BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund

Quỹ Thanh khoản Số Tổ chức của BlackRock: Quỹ Kho bạc Token hóa Chinh Phục Phố Wall

Nhà quản lý tài sản lớn nhất thế giới đã đặt cược danh tiếng của mình vào giả định rằng chứng khoán token hóa có thể trở thành hạ tầng nền tảng cho tài chính thế hệ tiếp theo. BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) đã tích lũy hơn 2,5 tỷ đô la tài sản đang được quản lý kể từ khi ra mắt vào tháng 3 năm 2024, chiếm khoảng 32–40% toàn bộ thị trường kho bạc token hóa.

Quỹ duy trì giá trị tài sản ròng 1,00 đô la cho mỗi token, được bảo chứng hoàn toàn bằng tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, tiền mặt và các thỏa thuận mua lại. Hiện quỹ mang lại lợi suất khoảng 3,4–4,5% APY, được phân phối hàng ngày vào ví nhà đầu tư, với phí quản lý dao động từ 0,20–0,50% tùy mạng blockchain.

BUIDL hoạt động trên chín mạng blockchain bao gồm Ethereum (ETH), Solana (SOL), Polygon (POL), Arbitrum, Optimism, Avalanche, Aptos và BNB Chain. Khoảng 103 tổ chức nắm giữ duy trì vị thế trong quỹ, dù mức độ tập trung vẫn rất lớn — bốn ví hàng đầu kiểm soát khoảng 80% tổng tài sản.

Tầm quan trọng của quỹ vượt xa quy mô của nó. Quỹ đại diện cho quỹ token hóa đầu tiên được phát hành trên các blockchain công khai bởi một nhà quản lý tài sản 10,5 nghìn tỷ đô la, gửi tín hiệu tới các tổ chức tài chính toàn cầu rằng hạ tầng blockchain đã trưởng thành đủ cho triển khai cấp tổ chức.

Cách BlackRock Đưa Thị Trường Tiền Tệ Lên Các Blockchain Công Khai

BlackRock công bố BUIDL vào ngày 20 tháng 3 năm 2024, trong giai đoạn các tổ chức cực kỳ quan tâm đến token hóa tài sản thế giới thực. Thời điểm này trùng với việc SEC phê duyệt ETF Bitcoin (BTC) giao ngay đầu năm đó, gợi ý sự sắp xếp chiến lược phối hợp trên các lớp tài sản số.

Quỹ ra đời từ quan hệ hợp tác với Securitize, một công ty chứng khoán tài sản số đã xây dựng hạ tầng token hóa từ năm 2017. BlackRock đã thực hiện khoản đầu tư thiểu số mang tính chiến lược vào Securitize như một phần hợp tác, với việc Giám đốc Toàn cầu về Quan hệ Hệ sinh thái Chiến lược của BlackRock, Joseph Chalom, tham gia hội đồng quản trị của Securitize.

Sắp xếp này tạo ra các xung đột lợi ích vốn có mà tài liệu của quỹ thừa nhận.

Cấu trúc quỹ được thiết lập thông qua một pháp nhân mục đích đặc biệt tại Quần đảo Virgin thuộc Anh thay vì thực thể tuân thủ tiêu chuẩn của BlackRock — một quyết định cho phép nhà quản lý tài sản điều hướng sự không chắc chắn về quy định trong khi vẫn giữ khoảng cách với các cấu trúc quỹ truyền thống. BUIDL hoạt động theo Quy định D, Quy tắc 506(c) và miễn trừ theo Mục 3(c)(7) của SEC, giới hạn quyền truy cập cho “qualified purchaser” với ít nhất 5 triệu đô la tài sản có thể đầu tư.

Triết lý sản phẩm phản ánh sự thực dụng của tổ chức hơn là tư tưởng gốc từ crypto.

BUIDL không theo đuổi phi tập trung như một mục tiêu thiết kế; quỹ chấp nhận kiến trúc có cấp phép và kiểm soát tập trung trong khi tận dụng blockchain cho một số hiệu quả vận hành cụ thể — thanh toán nhanh hơn, khả dụng 24/7 và tuân thủ có thể lập trình.

