วอลล์สตรีทมองข้ามค่าธรรมเนียม 700 ล้านดอลลาร์ของ Pump.fun แล้วอะไรเกิดขึ้นต่อจากนั้น

Pump.fun ทำในสิ่งที่แทบไม่มีโปรโตคอลคริปโทใดทำได้ในหนึ่งรอบวัฏจักรตลาด: สร้างกลไกสร้างรายได้จริง ที่สร้างค่าธรรมเนียมโปรโตคอลเป็นหลักร้อยล้านดอลลาร์ได้โดยไม่มีรอบระดมทุน VC ไม่มีเงินอุดหนุนจากมูลนิธิ และไม่ต้องแกล้งทำให้การขุดสภาพคล่องดูเหมือนดีมานด์อินทรีย์

ตัวเลขเป็นของจริง โมเดลธุรกิจเรียบง่ายอย่างโหดร้าย แต่โทเค็น PUMP token ที่เปิดตัวต้นปี 2025 กลับซื้อขายที่มูลค่าตลาดซึ่งบ่งชี้ว่าตลาดไม่เชื่อว่ารายได้จะยั่งยืน หรือไม่เชื่อว่าผู้ถือโทเค็นจะได้รับส่วนแบ่งรายได้นั้นเลย

ช่องว่างนั้นคือหัวข้อของบทความนี้ โดยใช้ข้อมูลออนเชนจาก Dune Analytics, DefiLlama และ CoinGecko ร่วมกับกลไกค่าธรรมเนียมที่แพลตฟอร์มเปิดเผยเอง บทวิเคราะห์นี้จะอธิบายว่าจริง ๆ แล้ว pump.fun สร้างอะไรขึ้นมา หมวดหมู่ launchpad เหรียญมีมวิวัฒน์อย่างไร และทำไมช่องว่างระหว่างเศรษฐศาสตร์โปรโตคอลกับมูลค่าของโทเค็นจึงกลายเป็นหนึ่งในเคสศึกษาที่ให้บทเรียนมากที่สุดเกี่ยวกับโครงสร้างตลาดคริปโทในตอนนี้

TL;DR

• Pump.fun สะสมค่าธรรมเนียมโปรโตคอลสะสมเกิน 700 ล้านดอลลาร์ตั้งแต่เปิดตัว ทำให้เป็นหนึ่งในแอปพลิเคชันกระจายศูนย์บน Solana ที่มีรายได้สูงที่สุดเท่าที่เคยมีมา
• โทเค็น PUMP ซื้อขายที่มาร์เก็ตแคปราว 675 ล้านดอลลาร์ ณ ปลายเมษายน 2026 สื่อถึงอัตราส่วนราคาต่อค่าธรรมเนียมที่ต่ำกว่าโปรโตคอล DeFi ที่ใกล้เคียง แม้รายได้ดิบจะแข็งแกร่งกว่า
• ปัญหาความประเมินมูลค่าหลักไม่ใช่คุณภาพรายได้ แต่เป็นการจับค่าธรรมเนียม: pump.fun ไม่เคยให้คำมั่นว่าจะส่งผ่านค่าธรรมเนียมโปรโตคอลให้ผู้ถือโทเค็น ทำให้เกิดแรงกดดันเชิงโครงสร้างที่ตลาดยังคงสะท้อนราคาอยู่

Pump.fun ทำงานอย่างไรจริง ๆ และเหตุใดจึงแพร่หลายรวดเร็ว

Pump.fun เปิดตัวมกราคม 2024 บน Solana (SOL) ในฐานะเครื่องมือสร้างและเทรดเหรียญมีมโดยไม่ต้องมีความรู้เทคนิค ผู้ใช้จ่ายค่าดีพลอยเล็กน้อย ตั้งชื่อโทเค็น อัปโหลดรูปภาพ แล้วสัญญาอัจฉริยะจะจัดการส่วนที่เหลือทั้งหมด แพลตฟอร์มใช้กลไกเส้นโค้งผูกมัด (bonding curve): ราคาของโทเค็นจะเพิ่มโดยอัตโนมัติเมื่อผู้ซื้อมาสะสมอุปทาน และเมื่อโทเค็นแตะมาร์เก็ตแคปราว 69,000 ดอลลาร์ ก็จะ “จบคอร์ส” ไปยัง Raydium เพื่อเทรดในตลาดเสรี

กลไกการจบคอร์สนี่เองคือเครื่องยนต์สร้างรายได้

Pump.fun คิดค่าธรรมเนียม 1% บนทุกดีลที่เกิดบน bonding curve ภายในของแพลตฟอร์ม บวกค่าธรรมเนียมแบบเหมาเป็น SOL สำหรับการสร้างโทเค็น เนื่องจาก bonding curve เป็นเวทีหลักสำหรับค้นหาราคาในช่วงก่อนจบคอร์ส แทบจะวอลุมเก็งกำไรช่วงต้นทั้งหมดไหลผ่านสัญญาของ pump.fun เอง

แพลตฟอร์มได้ รายงาน บน Dune ว่าปริมาณการสร้างโทเค็นทะลุ 4 ล้านโทเค็นภายในกลางปี 2025 โดยส่วนใหญ่ของกิจกรรมเทรดกระจุกตัวใน 24 ถึง 48 ชั่วโมงแรกของวงจรชีวิตโทเค็นแต่ละตัว

ค่าธรรมเนียม 1% บน bonding curve ซึ่งถูกใช้กับโทเค็นที่มีความผันผวนระยะเริ่มต้นสูงมาก ทำให้รายได้ค่าธรรมเนียมต่อดอลลาร์ของวอลุมสูงกว่าโปรโตคอล AMM ส่วนใหญ่ที่คิด 0.25% ถึง 0.3% บนคู่สินทรัพย์ที่โตเต็มที่อย่างเป็นโครงสร้าง

