Голова SEC Пол Аткінс 12 листопада 2025 року оголосив, що Комісія розгляне можливість запровадження таксономії токенів, заснованої на інвестиційному контрактному аналізі за тестом Гові.
Запропонована структура становить фундаментальний відхід від підходу попередньої адміністрації, яка здебільшого розглядала більшість криптовалютних токенів як цінні папери, що підпадають під жорстке регулювання.
Аткінс заявив, що вважає: більшість криптовалютних токенів, якими сьогодні торгують, самі по собі не є цінними паперами. SEC закрила переважну більшість справ із правозастосування, які вона вела у 2024 році, включно з діями проти Coinbase, Binance та Kraken.
Ця еволюція регулювання відбувається в момент, коли засновники криптопроєктів переглядають, як саме має рухатися цінність між токенами та акціями. Протягом останнього десятиліття багато проєктів застосовували модель двох інструментів, у якій токени та акції фіксували окремі потоки цінності. Невизначеність регулювання змусила засновників віддавати перевагу акціям над токенами, що створило невідповідність стимулів та виклики в управлінні, які підірвали базову обіцянку децентралізованих мереж.
Історичний розрив: як регулювання сформувало моделі токенів
В епоху ICO з 2016 по 2017 рік криптовалютні компанії залучали капітал через публічні продажі токенів без елементу акцій. Такі проєкти продавали токени з обіцянкою, що розвиток протоколу після запуску підвищить їхню вартість.
SEC застосувала тест Гові до публічних продажів токенів, починаючи зі Звіту щодо DAO 2017 року. У 2018 році тодішній директор Департаменту корпоративного фінансування Білл Гінман визначив «достатню децентралізацію» як критично важливу для відповідності. У 2019 році SEC опублікувала рамковий документ зі списком факторів, що підвищують імовірність визнання активу цінним папером.
Компанії відмовилися від ICO на користь приватних раундів залучення капіталу через акції. Вони використовували венчурний капітал для фінансування розробки протоколів, а токени розподіляли лише після завершення роботи. Щоб відповідати вказівкам SEC, компаніям доводилося уникати будь-яких зусиль після запуску, які могли б підвищити вартість токенів.
Засновники передали управління протоколом власникам токенів і натомість зосередилися на створенні пропрієтарних продуктів поверх нього. Стратегія полягала в тому, що управління на основі токенів стане «коротким шляхом» до достатньої децентралізації. Після цього компанії могли б робити внесок у розвиток протоколу як один із багатьох учасників широкої екосистеми.
Ця модель створила три проблеми. По-перше, вона розвела стимули компаній і власників токенів. Компанії були змушені спрямовувати цінність до акцій, а не до токенів, як для зменшення регуляторних ризиків, так і для виконання фідуціарних обов’язків перед акціонерами.
По-друге, вона спиралася на децентралізовані автономні організації для управління розвитком протоколу. Більшість власників токенів виявилися незацікавленими в управлінні. Голосування монетами призводило до повільних та непослідовних результатів.
По-третє, вона не змогла захистити компанії від юридичних ризиків. SEC усе одно розслідувала компанії, які використовували цю модель. Управління на основі токенів створило нові правові ризики, включно з можливістю того, що DAO можуть бути визнані повними товариствами, що наражає власників токенів на необмежену солідарну відповідальність.
Onchain проти offchain: нова рамка розподілу цінності
Нова рамка розрізняє onchain- та offchain-цінність. Токени мають акумулювати цінність, що живе onchain, включно з доходами й активами, які прозорі, підлягають аудиту й безпосередньо належать та контролюються власниками токенів. Offchain-цінність має акумулюватися в акціях.
EIP-1559 в Ethereum ілюструє захоплення onchain-цінності. Оновлення, що запустилося в серпні 2021 року в межах хардфорку London, спалює базові комісії за транзакції, а не виплачує їх майнерам. Цей механізм назавжди вилучає ETH з обігу, приносячи користь усім власникам токенів через скорочення пропозиції.
Базова комісія коригується алгоритмічно залежно від попиту на мережу. Коли блоки перевищують 50 відсотків місткості, базова комісія зростає максимум на 12,5 відсотка. Спалені комісії знищуються протоколом, закріплюючи економічну цінність ETH у межах платформи Ethereum.
Інші приклади onchain-захоплення цінності включають перемикачі комісій, які перенаправляють дохід DeFi-протоколів в onchain- скарбниці. Власники токенів також можуть отримувати дохід від прав інтелектуальної власності, якими вони володіють і які ліцензують третім сторонам. Критично важливо, щоб цінність передавалася onchain, де її можна безпосередньо спостерігати, нею володіти та її контролювати власникам токенів без посередників.
Offchain-цінність не може бути безпосередньо власністю чи під контролем власників токенів. Коли доходи або активи існують на банківських рахунках, у бізнес-відносинах чи сервісних контрактах, власники токенів змушені покладатися на компанію як посередника потоку цінності. Такі відносини, ймовірно, підпадають під регулювання цінних паперів.
