Strategy, Bitcoin varlıklarını tasfiye etmeyi yalnızca aşırı finansal sıkışıklık durumunda — özellikle de şirketin hissesi net varlık değerinin altına düşer ve tüm sermaye artırma seçenekleri ortadan kalkarsa — düşüneceğini, CEO Phong Le’nin yakın tarihli bir röportajında açıkladı.
Le, What Bitcoin Did podcast'ine verdiği demeçte, Strategy'nin net varlık değerine oranı 1x'in altına kayar ve finansman seçenekleri buharlaşırsa, Bitcoin satmanın şirketin “hisse başına Bitcoin getirisi”ni korumak için “matematiksel olarak” gerekçelendirilebilir hale geldiğini söyledi. Dünyanın en büyük kurumsal Bitcoin sahibi olan şirket, şu anda ortalama 74.433 $ maliyetle alınmış yaklaşık 59 milyar $ değerinde 649.870 BTC tutuyor.
Ancak Le, böyle bir adımın bir politika değişikliğinden ziyade son çareyi temsil edeceğinin altını çizdi. “Bitcoin satan şirket olmak istemem” diyen Le, piyasalar düşmanca hale geldiğinde duyguların değil finansal disiplinin öne çıkması gerektiğini ekledi. Bu çerçeve, Strategy yönetiminin şirketin hangi spesifik koşullarda Bitcoin pozisyonunu azaltabileceğini ilk kez kamuya açık biçimde dile getirmesi anlamına geliyor.
Strategy'nin iş modeli, hisselerin net varlık değerine göre primle işlem gördüğü dönemlerde sermaye toplayıp bu geliri ek Bitcoin alımında kullanmaya, böylece hisse başına Bitcoin miktarını artırmaya dayanıyor. Bu prim ortadan kalktığında ise Le'nin açıklamasına göre, finansal yükümlülükleri karşılamak için varlıkların bir kısmını satmak, elverişsiz fiyatlarla yeni hisse ihraç etmeye kıyasla hissedarlar için daha az sulandırıcı olabiliyor.
Ne Oldu?
Bu açıklama, yatırımcıların 2024 boyunca ihraç edilen imtiyazlı hisselere bağlı olarak büyüyen sabit ödeme yükümlülüklerini incelemeye aldığı bir dönemde geldi. Le, son ihraçların vadesi geldikçe yıllık temettü taahhütlerinin yaklaşık 750 milyon $ ile 800 milyon $ arasında olacağını tahmin ediyor. Stratejisi, bu ödemeleri ağırlıklı olarak mNAV'ye göre primli fiyattan satılan hisselerle finanse etmeyi içeriyor.
“Her çeyrek tüm araçlarımızdan temettü ödedikçe, piyasayı, ayı piyasasında bile bu temettüleri ödeyeceğimizi anlamaya alıştırıyoruz. Bunu yaptığımızda, fiyatlamalar yükselmeye başlıyor,” diye açıkladı Le röportaj sırasında.
Strategy, Bitcoin fiyatındaki son düşüş ve dijital varlık hazinesi hisselerinde yaşanan satış dalgasının ardından yatırımcıları rahatlatmak için geçen hafta yeni “BTC Credit” panosunu kullanıma açtı. Şirket, Bitcoin fiyatları yatay kalsa bile temettü ödemeleri için onlarca yıllık yeterli karşılığa sahip olduğunu, borcun ise BTC fiyatı şirketin 74.000 $’lık ortalama alış seviyesine gerilese bile iyi şekilde karşılandığını, hatta 25.000 $ seviyesinde bile yönetilebilir kaldığını iddia ediyor.
Pano, Bitcoin varlıklarının dönüştürülebilir borca oranını ölçen bir “BTC Rating” metriği sunuyor. Strategy'nin hesaplamalarına göre, Bitcoin fiyatı şirketin ortalama maliyet seviyesine düşerse, varlıklar dönüştürülebilir borcun hâlâ 5,9 kat üzerinde kalacak. Bitcoin başına 25.000 $ seviyesinde — mevcut fiyatların yaklaşık yüzde 67 altında — bile teminat oranı 2,0 kat seviyesinde kalmayı sürdürecek.
Le, bilanço mekaniklerinin ötesinde Bitcoin'in uzun vadeli değer önerisini savunarak, varlığı kıt, egemenlik dışı ve küresel çekiciliğe sahip olarak nitelendirdi. “Egemenlik dışı, arzı sınırlı… Avustralya, ABD, Ukrayna, Türkiye, Arjantin, Vietnam ve Güney Kore'deki insanlar — herkes Bitcoin'i seviyor,” diye ekledi.