การแพร่กระจายของ pump.fun ขับเคลื่อนด้วยโครงสร้างแรงจูงใจแบบไวรัลที่ฝังอยู่ในดีไซน์มากกว่าการตลาด เจ้าของโปรเจ็กต์ทุกคนกลายเป็นผู้โปรโมต ผู้ซื้อช่วงต้นทุกคนมีแรงจูงใจจะดึงดูดผู้ซื้อตามมา และ bonding curve ทำให้กำไร/ขาดทุนมองเห็นได้แบบเรียลไทม์ Ansem, Murad Mahmudov และอินฟลูเอนเซอร์คริปโทสายเนทีฟคนอื่น ๆ โปรโมตแพลตฟอร์มนี้อย่างเปิดเผยบน Twitter และ Telegram ตลอดปี 2024 สร้างวงจรค้นพบแบบอินทรีย์ที่กลยุทธ์ซื้อโฆษณาแบบเสียเงินไม่อาจทำซ้ำได้ในต้นทุนเดียวกัน

อ่านเพิ่มเติม: Pump.fun Token Climbs 6.7% As Meme Coin Launch Activity Picks Up On Solana

ตัวเลขรายได้ในบริบทเต็ม

ข้อมูลค่าธรรมเนียมโปรโตคอลของ pump.fun อ่านได้โดยตรงบนเชนและถูกรวบรวมไว้ในแดชบอร์ด Dune หลายชุด

ณ เมษายน 2026 ค่าธรรมเนียมโปรโตคอลสะสมเกิน 700 ล้านดอลลาร์ โดยมีรายได้ต่อวันสูงสุดเกิน 10 ล้านดอลลาร์ในช่วงสุดยอดของซูเปอร์ไซเคิลเหรียญมีมปลายปี 2024 และต้นปี 2025 เพื่อให้เห็นภาพ Uniswap ทำค่าธรรมเนียมโปรโตคอลเฉลี่ยราว 2–4 ล้านดอลลาร์ต่อวันในช่วงพีคที่เทียบเคียงกัน และค่าธรรมเนียมสะสมทั้งหมดตั้งแต่ 2020 เพิ่งข้าม 2 พันล้านดอลลาร์หลังผ่านการดำเนินงานเต็มสี่ปี

Pump.fun ใช้เวลาราว 27 เดือนในการแตะค่าธรรมเนียมสะสม 700 ล้านดอลลาร์ นั่นเป็นอัตราเร่งที่โดดเด่นในทุกมาตรวัด DefiLlama fee tracking แสดงให้เห็นว่า pump.fun ติดอันดับ 1 ใน 5 โปรโตคอลที่สร้างค่าธรรมเนียมสูงสุดข้ามทุกเชนในช่วงเดือนพีค และมักแซงหน้าโปรโตคอลโครงสร้างพื้นฐานรุ่นเก๋าอย่าง Aave และ Compound ในเชิงตัวเลขสัมบูรณ์

ข้อมูลของ DefiLlama แสดงว่า pump.fun สร้างรายได้ค่าธรรมเนียมในปี 2024 แบบ annualized สูงกว่า Aave (AAVE) ในช่วงสามปีแรกของการดำเนินงานรวมกัน

รายได้นี้ “จริง” ในความหมายที่สำคัญที่สุด: มันถูกนับในหน่วย SOL และ USD Coin (USDC) ไหลเข้าสู่กระเป๋าที่ทีม pump.fun ควบคุม และไม่ถูกหมุนกลับไปหาผู้ใช้ในรูปของแรงจูงใจโทเค็น ข้อนี้สำคัญมาก ตัวเลขค่าธรรมเนียมของโปรโตคอล DeFi ส่วนใหญ่มีส่วนที่ “ลวงตา” เพราะเมื่อตัดสุทธิแล้วจะหักกับการปล่อยโทเค็นเพื่อจูงใจสภาพคล่อง Pump.fun ไม่มีโปรแกรม liquidity mining ค่าธรรมเนียมของมันจึงเป็นรายได้ “สะอาด”

อ่านเพิ่มเติม: Polyhedra Network Posts 145% Gain, Volume Hits $54M Amid Trending Attention

การเปิดตัวโทเค็นและสิ่งที่มันไม่ได้ให้สัญญา

โทเค็น PUMP เปิดตัวกันยายน 2025 ราว 20 เดือนหลังแพลตฟอร์มเปิดใช้งาน การตัดสินใจเลื่อนเปิดโทเค็นถือว่าน่าจับตา เมื่อถึงเวลาที่ PUMP ไปถึงเอ็กซ์เชนจ์ แพลตฟอร์มได้สะสมรายได้ในช่วงพีคส่วนใหญ่ไปแล้ว ผู้ซื้อ PUMP ช่วงต้นจึงไม่ได้ “ระดมทุน” การเติบโตของโปรโตคอล พวกเขาเข้ามาหลังการเติบโตเกิดขึ้นแล้ว และกำลังเดิมพันกับความเร็วของค่าธรรมเนียมในอนาคตหรือสิทธิ์กำกับดูแลในอนาคต

การกระจายโทเค็นถูกออกแบบให้สัดส่วนจำนวนมากจัดสรรให้ทีมและผู้มีส่วนร่วมระยะแรก ส่วนสำหรับคอมมูนิตี้กระจายผ่านแอร์ดร็อปตามแต้มให้ผู้ใช้ในอดีต

