SEC Başkanı Paul Atkins, 12 Kasım 2025’te, Komisyon’un Howey yatırım sözleşmesi analizine dayanan bir token taksonomisi oluşturmayı değerlendireceğini duyurdu.
Önerilen çerçeve, önceki yönetimin yaklaşımından temel bir kopuşu temsil ediyor; önceki yaklaşım çoğu kripto para tokenini kapsamlı düzenlemeye tabi menkul kıymetler olarak ele alıyordu.
Atkins, bugün işlem gören çoğu kripto para tokeninin bizzat menkul kıymet olmadığına inandığını belirtti. SEC, 2024’te yürüttüğü yaptırım davalarının büyük çoğunluğunu, Coinbase, Binance ve Kraken’e karşı açtığı işlemler de dahil olmak üzere, düşürdü.
Bu düzenleyici evrim, kripto para kurucularının değerin tokenler ile hisseler arasında nasıl akması gerektiğini yeniden düşünmesiyle aynı zamana denk geliyor. Son on yılda, birçok proje tokenler ile hisselerin farklı değer akışlarını yakaladığı çift enstrümanlı bir model benimsedi. Düzenleyici belirsizlik, kurucuları tokenler yerine hisselere öncelik vermeye zorladı; bu da çelişen teşvikler ve merkeziyetsiz ağların temel vaadini zayıflatan yönetişim sorunları yarattı.
Tarihsel Ayrışma: Düzenleme Token Modellerini Nasıl Şekillendirdi?
2016–2017 dönemindeki ilk coin arzı (ICO) dönemi, kripto para şirketlerinin hisse bileşeni olmadan halka açık token satışları yoluyla sermaye toplamasına sahne oldu. Bu projeler, protokol geliştirmesinin lansman sonrası token değerini artıracağı vaadiyle token sattılar.
SEC, 2017 tarihli DAO Raporu ile birlikte halka açık token satışlarına Howey testini uygulamaya başladı. 2018’de, o zamanki Kurumsal Finans Direktörü Bill Hinman, uyum için “yeterli derecede merkeziyetsizliği” kritik bir kriter olarak tanımladı. SEC, 2019’da bir menkul kıymet niteliği kazanma olasılığını artıran faktörleri listeleyen bir çerçeve yayınladı.
Şirketler, halka açık ilk coin arzlarını bırakıp özel sermaye turlarına yöneldi. Protokol geliştirmesini finanse etmek için girişim sermayesi kullandılar ve tokenleri yalnızca çalışmalarını tamamladıktan sonra dağıttılar. SEC rehberliğine uymak için, şirketlerin, token değerini artırabilecek lansman sonrası çabalardan kaçınması gerekiyordu.
Kurucular, protokol yönetişimini token sahiplerine devrettiler ve bunun yerine üzerine mülkiyetleri kendilerine ait ürünler inşa etmeye yöneldiler. Strateji, token tabanlı yönetişimin “yeterli merkeziyetsizliğe” giden kestirme yol sağlayacağı varsayımına dayanıyordu. Böylece şirketler, geniş bir ekosistem içinde birçok katılımcıdan biri olarak protokole katkıda bulunabilecekti.
Bu model üç sorun yarattı. Birincisi, şirketler ile token sahipleri arasındaki teşvikleri yanlış hizaladı. Hem düzenleyici riski azaltmak hem de hissedarlara karşı olan emanet sorumluluklarını yerine getirmek için şirketler, değeri tokenlere değil hisselere aktarmaya itildi.
İkincisi, protokol geliştirmesini yönetmek için merkeziyetsiz otonom organizasyonlara (DAO’lara) dayandı. Çoğu token sahibi yönetişimle ilgilenmedi. Coin oylaması yavaş ve tutarsız sonuçlara yol açtı.
Üçüncüsü, şirketleri hukuki riskten korumayı başaramadı. Bu modeli kullanan şirketleri SEC yine de soruşturdu. Token tabanlı yönetişim, DAO’ların adi ortaklık olarak değerlendirilebilmesi ve token sahiplerinin sınırsız, müteselsil sorumluluğa maruz kalması ihtimali dahil olmak üzere yeni hukuki riskler getirdi.