Kiến Trúc Dựa Trên Hạ Tầng Có Cấp Phép và Lưu Ký Tổ Chức

Thiết kế kỹ thuật của BUIDL kết hợp hạ tầng quỹ truyền thống với cơ chế token trên blockchain. Bank of New York Mellon đóng vai trò lưu ký cho tiền mặt và chứng khoán cơ sở, duy trì sự tách biệt giữa hệ thống tài chính truyền thống và lớp token on-chain.

Securitize đóng vai trò đại lý chuyển nhượng đã đăng ký, xử lý công việc token hóa đồng thời quản lý quy trình onboarding nhà đầu tư qua các thủ tục KYC/AML. Khi nhà đầu tư đăng ký qua chuyển khoản ngân hàng, tiền được chuyển đến BNY Mellon, ngân hàng này mua các công cụ Kho bạc cơ sở. Sau đó Securitize gọi hàm mint của hợp đồng thông minh để tạo ra số token BUIDL tương ứng theo tỷ lệ 1:1 với USD, gửi tới các địa chỉ ví đã được đưa vào danh sách trắng.

Cơ chế danh sách trắng là nền tảng của kiến trúc tuân thủ của BUIDL. Mỗi khách hàng có thể liên kết tối đa mười địa chỉ on-chain thông qua quy trình xác minh của Securitize. Việc chuyển token bị giới hạn giữa các ví đã được phê duyệt, ngăn chặn nắm giữ trái phép trong khi vẫn cho phép chuyển ngang hàng giữa các bên đối tác đã xác minh 24/7/365. Securitize giữ quyền đóng băng token nếu luật pháp yêu cầu.

Tính năng xuyên chuỗi dựa vào Wormhole, một giao thức tương tác đã hỗ trợ hơn 70 tỷ đô la chuyển giao tài sản trên hơn 40 blockchain.

Điều này tạo ra rủi ro cầu nối — một loại lỗ hổng hạ tầng vốn đã từng dẫn tới thiệt hại hàng trăm triệu đô la trên toàn hệ sinh thái crypto.

Các lớp cổ phần khác nhau hoạt động trên các mạng khác nhau, với phí quản lý thay đổi theo từng chain (50 điểm cơ bản trên Ethereum, có thể thấp hơn trên các mạng thay thế).

Lãi suất hàng ngày được tự động tích lũy dựa trên nắm giữ tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, tiền mặt và các thỏa thuận mua lại. Vào đầu mỗi tháng, token BUIDL mới được mint và phân phối tới ví nhà đầu tư phản ánh tổng lãi đã kiếm được — một cơ chế tự động hóa xử lý cổ tức trong khi vẫn duy trì hạch toán gốc trên blockchain.

Cơ Chế Cung Được Thiết Kế Cho Quản Lý Tiền Mặt Cấp Tổ Chức

BUIDL không có giới hạn cung tối đa; nguồn cung token mở rộng và co lại dựa trên đăng ký mới và mua lại. Nguồn cung lưu hành hiện tại ở mức khoảng 1,7–2,5 tỷ token, dao động theo điều kiện thị trường. Quỹ đạt đỉnh gần 2,9 tỷ đô la TVL vào giữa năm 2025 trước khi ghi nhận 447 triệu đô la dòng tiền rút ròng trong tháng 8 năm 2025.

Mức đăng ký tối thiểu là 5 triệu đô la, trong khi mức mua lại tối thiểu là 250.000 đô la. Các ngưỡng này nhắm rõ ràng vào nguồn vốn tổ chức thay vì nhà đầu tư nhỏ lẻ. Việc mua lại được thanh toán bằng đô la Mỹ, dù các ràng buộc vận hành hoặc thời gian có thể ảnh hưởng đến các yêu cầu mua lại quy mô lớn.

Phân tích mức độ tập trung cho thấy động lực “cá voi” đáng kể.

Tính đến cuối năm 2025, năm nhà nắm giữ hàng đầu kiểm soát khoảng 2 tỷ đô la tổng tài sản. Ba địa chỉ hàng đầu mỗi địa chỉ nắm giữ gần như cùng một lượng (~501 triệu đô la), gợi ý các triển khai vốn có phối hợp ở cấp tổ chức hơn là phân bổ thị trường tự nhiên. Ondo Finance duy trì vị thế lớn thông qua hai địa chỉ, trong khi Crypto Relief Fund nắm khoảng 140 triệu đô la.

Nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) phát hiện rằng khoảng 90% nắm giữ BUIDL tập trung chỉ trong bốn địa chỉ ví — mức độ tập trung phản chiếu mô hình đã thấy ở các quỹ thị trường tiền tệ token hóa khác như WTGXX của WisdomTree. Mức độ tập trung này tạo ra sự phụ thuộc thanh khoản; các đợt mua lại lớn từ những nhà nắm giữ chính có thể gây áp lực lên hoạt động quỹ.

Phân phối lãi vận hành thông qua cơ chế “rebase” token.

Quỹ đã phân phối hơn 7 triệu đô la cổ tức lũy kế kể từ khi thành lập, bao gồm khoản phân phối kỷ lục 4,17 triệu đô la trong một đợt vào tháng 3 năm 2025. Tỷ lệ lợi suất bám sát lãi suất tín phiếu Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn hiện hành, hiện tạo ra 3,44–4,5% APY tùy điều kiện thị trường.

Sự Chấp Nhận Cấp Tổ Chức Vượt Ra Ngoài Nắm Giữ Kho Bạc Thụ Động

Các trường hợp sử dụng chính của BUIDL đã phát triển vượt khỏi mục tiêu tạo lợi suất đơn giản để bao trùm cả vai trò tài sản thế chấp và hạ tầng cho DeFi.

Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York đã ghi nhận ba nhóm trường hợp sử dụng riêng biệt: thanh khoản thị trường thứ cấp, dự trữ bảo chứng cho stablecoin và tài sản thế chấp cho phái sinh.

Tài sản thế chấp cho phái sinh là hướng chấp nhận quan trọng nhất gần đây.

Binance, sàn giao dịch tiền mã hóa lớn nhất thế giới theo khối lượng, đã bắt đầu chấp nhận BUIDL làm tài sản thế chấp ngoài sàn cho giao dịch vào tháng 11 năm 2025. Deribit và Crypto.com trước đó đã triển khai các tích hợp tương tự. Các thỏa thuận này cho phép nhà giao dịch tổ chức dùng tiếp xúc với Kho bạc sinh lãi làm ký quỹ thay vì nắm giữ stablecoin không sinh lãi.

Việc bảo chứng cho stablecoin đã thúc đẩy dòng tiền vào đáng kể. Ethena Labs ra mắt USDtb vào tháng 12 năm 2024, một stablecoin nắm 90% dự trữ bằng BUIDL — tỷ lệ phân bổ BUIDL cao nhất trong số các sản phẩm stablecoin. Tích hợp này cho phép hoán đổi nguyên tử 24/7 giữa BUIDL và USDtb thông qua hạ tầng thanh khoản của Securitize, tạo ra các tuyến đường có thể lập trình được giữa trái phiếu Kho bạc được token hóa và các ứng dụng DeFi. Stablecoin của Mountain Protocol và stablecoin FRAX được tái định thương hiệu cũng cho rằng BUIDL chiếm một phần trong tài sản dự trữ của họ.

Ondo Finance utilizes BUIDL làm tài sản cơ sở cho sản phẩm trái phiếu Kho bạc được token hóa OUSG, cho phép đổi lấy USDC tức thời thông qua hạ tầng hợp đồng thông minh của Circle.

Kiến trúc phân lớp này hạ mức đầu tư tối thiểu từ 5 triệu đô xuống còn 5.000 đô cho người nắm giữ OUSG, dân chủ hóa khả năng tiếp cận thông qua các giao thức trung gian.

Circle duy trì một pool smart-contract-controlled nơi BUIDL có thể được hoán đổi tức thời sang USDC (USDC), stablecoin lớn thứ hai theo vốn hóa thị trường. Ripple và Securitize cũng đã triển khai tích hợp cho phép người nắm giữ BUIDL hoán đổi token sang RLUSD, stablecoin neo theo đô la Mỹ của Ripple.