มูลค่าหลอมรวมเต็มที่ (FDV) เริ่มต้นตอนลิสต์เกิน 2 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นอัตราส่วนราคาต่อค่าธรรมเนียมย้อนหลัง 12 เดือนราว 2.9 เท่า ถ้าเป็นธุรกิจซอฟต์แวร์ดั้งเดิม ตัวเลขนี้ถือว่าถูก สำหรับโปรโตคอลคริปโท ทุกอย่างขึ้นอยู่กับคำถามเดียว: โทเค็นจะ “จับ” รายได้ส่วนใดบ้างหรือไม่

ตอนลิสต์ FDV ของ PUMP บ่งชี้อัตราส่วนราคาต่อค่าธรรมเนียมรายปีต่ำกว่า 3 เท่า ซึ่งจะถือเป็นมูลค่าที่คุ้มมากหากการส่งผ่านค่าธรรมเนียมสู่ผู้ถือโทเค็นได้รับการการันตี แต่ความจริงไม่ใช่เช่นนั้น

ทีม pump.fun ไม่เคยเผยแพร่เอกสาร tokenomics อย่างเป็นทางการที่ให้คำมั่นจะแชร์ค่าธรรมเนียมกับผู้ถือ PUMP สิทธิ์กำกับดูแลถูก “บอกเป็นนัย” แต่ไม่ถูกผูกในสัญญา on-chain ใด ๆ ที่ตรวจสอบได้สาธารณะ เอกสารคล้าย white paper ที่หมุนเวียนตอนเปิดตัวอธิบาย PUMP ว่าเป็น “โทเค็นคอมมูนิตี้และกำกับดูแล” โดยไม่ระบุว่าผู้ถือจะตัดสินใจเรื่องใดได้บ้าง หรือการตัดสินใจเหล่านั้นรวมถึงการกำหนดเส้นทางค่าธรรมเนียมหรือไม่ ความคลุมเครือนี้ถ่วงราคาของโทเค็นตั้งแต่เปิดตัว

อ่านเพิ่มเติม: Bitcoin Supply Shock Coming? Strategy Now Buys 2 BTC For Every 1 Mined

โครงสร้างตลาดเหรียญมีม: ใครคือผู้ได้กำไรจริง

เศรษฐกิจเหรียญมีมบน Solana มีปัญหาการกระจุกตัวของผู้ชนะที่ถูกบันทึกไว้อย่างดี งานวิจัยเชิงวิชาการโดย Jarek Hirniak และเพื่อนร่วมงานที่มหาวิทยาลัยวอร์ซอ ที่เผยแพร่บน SSRN in late 2024 ตรวจสอบข้อมูลออนเชนจากโทเค็นกว่า 200,000 ตัวที่เปิดตัวบนแพลตฟอร์ม bonding curve และพบว่าไม่ถึง 0.5% ของโทเค็นที่สร้างในช่วงเวลาศึกษาให้ผลตอบแทนเป็นบวกแก่ผู้ซื้อที่เข้ามาหลังจากมีการขายอุปทานชุดแรกไปแล้ว 10%

งานศึกษาพบว่ากระเป๋าผู้สร้างและกระเป๋าผู้เข้าเร็วจับมูลค่ากลางที่ 83% ของมูลค่าทั้งหมดที่ถูกดึงออกจากแต่ละโทเค็น

การกระจุกตัวของผลตอบแทนเช่นนี้ไม่ได้ทำร้าย pump.fun ในเชิงธุรกิจโดยตรง แพลตฟอร์มเก็บค่าธรรมเนียม 1% ไม่ว่าฝั่งผู้ซื้อหรือผู้ขายจะได้กำไร แต่มีนัยยะต่อความยั่งยืนของฐานผู้ใช้ แพลตฟอร์มที่ผู้ใช้ขาดทุนอย่างเป็นระบบย่อมเผชิญการไหลออกในที่สุดเมื่อพูลของผู้เล่นหน้าใหม่หดตัว ข้อมูลจาก Dune แสดงว่ากระเป๋าที่ใช้งานประจำวันบน pump.fun ทำจุดสูงสุด ราว 180,000 ใบในเดือนมกราคม 2025 และลดลงเหลือประมาณ 60,000 ถึง 80,000 ใบภายในต้นปี 2026

งานวิจัยออนเชนอิสระพบว่าไม่ถึง 0.5% ของโทเค็น bonding curve ที่เปิดตัวในปี 2024 ให้ผลตอบแทนเป็นบวกแก่ผู้มีส่วนร่วมที่ไม่ใช่ผู้สร้าง ซึ่งทำให้เกิดคำถามเชิงโครงสร้างเกี่ยวกับการรักษาผู้ใช้ในระยะยาว

การลดลงของกระเป๋าที่ใช้งานรายวัน 55% ถึง 65% นี้เป็นตัวเลขสำคัญที่สุดตัวเดียวในการจำลองรายได้ค่าธรรมเนียมในอนาคตของ pump.fun วอลุมต่อกระเป๋ายังคงเสถียรพอสมควร สื่อว่าฐานผู้ใช้ที่เหลือมีความเชี่ยวชาญสูงขึ้นและเทรดถี่ขึ้น

แต่จำนวนผู้เล่นที่ลดลงในเชิงสัมบูรณ์สร้าง “เพดาน” ให้การเติบโตของค่าธรรมเนียม ซึ่งเนื้อเรื่องกระทิงฝั่งมูลค่าโทเค็นยังไม่ดูดซึมเต็มที่นัก

อ่านเพิ่มเติม: Layer3's L3 Token Jumps 29% As Quest Platform Draws Fresh Attention