Zincir Üstü ve Zincir Dışı: Değer Dağıtımı İçin Yeni Bir Çerçeve
Ortaya çıkan çerçeve, zincir üstü (onchain) ve zincir dışı (offchain) değer arasında ayrım yapıyor. Tokenler, şeffaf, denetlenebilir ve doğrudan token sahipleri tarafından sahip olunan ve kontrol edilen gelir ve varlıklar dahil olmak üzere, zincir üstünde yaşayan değeri yakalamalı. Zincir dışı değer ise hisselere yansıtılmalı.
Ethereum’un EIP-1559’u, zincir üstü değer yakalamanın örneklerinden biridir. Ağustos 2021’de Londra Hard Fork’un bir parçası olarak etkinleştirilen yükseltme, temel işlem ücretlerini madencilere ödemek yerine yakar. Bu mekanizma, ETH’yi dolaşımdan kalıcı olarak çıkarır ve arzı azaltarak tüm token sahiplerine fayda sağlar.
Temel ücret, ağ talebine göre algoritmik olarak ayarlanır. Bloklar kapasitenin yüzde 50’sini aştığında, temel ücret en fazla yüzde 12,5 oranında artar. Yakılan ücretler protokol tarafından yok edilir ve ETH’nin ekonomik değerini Ethereum platformu içinde pekiştirir.
Zincir üstü değer yakalamanın diğer örnekleri arasında, merkeziyetsiz finans protokollerinin gelirini zincir üstü hazinelere yönlendiren ücret anahtarları bulunur. Token sahipleri ayrıca sahip oldukları ve üçüncü taraflara lisansladıkları fikri mülkiyet haklarından gelir elde edebilir. Kritik unsur, değerin, bir aracıya ihtiyaç duyulmadan token sahipleri tarafından doğrudan gözlemlenebildiği, sahip olunabildiği ve kontrol edilebildiği zincir üstünde gerçekleşmesidir.
Zincir dışı değer, token sahipleri tarafından doğrudan sahip olunamaz veya kontrol edilemez. Gelir veya varlıklar banka hesaplarında, ticari ilişkilerde veya hizmet sözleşmelerinde bulunduğunda, token sahipleri değerin akışını aracılık etmesi için bir şirkete güvenmek zorundadır. Bu ilişki büyük olasılıkla menkul kıymet düzenlemelerine tabidir.
Zincir dışı değeri kontrol eden şirketlerin, bunu token sahipleri yerine hissedarlara iade etme yönünde emanet yükümlülükleri olabilir. Bu, hisse yapısına sahip olmanın sorunlu olduğu anlamına gelmez. Kripto para şirketleri, temel ürünleri halka açık blok zincirleri veya akıllı sözleşme protokolleri gibi açık kaynak yazılım olsa bile, geleneksel iş stratejilerini kullanarak başarılı olabilir.
Tokenler ile menkul kıymetler arasındaki fark, her bir enstrümanın sağladığı hak ve yetkilerde yatar. Menkul kıymetler genellikle bir tüzel kişiliğe bağlı ekonomik haklar, oy hakları, bilgiye erişim hakları veya hukuki yaptırım hakları gibi bir hak demeti sunar. Şirket başarısız olduğunda bu haklar değersiz hale gelir.
Tokenler ise zincir üstü altyapı üzerinde bir dizi yetki sağlar. Bu yetkiler, altyapıyı oluşturan şirket dahil herhangi bir tüzel kişiliğin sınırlarının dışında var olur. Şirket başarısız olabilir, ancak tokenin sağladığı yetkiler varlığını sürdürür.
Hukuki Yapılar ve Tek Varlıklı Model
Wyoming, 7 Mart 2024’te, 1 Temmuz 2024’te yürürlüğe girmek üzere, Merkeziyetsiz Tüzel Kişiliği Olmayan Kar Amacı Gütmeyen Dernek Yasası’nı kabul etti. Yasa, merkeziyetsiz otonom organizasyonların DUNA olarak tanınmasına olanak tanıyor. Bu varlıklar, merkeziyetsiz doğalarını korurken hukuki sözleşmeler yapabilir, mülk edinebilir ve devredebilir, banka hesabı açabilir, mahkemede taraf olabilir ve vergi ödeyebilir.
DUNA’lar, token sahiplerine sınırlı sorumluluk ve tüzel kişilik sağlar. Yapı, ortak kar amacı gütmeyen bir amaç için karşılıklı rıza ile katılan en az 100 üye gerektirir. Kar amacı gütmeyen statüsü, bir DUNA’nın üyelere temettü veya gelir dağıtımı yapamayacağı, ancak verilen hizmetler için makul ücret ödeyebileceği anlamına gelir.