Strategy'nin mNAV oranı, panonun yayımlandığı sırada 1,16 seviyesindeydi; bu da şirketin ek sermaye artırımı için teorik olarak yeni hisse ihraç etme kapasitesini koruduğuna işaret ediyor. Bu metrik, yatırımcıların hisse başına altta yatan Bitcoin değerinin neredeyse dört katını ödediği 2024 Kasım zirvesi olan 3,2x seviyesinden bu yana önemli ölçüde daralmış durumda.
Neden Önemli?
Strategy'nin operasyonel çerçevesi, kurumsal Bitcoin hazine yönetiminin en belirgin örneğini temsil ediyor ve şirketin yaklaşımı, daha geniş bir dijital varlık hazinesi şirketleri kategorisini etkiliyor. CEO'nun olası satış koşullarını kamuya açık biçimde kabul etmesi, modelin piyasa stresindeki sınırları hakkında kritik bir şeffaflık sağlıyor.
Firma, 2024 başından bu yana 27 milyar $’lık adi hisse satışları ve 13,8 milyar $’lık sabit getirili menkul kıymetler kombinasyonu ile 40 milyar $’dan fazla sermaye topladı ve Strategy'yi Wall Street'in başlıca Bitcoin vekil aracı haline getirdi. Bu agresif birikim stratejisi, şirketi Bitcoin toplam arzının yaklaşık yüzde 3,1’ini elinde tutan aktör konumuna yerleştirdi.
Ancak modelin sürdürülebilirliği, hisse fiyatlarının altta yatan Bitcoin değerine göre primli kalmasına bağlı. mNAV 1,0’ın altına düştüğünde, hazine şirketleri Bitcoin alımlarını sürdürmek için elverişli fiyatlarla yeni hisse ihraç etme kabiliyetini kaybediyor; bu da analistlerin, şirketlerin borçlarını servis edecek veya operasyonlarını finanse edecek sermayeyi toplayamadığı “ölüm sarmalları” olarak tanımladığı süreçleri tetikleyebiliyor.
Strategy şu anda, hisselerinin yalnızca Kasım ayında yaklaşık yüzde 36 değer kaybetmesiyle artan bir inceleme baskısıyla karşı karşıya; bu, Nisan 2024’ten bu yana en kötü aylık performans. Şirketin piyasa değeri 49,5 milyar $’a gerilerken, Bitcoin varlıkları 56 milyar $’ın üzerinde bir değere sahip ve bu durum, şirket tarihinin yakın döneminde ilk kez net varlık değerine iskonto oluşmasına yol açıyor.
JPMorgan analistleri, geçtiğimiz hafta Strategy'nin, MSCI'nin yaklaşan incelemelerde dijital varlık hazinesi şirketlerini endekslerinden çıkarması halinde risklerle karşılaşabileceği uyarısını yaptı. Böyle bir dışlama, kurumsal sahipliği azaltabilir ve şirketin sermaye artırma modelini mümkün kılan mNAV primini daha da daraltabilir.
Piyasa dalgalanmasına rağmen Strategy yönetimi, kurumsal yazılım nakit akışları ve çeşitlendirilmiş finansman kaynaklarının tasfiye risklerini önemli ölçüde azalttığını savunuyor. Bitget Wallet araştırma analisti Lacie Zhang, şirketin “çeşitlendirilmiş finansmanı ve hodl stratejisinin, onları sürdürülebilir büyüme için iyi konumlandırdığını” belirtti.
CryptoQuant kurucusu ve CEO'su Ki Young Ju ise Strategy'nin finansal gücünün, gelecekteki düşüş dönemlerinde Bitcoin fiyatı için bir taban oluşturabileceğini öne sürdü. Ona göre, “MSTR gibi oyuncuların satış yapması pek olası değil ve bu coin'ler fiilen piyasadan çekilmiş durumda,” bu da bir sonraki ayı piyasasında Bitcoin'in yaklaşık 56.000 $ civarındaki gerçekleşmiş fiyatını yeniden test etmesini engelleyebilir.
Şirketin, zorunlu Bitcoin satışları olmadan borç yükümlülüklerini servis edebilme kapasitesi, önceki kripto para piyasası döngülerine kıyasla önemli bir evrime işaret eder; geçmişte kaldıraç kullanan kurumlar, fiyat düşüşlerini şiddetlendiren tasfiye zincirleriyle sıklıkla karşı karşıya kalmıştı. Strategy'nin, sermaye piyasalarına erişimi koruduğu sürece piyasa oynaklığı boyunca Bitcoin tutma taahhüdü, gelecekteki düşüş dönemlerinde sistematik satış baskısını azaltabilir.
Le'nin çerçevesi net parametreler ortaya koyuyor: Strategy, piyasa koşulları makul değerlemelerle sermaye artırmaya izin verdiği sürece bir Bitcoin biriktirme aracı olarak kalacak. Hisse primi ortadan kalktığında ve sermaye piyasaları kapandığında ise şirket, ideolojik “ebedi elde tutma” yaklaşımından ziyade hissedar değerini önceleyerek pozisyonunu azaltmayı düşünecek.