ภูมิทัศน์คู่แข่งที่เกิดขึ้นแทบข้ามคืน

ความสำเร็จของ Pump.fun สร้างภัยคุกคามจากคู่แข่งของตัวเอง ภายในกลางปี 2024 มีแพลตฟอร์ม launchpad เลียนแบบอย่างน้อยสิบแห่งเปิดตัวบน Solana, Base, BNB Smart Chain และ L1 รุ่นใหม่อื่น ๆ คู่แข่งที่สำคัญที่สุดคือ Believe (เดิมชื่อ Clout) ซึ่งเปลี่ยนโมเดลโทเค็นโซเชียลของตัวเองไปใช้โมเดล bonding curve และได้ รายงาน ค่าธรรมเนียมสะสมเกิน 30 ล้านดอลลาร์ภายใน its first 90 days of the revised product. บน Base กลไก creator coin ของ Clanker และ Zora's สามารถดึงดูดความสนใจในระบบนิเวศของ Ethereum ได้อย่างมีนัยสำคัญ

การตอบสนองของคู่แข่งจาก pump.fun คือการขยายผลิตภัณฑ์ในช่วงต้นปี 2026 แพลตฟอร์มได้เปิดตัว pump.fun live ฟีเจอร์สตรีมมิงแบบไลฟ์ที่ช่วยให้ผู้สร้างโทเคนสามารถสตรีมโดยตรงถึงผู้ซื้อที่มีศักยภาพระหว่างช่วง bonding curve และ pump.fun trade อินเทอร์เฟซการเทรดแบบขั้นสูงที่มาพร้อมกราฟและคำสั่งลิมิต ทั้งสองฟีเจอร์ถูกออกแบบมาเพื่อเพิ่มระยะเวลาการใช้งานแพลตฟอร์มต่อครั้ง และทำให้ปริมาณการเทรดต่อเซสชันสูงขึ้นตามไปด้วย

ข้อมูลเริ่มต้นบ่งชี้ว่า live-stream sessions เพิ่มปริมาณเทรดบน bonding curve โดยเฉลี่ยประมาณ 2.3 เท่าเมื่อเทียบกับการเปิดตัวโทเคนที่ไม่มีการสตรีม ถึงแม้ขนาดตัวอย่างจะยังมีไม่มากนัก

แพลตฟอร์ม launchpad คู่แข่งสามารถแย่งส่วนแบ่งปริมาณการเปิดตัว memecoin บน Solana ไปได้ราว 18% ภายในไตรมาส 1 ปี 2026 เพิ่มขึ้นจากไม่ถึง 3% ในไตรมาส 1 ปี 2024 ตามข้อมูลจากแดชบอร์ด Dune แบบรวม

การถูกแย่งส่วนแบ่งตลาดเกิดขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไปแต่มีทิศทางชัดเจน

Pump.fun ยังคงครองส่วนแบ่งโดยประมาณ 75% ถึง 80% ของปริมาณการเปิดตัว memecoin บน Solana แต่ตัวเลขนั้นเคยอยู่ที่ประมาณ 97% ในช่วงต้นปี 2024 ทิศทางของแนวโน้มสำคัญกว่าภาพ ณ ปัจจุบัน และมันชี้ไปยังธุรกิจที่จำเป็นต้องมีความได้เปรียบด้านผลิตภัณฑ์ หรือขยายไปยังภูมิภาค/บล็อกเชนอื่น เพื่อรักษาอัตราการสร้างค่าธรรมเนียม

Also Read: Polymarket Denies 300K Record Breach, Calls Hacker Claims Nonsense

บทบาทของ Solana ในฐานะโครงสร้างพื้นฐานตัวขับเคลื่อน

ดีไซน์ของ pump.fun จะเป็นไปไม่ได้ในทางเทคนิคบนบล็อกเชนส่วนใหญ่หากต้องการรองรับการใช้งานในระดับใหญ่ กลไก bonding curve ต้องรองรับธุรกรรมระดับหลายร้อยถึงหลายพันรายการต่อวินาที โดยมีค่าธรรมเนียมต่ำพอที่การเก็งกำไรด้วยเม็ดเงินขนาดเล็กจะยังมีเหตุผลในเชิงเศรษฐศาสตร์ บน Ethereum (ETH) ค่าก๊าซ 50 ดอลลาร์สำหรับการเทรด memecoin มูลค่า 100 ดอลลาร์ทำให้โมเดลนี้ขาดความคุ้มค่าทันที ค่าธรรมเนียมเฉลี่ยต่อธุรกรรมของ Solana ที่ต่ำกว่า 0.001 ดอลลาร์จึงเป็นเงื่อนไขจำเป็นสำหรับโมเดลนี้ ไม่ใช่แค่สิ่งที่ “มีก็ดี”

ข้อมูลด้านประสิทธิภาพเครือข่ายของ Solana จนถึงปี 2025 แสดงให้เห็นว่าเชนสามารถประมวลผลธุรกรรมที่ไม่ใช่โหวตได้ระหว่าง 2,500 ถึง 4,000 ธุรกรรมต่อวินาทีในช่วงที่กระแส memecoin พีค โดยมีเหตุการณ์คอขวดในบางครั้งที่ทำให้เครือข่ายชะลอตัวชั่วคราว

เหตุการณ์คอขวดเหล่านั้น โดยเฉพาะความไม่เสถียรของเครือข่ายในเดือนกุมภาพันธ์และมีนาคม 2024 ส่งผลกระทบต่อรายได้ค่าธรรมเนียมต่อวันของ pump.fun อย่างเห็นได้ชัดในช่วงเวลาที่ได้รับผลกระทบ ความสัมพันธ์ค่อนข้างแน่นหนา: เมื่อเวลา block time ของ Solana สูงกว่า 500 มิลลิวินาที จะสอดคล้องกับการที่ค่าธรรมเนียมต่อวันของ pump.fun ลดลง 15% ถึง 30%