Wyoming yasası, kar amacı gütmeyen statüsünün kâr amaçlı faaliyetleri engellediğine ilişkin temel yanlış anlamayı giderir. Bir DUNA, tüm gelirler üyeler yerine kuruluşun amacına yeniden yatırıldığı sürece bu tür faaliyetlerde bulunabilir.
Bazı kurucular, tüm değerin zincir üstünde var olduğu ve hiçbir hisse bileşeni olmaksızın tamamen tokene yansıdığı tek varlıklı bir modeli araştırıyor. Bu yaklaşım, şirket ile token sahipleri arasındaki teşvikleri hizalar. Kurucuların, protokolü mümkün olduğunca rekabetçi hale getirmeye tamamen odaklanmasına olanak tanır.
Merkeziyetsiz bir borç verme protokolü olan Morpho, bu modeli benimsedi. Protokolün yönetişimi kasıtlı olarak dar kapsamlıdır. Çekirdek akıllı sözleşme kodu değiştirilemez durumdadır. Yönetişim yetkileri; hazinedeki MORPHO tokenleri üzerinde kontrol, yükseltilebilir token sözleşmesinin sahipliği ve borçluların ödediği faizlerin en fazla yüzde 25’iyle sınırlı bir ücret anahtarını etkinleştirme gibi konuları içerir.
Protokol, MORPHO tokenini, merkeziyetsiz bir token lansmanından önce protokolün anlamlı bir çekim kazanmasına izin vermek için devredilemez olarak piyasaya sürdü. Yönetişim daha sonra, finansal altyapıyı kamusal bir fayda haline getirme misyonunu ilerletmek için devredilebilirliği etkinleştirmek üzere oy kullandı.
Tek varlıklı bir modelde şirket, hiçbir hisse bulunmayacak şekilde, yalnızca inşa ettiği protokolü desteklemeye adanmış bir kar amacı gütmeyen veya hissesi olmayan tüzel kişilik olarak yapılandırılmalıdır. Lansman sırasında şirket, mülkiyeti ve kontrolü, ideal olarak DUNA veya blok zinciri tabanlı yönetişim için tasarlanmış benzer bir tüzel yapı altında örgütlenen token sahiplerine devretmelidir.
Lansmandan sonra şirket protokole katkı sunmaya devam edebilir, ancak token sahipleriyle ilişkisi şu sınırı aşmamalıdır bir girişimciyi yatırımcılarına benzetmek. Token sahipleri, belirli yetkileri kullanmak üzere yetkilendirilmiş bir temsilci olarak veya belirli işleri yürütmek üzere görevlendirilmiş bir hizmet sağlayıcı olarak şirketi güçlendirebilir.
Tek varlıklı bir modeldeki şirketler, operasyonları finanse etmek için zincir dışı gelir elde edebilir, ancak bu gelir temettü veya geri alımlar yerine yalnızca giderler için kullanılmalıdır. Şirket ayrıca hazine hibeleri, token enflasyonu veya token sahiplerinin onayladığı diğer yollarla doğrudan token sahipleri tarafından da finanse edilebilir.
Tek varlıklı model için temel zorluk, netlik beklenirken devam eden düzenleyici belirsizliktir. Açık sorulardan biri, menkul kıymetler düzenlemesini tetiklemeden yönetişimin tamamen ortadan kaldırılıp kaldırılamayacağıdır. Token sahipleri tamamen pasif kalırken şirket bir miktar kontrol elinde tutarsa, ilişki menkul kıymetler hukukunun ele almayı amaçladığı türden bir yapıya benzemeye başlayabilir.
Bir başka soru da başlangıç finansmanı ve protokol geliştirmeyi ilgilendirir. Kurucuların satacak hisseleri yoksa, altyapı kurmak için sermayeyi nasıl toplayacaklar? Lansmanda kimin token alacağına nasıl karar vermeliler? Hangi türden bir tüzel kişilik kullanmalılar ve zaman içinde bir biçimden diğerine evrilmeli midir?
Düzenleyici ortam, keşif için yeni bir alan açtı. Hem Kongre hem de SEC, odağı devam eden çalışmalardan alıp zincir üzerindeki altyapının kontrolüne kaydıran çerçeveler üzerinde çalışıyor. Kontrole dayalı bir yaklaşımda, protokol bağımsız olarak çalıştığı ve nihai kontrol token sahiplerinde kaldığı sürece, kurucular menkul kıymetler hukukunu tetiklemeden token değeri yaratabilir.