Компанії, які контролюють offchain-цінність, можуть мати фідуціарний обов’язок повертати її акціонерам, а не власникам токенів. Це не означає, що наявність акцій є проблемою. Криптовалютні компанії можуть успішно працювати, використовуючи традиційні бізнес-стратегії, навіть якщо їхній ключовий продукт — це відкритий програмний код, як-от публічні блокчейни або смарт-контрактні протоколи.
Відмінність між токенами та цінними паперами полягає у правах і повноваженнях, які надає кожен інструмент. Цінні папери зазвичай надають пакет прав, пов’язаних із юридичною особою, таких як економічні права, права голосу, права доступу до інформації чи права на судовий захист. Якщо компанія зазнає краху, ці права стають нічого не вартими.
Токени надають набір повноважень щодо onchain-інфраструктури. Ці повноваження існують поза межами будь-якої юридичної особи, включно з компанією, що створила цю інфраструктуру. Компанія може збанкрутувати, але повноваження, які надає токен, зберігаються.
Юридичні структури та модель одного активу
Вайомінг ухвалив Закон про децентралізовані неінкорпоровані неприбуткові асоціації (DUNA) 7 березня 2024 року; він набрав чинності 1 липня 2024 року. Закон дозволяє визнавати децентралізовані автономні організації як DUNA. Такі утворення можуть укладати юридичні контракти, набувати та передавати майно, відкривати банківські рахунки, виступати в суді та сплачувати податки, зберігаючи при цьому децентралізований характер.
DUNA забезпечують власникам токенів обмежену відповідальність і правосуб’єктність. Структура вимагає щонайменше 100 учасників, які приєднуються за взаємною згодою для спільної неприбуткової мети. Неприбутковий статус означає, що DUNA не може виплачувати дивіденди чи розподіляти дохід між учасниками, за винятком виплати розумної компенсації за надані послуги.
Закон штату Вайомінг усуває базове непорозуміння, ніби неприбутковий статус забороняє прибуткову діяльність. DUNA може здійснювати такі види діяльності за умови, що всі доходи реінвестуються в досягнення мети організації, а не розподіляються між учасниками.
Деякі засновники досліджують модель одного активу, у якій уся цінність існує onchain і акумулюється в токені без елемента акцій. Такий підхід узгоджує стимули компанії та власників токенів. Він дозволяє засновникам повністю зосередитися на тому, щоб зробити протокол максимально конкурентоспроможним.
Morpho, децентралізований кредитний протокол, прийняв цю модель. Управління протоколом навмисно обмежене за обсягом. Ядро коду смарт-контрактів є незмінним. Повноваження управління включають контроль над MORPHO-токенами в казні, право власності на оновлюваний контракт токена та активацію перемикача комісій із верхньою межею в 25 відсотків від відсотків, сплачених позичальниками.
Протокол запустив токен MORPHO як непередаваний, щоб дозволити протоколу досягти значної тракції до децентралізованого запуску токена. Згодом управління проголосувало за ввімкнення передаваності, щоб просунути місію Morpho — зробити фінансову інфраструктуру суспільним благом.
У моделі одного активу компанію слід структурувати як неприбуткову або безакціонерну юридичну особу без акцій, що існує виключно для підтримки протоколу, який вона створила. Під час запуску компанія має передати право власності та контроль власникам токенів, бажано організованим у форматі DUNA або подібної юридичної структури, спеціально створеної для управління на основі блокчейну.
Після запуску компанія може й надалі робити внесок у розвиток протоколу, але її відносини з власниками токенів не повинні resemblerувати підприємця перед своїми інвесторами. Тримачі токенів можуть empower компанію як делегата, уповноваженого здійснювати певні повноваження, або як постачальника послуг, з яким укладено договір на виконання конкретної роботи.
Компанії в моделі з одним активом можуть генерувати офчейн-дохід для фінансування операційної діяльності, але цей дохід має використовуватися виключно на покриття витрат, а не на дивіденди чи викупи. Компанія також може бути funded безпосередньо тримачами токенів через гранти з казни, інфляцію токена або інші засоби, які схвалюють тримачі токенів.
Основним викликом для моделі з одним активом є регуляторна невизначеність, доки не з’явиться чіткість. Одне з відкритих питань полягає в тому, чи можна повністю усунути управління, не спричинивши застосування регулювання цінних паперів. Якщо тримачі токенів є повністю пасивними, тоді як компанія зберігає певний контроль, відносини можуть почати нагадувати той тип, на який і було націлено законодавство про цінні папери.
Інше питання involves початкове фінансування та розробку протоколу. Якщо засновникам нема чого продавати у формі акцій, як вони залучатимуть капітал для створення інфраструктури? Як їм вирішити, хто отримає токени на момент запуску? Який тип юридичної особи їм слід використати, і чи має він еволюціонувати з однієї форми в іншу з часом?
Регуляторне середовище opened нову територію для дослідження. І Конгрес, і SEC розглядають рамки, які зміщують фокус з поточних зусиль на контроль ончейн-інфраструктури. За підходу, заснованого на контролі, засновники могли б створювати вартість токена, не порушуючи законодавство про цінні папери, за умови, що протокол працює незалежно, а тримачі токенів зберігають остаточний контроль.