Solana ประมวลผลธุรกรรมรวมมากกว่า 85 พันล้านรายการในปี 2024 โดยมีกิจกรรมที่เกี่ยวข้องกับ memecoin ประมาณ 20% ถึง 30% ของธุรกรรม non-vote ทั้งหมดในช่วงเดือนที่กระแสพีค ตามข้อมูลของ Solana Compass

ความสัมพันธ์ระหว่าง pump.fun และ Solana จึงเป็นไปในลักษณะเสริมกันและกัน แต่ก็สร้าง “จุดล้มเหลวเพียงจุดเดียว” ขึ้นมาด้วย หาก Solana เผชิญกับการดับระบบเป็นเวลานาน หรือมี L1 คู่แข่งที่ทำได้ทั้ง throughput เทียบเท่ากันและค่าธรรมเนียมต่ำกว่า ต้นทุนการย้ายของผู้ใช้ memecoin ก็ถือว่าต่ำ

ความสามารถในการพกพากระเป๋าเงิน สคริปต์ย้ายโทเคน และโครงสร้างพื้นฐาน cross-chain bridge ต่างก็พัฒนาดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญตั้งแต่ปี 2023 ป้อมปราการของ pump.fun จึงเป็นด้านแบรนด์และ network effect ของสภาพคล่อง ไม่ใช่การล็อกอินทางเทคนิค

Also Read: TAO At $257: Bittensor's Decentralized AI Market Keeps Traders Watching

เปรียบเทียบ PUMP กับโทเคนโปรโตคอลอื่นผ่านตัวคูณรายได้

การประเมินมูลค่าโทเคนโปรโตคอลด้วยตัวคูณราคาเทียบค่าธรรมเนียม (price-to-fee multiple) เป็นกรอบคิดที่ไม่สมบูรณ์แต่มีประโยชน์ โดยเฉพาะสำหรับแพลตฟอร์มที่ค่าธรรมเนียมสะท้อนกระแสเงินสดจริงมากกว่าการจูงใจแบบหมุนเวียน ณ ปลายเดือนเมษายน 2026 PUMP ซื้อขายที่มาร์เก็ตแคปประมาณ 675 ล้านดอลลาร์ ด้วยอัตราค่าธรรมเนียมต่อปีแบบ run rate ซึ่งอิงจากข้อมูลย้อนหลัง 90 วัน อยู่ราว 180 ล้านถึง 220 ล้านดอลลาร์ต่อปี นั่นหมายถึงอัตราส่วนราคาเทียบค่าธรรมเนียมต่อปีประมาณ 3x ถึง 3.75x

เมื่อเปรียบเทียบ Uniswap (UNI) โทเคน UNI ซื้อขายที่ตัวคูณราคาเทียบค่าธรรมเนียมต่อปีราว 8x ถึง 12x แล้วแต่ช่วงเวลาที่ใช้วัด ทั้งที่ Uniswap ผ่านโหวตกำกับดูแลอย่างเป็นทางการให้เริ่มแชร์ค่าธรรมเนียมบางส่วนกับผู้ถือโทเคนแล้ว Aave ซื้อขายที่ประมาณ 6x ถึง 9x ของรายได้โปรโตคอลต่อปี แม้แต่ GMX ซึ่งแบ่งส่วนหนึ่งของค่าธรรมเนียมโปรโตคอลให้กับ staker ก็เคยซื้อขายที่ตัวคูณค่าธรรมเนียมในช่วง 5x ถึง 8x

ตัวคูณราคาเทียบค่าธรรมเนียมต่อปีที่ 3x ถึง 3.75x โดยนัยของ PUMP เทรดอยู่ที่ส่วนลด 50% ถึง 60% เมื่อเทียบกับโทเคนโปรโตคอล DeFi ที่ใกล้เคียงกัน ซึ่งช่องว่างนี้แทบทั้งหมดเกิดจากการที่ยังไม่มีกลไกแชร์ค่าธรรมเนียมที่ชัดเจน

ส่วนลดนี้ถือว่าสมเหตุสมผลเมื่อมองจากปัจจัยพื้นฐาน โทเคนโปรโตคอลที่ไม่มีสิทธิในกระแสเงินสดในเชิงเศรษฐศาสตร์จะคล้าย “ลอตเตอรี่” มากกว่าหุ้นทุน เส้นทางในการดึงมูลค่าออกมามีเพียง การนำกลไกแชร์ค่าธรรมเนียมมาใช้ผ่านการกำกับดูแล การเผาโทเคนด้วยรายได้จากโปรโตคอล หรือดีมานด์ในตลาดรองที่ขับเคลื่อนด้วยเนื้อเรื่องเชิงเก็งกำไร ในสามทางเลือกนี้ มีเพียงทางแรกที่มีกลไกชัดเจนซึ่งสามารถปิดช่องว่างด้านมูลค่าได้ ส่วนที่เหลือขึ้นอยู่กับอารมณ์ตลาด ซึ่งเป็นปัจจัยที่ไม่น่าเชื่อถือที่สุดในแบบจำลองใดๆ

Also Read: Fluent Token Surges 153% In 24 Hours After Kraken Listing

เงากฎระเบียบที่ปกคลุมแพลตฟอร์มเปิดตัว Memecoin

สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์สหรัฐ (SEC) ยังไม่ได้ออกแนวทางอย่างเป็นทางการที่เล็งเป้าไปยังแพลตฟอร์ม memecoin launchpad โดยเฉพาะ ณ เมษายน 2026 อย่างไรก็ตาม บุลเลตินปี 2025 ของ SEC เกี่ยวกับการโปรโมตสินทรัพย์ดิจิทัล และท่าทีการบังคับใช้ที่เข้มข้นขึ้นของ คณะกรรมการกำกับการซื้อขายสินค้าโภคภัณฑ์ล่วงหน้า (CFTC) ภายใต้กรอบสินค้าดิจิทัลปี 2024 สร้างสภาพแวดล้อมด้านกฎระเบียบที่ทำให้โมเดลธุรกิจของ pump.fun มีความเสี่ยงด้านกฎหมายที่ไม่เล็กน้อย

คำถามทางกฎหมายหลักคือ โทเคนที่เปิดตัวบน bonding curve ของ pump.fun เข้าข่ายเป็นหลักทรัพย์ภายใต้บททดสอบ Howey หรือไม่ กรอบการวิเคราะห์อย่างเป็นทางการของ SEC ที่ตีพิมพ์สำหรับการพิจารณาว่าสินทรัพย์ดิจิทัลเป็นสัญญาการลงทุนหรือไม่ ใช้มาตรวัดด้าน “ความคาดหวังผลกำไรจากความพยายามของผู้อื่น” กับการขายโทเคนที่มีผู้โปรโมตหรือแพลตฟอร์มมีบทบาทสำคัญในการสร้างตลาด Pump.fun เป็นผู้สร้าง bonding curve จัดเตรียมอินเทอร์เฟซการเทรด และผ่านฟีเจอร์ live-streaming ยังมีบทบาทเชิงรุกในการโปรโมตการเปิดตัวโทเคนแต่ละตัวด้วย การผสมผสานดังกล่าวอาจเข้าเกณฑ์กรอบ Howey โดยเฉพาะสำหรับโทเคนที่กิจกรรมโปรโมตของแพลตฟอร์มเกิดขึ้นก่อนที่ผู้ทำตลาดบุคคลที่สามจะมีบทบาทอย่างมีนัยสำคัญ

กรอบปี 2019 ของ SEC สำหรับการวิเคราะห์สินทรัพย์ดิจิทัลในฐานะสัญญาการลงทุน ซึ่งยังเป็นเอกสารตีความหลัก ณ ปี 2026 มีถ้อยคำที่สามารถนำมาใช้กับการขายโทเคนแบบ bonding curve บนแพลตฟอร์มที่จัดเตรียมโครงสร้างพื้นฐานด้านการโปรโมตได้อย่างสมเหตุสมผล

ความเสี่ยงในทางปฏิบัติไม่ใช่การบังคับใช้ทันที แต่เป็น “เอฟเฟกต์ความกลัว” ต่อกิจกรรมของผู้ใช้ในสหรัฐ ทีมกฎหมายของ Coinbase เปิดเผยในปี 2024 ว่าแพลตฟอร์ม memecoin launchpad ถูกระบุอยู่ในคำขอข้อมูลไม่เป็นทางการของ SEC Pump.fun ยังไม่ได้ยืนยันต่อสาธารณะว่าได้รับคำขอดังกล่าวหรือไม่ แต่การตัดสินใจของแพลตฟอร์มในการบล็อก IP จากสหรัฐในบางช่วงของปี 2025 บ่งชี้ว่าทีมกฎหมายตระหนักดีถึงความเสี่ยงนี้

Also Read: Worldcoin Sees $52M In Volume As Digital Identity Narrative Regains Attention

จิตวิทยาผู้ใช้ที่ผลักดันการกลับมาใช้งานซ้ำ

โมเดลการรักษาผู้ใช้ของ pump.fun ควรค่าแก่การวิเคราะห์แยกจากด้านการเงิน เพราะมันช่วยอธิบายทั้งความทนทานของแพลตฟอร์มและเพดานการเติบโต งานวิจัยเกี่ยวกับพฤติกรรมการพนันและการเทรดเชิงเก็งกำไร รวมถึงงานวิจัยที่ถูกอ้างอิงอย่างกว้างขวางในปี 2023 โดย Amos Nadler และคณะซึ่งตีพิมพ์ใน Journal of Financial Economics พบว่า ประสบการณ์ “เกือบได้รางวัล” (near-miss) ในตลาดเก็งกำไรช่วยเพิ่มอัตราการกลับมาใช้งาน แม้ว่าผลลัพธ์ทางเศรษฐกิจจะเป็นลบก็ตาม เทรดเดอร์ที่ซื้อ memecoin ที่ราคา 2 เท่าและขายก่อนที่มันจะขึ้นไปถึง 10 เท่า จะรับรู้เหตุการณ์นั้นในเชิงจิตวิทยาเป็น “เกือบชนะ” และมีแนวโน้มกลับมาใช้แพลตฟอร์มเดิมมากกว่าเทรดเดอร์ที่ขาดทุนเต็มจำนวน

ดีไซน์ bonding curve ของ pump.fun สร้างประสบการณ์ near-miss ในความถี่สูง โทเคนที่ขึ้น 5 เท่าใน 20 นาทีแรก จากนั้นร่วงลง 80% ก่อนจะมีผู้ซื้อรายต่อไป จะสร้างลำดับของ “เกือบชนะ” ให้กับผู้สังเกตที่เฝ้าดูแต่ไม่ได้เข้าร่วม ดีไซน์นี้ ซึ่งมองเห็นได้แบบเรียลไทม์บนกระดานผู้นำและแท็บกระแสแรงของแพลตฟอร์ม ทำงานเสมือน “ชั้นสล็อตแมชชีน” ที่แจ็กพอตถูกรายงานสู่สาธารณะ แต่ความสูญเสียกระจายตัวจนมองไม่ชัด

งานวิจัยด้านการเงินเชิงพฤติกรรมเกี่ยวกับเอฟเฟกต์ near-miss ในตลาดเก็งกำไร คาดการณ์อัตราการกลับมาใช้งานซ้ำที่สูงกว่า 2 ถึง 3 เท่าในกลุ่มผู้ที่ประสบ near-miss เทียบกับกลุ่มที่ขาดทุนเต็มจำนวน ซึ่งไดนามิกนี้สอดคล้องโดยตรงกับกลไกกระดานผู้นำของ pump.fun

สถาปัตยกรรมทางจิตวิทยานี้คือสิ่งที่ทำให้ pump.fun แตกต่างจากอินเทอร์เฟซการเทรดธรรมดา แพลตฟอร์มนี้ถูกออกแบบ—ไม่ว่าจะโดยตั้งใจหรือโดยบังเอิญ—ให้เพิ่มความถี่ของการสัมผัส near-miss ให้สูงที่สุด ซึ่งส่งผลต่อทั้งระดับการจับตาของหน่วยงานกำกับดูแล (SEC และ คณะกรรมาธิการการค้าแห่งสหพันธรัฐสหรัฐ – FTC ต่างเคยอ้างอิงกลไก near-miss ว่าเป็นแพตเทิร์นการออกแบบเชิงชักจูงในบริบทการเงินผู้บริโภคอื่นๆ) และต่อสวัสดิภาพผู้ใช้ในระยะยาว นอกจากนี้ยังมีผลต่อความยั่งยืน: การมีส่วนร่วมจากเอฟเฟกต์ near-miss ทรงพลัง แต่มีแนวโน้มเสื่อมลงเมื่อ “พูล” ของการชนะระดับแจ็กพอตหดตัวลง ซึ่งเป็นสิ่งที่เกิดขึ้นแล้วเมื่อ ตลาด memecoin เริ่มเข้าสู่ภาวะเติบโตเต็มที่

Also Read: Robinhood's Crypto Revenue Slumps 47% In Q1 As Retail Trading BoomFades

กรอบการประเมินมูลค่าที่มีเหตุผลสำหรับ PUMP หน้าตาเป็นอย่างไร

การสร้างกรอบการประเมินมูลค่าที่เข้มงวดสำหรับ PUMP จำเป็นต้องแยกตัวแปร 3 อย่างที่ตลาดมักเหมารวมเข้าด้วยกันออกจากกันให้ชัดเจน ได้แก่ เส้นทางรายได้ค่าธรรมเนียม (fee trajectory), ความน่าจะเป็นในการได้รับส่วนแบ่งค่าธรรมเนียม (fee capture probability) และอัตราคิดลดที่สะท้อนความเสี่ยงด้านกฎระเบียบและแพลตฟอร์ม (discount rate) การไล่พิจารณาทีละตัวแปรจะให้ช่วงของมูลค่ายุติธรรมที่โอบล้อมราคาตลาดปัจจุบันจากทั้งสองด้าน

ในมุมมองหมีของเส้นทางค่าธรรมเนียม สมมติให้จำนวนกระเป๋าเงินที่ใช้งานรายวันยังคงลดลง 10% ถึง 15% ต่อไตรมาสเหมือนปัจจุบัน และปริมาณการเทรดต่อกระเป๋ายังคงทรงตัว แบบจำลองนี้ให้ “run rate” ค่าธรรมเนียมรายปีที่ 80 ล้านถึง 100 ล้านดอลลาร์ภายในสิ้นปี 2026 และลดลงเหลือ 40 ล้านถึง 60 ล้านดอลลาร์ภายในสิ้นปี 2027 มุมมองฐาน (base case) สมมติว่าจำนวนกระเป๋าเงินทรงตัวที่ระดับปัจจุบันจากการขยายตัวของผลิตภัณฑ์ ทำให้ค่าธรรมเนียมอยู่ที่ 150 ล้านถึง 180 ล้านดอลลาร์ต่อปี ส่วนมุมมองกระทิง (bull case) สมมติว่าผลิตภัณฑ์ไลฟ์สตรีมมิงและการขยายเชนช่วยให้จำนวนกระเป๋าเงินที่ใช้งานรายวันกลับไปใกล้ 120,000 ใบ ดันค่าธรรมเนียมขึ้นไปที่ 250 ล้านดอลลาร์หรือสูงกว่านั้น

แบบจำลอง DCF แบบสามสถานการณ์ที่ใช้อัตราคิดลด 35% (สะท้อนความเสี่ยงด้านแพลตฟอร์มและกฎระเบียบ) ให้ช่วงมูลค่ายุติธรรมของ PUMP อยู่ที่ 280 ล้านดอลลาร์ถึง 1.8 พันล้านดอลลาร์ โดยเคสฐานบ่งชี้มูลค่า 620 ล้านถึง 700 ล้านดอลลาร์ ซึ่งใกล้เคียงกับราคาตลาดปัจจุบันเฉพาะในกรณีที่สมมติว่าอัตราการได้รับส่วนแบ่งค่าธรรมเนียมจะเพิ่มขึ้นเกิน 30% ในที่สุด

ตัวแปร “การได้รับส่วนแบ่งค่าธรรมเนียม” เป็นอินพุตที่ไม่แน่นอนที่สุด หาก pump.fun ผ่านข้อเสนอการกำกับดูแล (governance proposal) ที่จัดสรรค่าธรรมเนียมโปรโตคอล 20% ถึง 30% ให้กับผู้วางสเตก PUMP เคสมูลค่าพื้นฐานของโทเค็นจะเปลี่ยนไปอย่างมีนัยสำคัญ โครงสร้างแบ่งปันค่าธรรมเนียมที่คล้ายกันของ GMX และ dYdX เคยจุดชนวนให้ราคาเพิ่มขึ้น 40% ถึง 80% ภายในไม่กี่สัปดาห์หลังประกาศ ตามข้อมูลย้อนหลังของ CoinGecko หากไม่มีการนำโมเดลแบ่งค่าธรรมเนียมมาใช้ มูลค่าที่สมเหตุสมผลของ PUMP ภายใต้กรอบโทเค็นกำกับดูแลล้วนๆ จะลดลงมาที่ระดับต่ำกว่ามาก อาจอยู่ราว 100 ล้านถึง 200 ล้านดอลลาร์ โดยสะท้อนเพียงมูลค่าทางเลือก (option value) เท่านั้น

ตลาดดูเหมือนกำลังกำหนดราคา PUMP ให้อยู่ระหว่างสองผลลัพธ์นี้ ซึ่งเป็นพฤติกรรมที่ถูกต้องภายใต้ภาวะไม่แน่นอน สิ่งที่ไม่สามารถอธิบายราคาปัจจุบันได้เลยคือ “เป็นจังหวะซื้อสุดแรง” หรือ “เป็นจังหวะชอร์ตที่ชัดเจน” มันคือโครงสร้างออปชันแบบไบนารีที่ถูกห่อหุ้มในรูปโทเค็น และเหตุการณ์ชี้ขาดคือการโหวตด้านการกำกับดูแล ที่ทีม pump.fun เป็นผู้ควบคุมกำหนดเวลาได้อย่างสิ้นเชิง

Also Read: Monad Draws Fresh Interest As MON Token Records $74M In Daily Volume

บทสรุป

เรื่องราวของ Pump.fun ถือเป็นหนึ่งในเคสศึกษาที่ให้บทเรียนมากที่สุดในประวัติศาสตร์คริปโตช่วงหลัง ด้วยเหตุผลว่าโปรเจกต์นี้แยกสองสิ่งที่มักถูกเหมารวมในกรอบคิดของตลาดออกจากกันอย่างชัดเจน นั่นคือ “ความสำเร็จของโปรโตคอล” กับ “มูลค่าของโทเค็น” โปรโตคอลนั้นประสบความสำเร็จอย่างไม่ต้องสงสัยในทุกตัวชี้วัดเชิงปฏิบัติการ

ยอดค่าธรรมเนียมสะสมกว่า 700 ล้านดอลลาร์ ส่วนแบ่งการตลาดแบบครองโดดเดี่ยวในกิจกรรมเทรดที่มีความถี่สูงที่สุดบนบล็อกเชนระดับคอนซูเมอร์ที่เร็วที่สุด และผลิตภัณฑ์ที่เรียบง่ายจนกลายเป็นประตูทางเข้าสู่คริปโตโดยพฤตินัยสำหรับผู้เล่นคลาสใหม่ทั้งหมด ความสำเร็จเหล่านี้เป็นของจริงและถูกบันทึกอยู่บนเชน

แต่โทเค็นเป็นอีกเรื่องหนึ่ง PUMP แทนสิทธิการมีส่วนร่วมกำกับดูแลโปรโตคอล ที่ผู้ดำเนินการยังไม่ได้ให้คำมั่นว่าจะจัดสรรมูลค่าเศรษฐกิจกลับสู่ผู้มีส่วนร่วมในการกำกับดูแล ตราบใดที่ยังไม่มีคำมั่นนั้น และยังไม่ถูกเขียนตราในสัญญาออนเชนที่ตรวจสอบได้ PUMP ก็จะถูกกำหนดราคาในฐานะ “ออปชัน” อย่างที่มันเป็นจริงๆ: ออปชันต่อความเป็นไปได้ที่ทีมจะตัดสินใจแบ่งปันผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจกับคอมมูนิตี้ในอนาคต ที่มูลค่าตลาด 675 ล้านดอลลาร์ ตลาดกำลังจ่ายพรีเมียมจำนวนมากเพื่อออปชันนี้ สะท้อนความเชื่อมั่นระดับสูงว่าการแบ่งค่าธรรมเนียมจะเกิดขึ้น ไม่ช้าก็เร็ว ความเชื่อมั่นนั้นจะสมเหตุสมผลหรือไม่ ขึ้นอยู่กับสิ่งที่ทีม pump.fun ทำต่อจากนี้ และจนถึงตอนนี้พวกเขายังไม่ได้ให้ไทม์ไลน์สาธารณะ

บทเรียนในมุมกว้างสำหรับหมวดหมู่ “เมมคอยน์ launchpad” คือ การกระจายตัว (distribution) ไม่เท่ากับความสามารถในการป้องกันคู่แข่ง (defensibility) Pump.fun กระจายตัวได้อย่างยอดเยี่ยมไปทั่วฐานผู้ใช้ Solana และคว้าช่วงเวลาระเบิดไวรัลของเมมคอยน์ซูเปอร์ไซเคิลปี 2024 มาได้ แต่การกระจายตัวที่ไม่มีเทคโนโลยีล็อกอิน, ไม่มีโครงสร้างค่าธรรมเนียมที่ผูกพันกับผู้ถือโทเค็นอย่างชัดเจน และไม่มีคำตอบเชิงนโยบายที่ชัดเจนต่อแรงกดดันด้านกฎระเบียบ ทำให้ธุรกิจนี้เปราะบางกว่าตัวเลขรายได้ที่เห็นอยู่มาก 18 เดือนข้างหน้าจะเป็นบททดสอบว่า pump.fun จะเปลี่ยนความเป็นผู้นำในวัฏจักรตลาดให้กลายเป็นสถานะเชิงโครงสร้างที่ยั่งยืนได้หรือไม่ หรือจะกลายเป็นเคสศึกษาวิธีสร้างค่าธรรมเนียมระดับมหาศาลโดยไม่สามารถเปลี่ยนมันให้กลายเป็นมูลค่าโทเค็นในระยะยาว

Read Next: Solana Clients Anza, Firedancer Pick Falcon As Post-Quantum Solution