Mức độ bao phủ về địa lý và tổ chức includes trái phiếu Kho bạc châu Âu, các quỹ crypto quản lý tài sản on-chain, các giao thức DeFi cần tài sản thế chấp ổn định, và các tổ chức tài chính truyền thống đang khám phá việc thanh toán bù trừ trên blockchain.

Tuy nhiên, yêu cầu “nhà đầu tư đủ điều kiện” hạn chế quyền truy cập chỉ còn các tổ chức có lượng tài sản đầu tư đáng kể.

Ràng buộc pháp lý và các điểm dễ tổn thương về cấu trúc

BUIDL vận hành trong một khung tuân thủ phức tạp, vừa tạo ra sự bảo vệ vừa mang tính hạn chế. Quỹ được registered theo Quy định D Điều 506(c) của SEC và Mục 3(c)(7) của Đạo luật Công ty Đầu tư, có nghĩa là nó không thể được quảng bá công khai và chỉ giới hạn cho các nhà đầu tư đủ điều kiện. Cấu trúc miễn trừ này buộc BlackRock phải thành lập một pháp nhân riêng tại BVI thay vì sử dụng hạ tầng tuân thủ hiện có.

Các hạn chế chuyển nhượng làm giảm tính thanh khoản so với các stablecoin giao dịch tự do trên thị trường mở. Vì BUIDL hoạt động như một token chứng khoán, các giao dịch chuyển phải có đối tác ở cả hai phía đã được xác minh KYC/AML.

Điều này tạo ra một hệ sinh thái “vườn rào kín” hay “DeFi được cấp phép” không thể tương tác trực tiếp với các giao thức permissionless như Aave hoặc Uniswap.

Rủi ro đối tác mở rộng qua nhiều thực thể. BUIDL phụ thuộc vào tính liên tục vận hành của BlackRock, Securitize, BNY Mellon, Circle, Wormhole và nhiều nhà cung cấp dịch vụ lưu ký khác. Trục trặc tại bất kỳ mắt xích nào đều có thể tác động đến toàn bộ hệ thống. Các lỗ hổng hợp đồng thông minh, các cuộc tấn công cầu nối cross-chain, hoặc gián đoạn ở các kênh off-ramp đại diện cho những rủi ro hạ tầng vượt ra ngoài mức độ rủi ro của các quỹ truyền thống.

Quỹ không bảo đảm NAV ổn định. Mặc dù BUIDL hướng đến mức 1,00 đô mỗi token, các chứng khoán Kho bạc cơ sở và các thỏa thuận repo mang rủi ro thị trường. Biến động lãi suất mạnh có thể ảnh hưởng đến mức lợi suất và trong các kịch bản cực đoan, ảnh hưởng đến độ ổn định NAV.

Tập trung vào một số ít địa chỉ nắm giữ creates rủi ro mua lại. Nếu các bên nắm giữ lớn như Ondo Finance hoặc Ethena gặp căng thẳng ở cấp độ giao thức buộc phải thanh lý BUIDL, quỹ có thể chứng kiến dòng vốn rút ra đáng kể. Dòng vốn rút ròng 447 triệu đô trong tháng 8/2025 cho thấy vốn tổ chức có thể rời khỏi hệ thống rất nhanh.

Tồn tại mâu thuẫn về mặt triết lý giữa thiết kế được cấp phép của BUIDL và tinh thần phi tập trung của các giao thức crypto bản địa đang xây dựng phía trên nó.

Sự thành công của BUIDL phụ thuộc vào việc được các giao thức coi trọng khả năng chống kiểm duyệt chấp nhận, nhưng bản thân BUIDL lại vận hành với các cơ chế kiểm soát tập trung—Securitize có thể đóng băng token theo yêu cầu của pháp luật.

Áp lực cạnh tranh continues đến từ các sản phẩm trái phiếu Kho bạc được token hóa thay thế. FOBXX của Franklin Templeton ra đời sớm hơn BUIDL vài năm và duy trì trạng thái quỹ tương hỗ được SEC đăng ký. USDY của Ondo Finance nhắm tới nhà đầu tư ngoài Hoa Kỳ, những người bị loại khỏi các sản phẩm Mỹ. USYC của Hashnote hỗ trợ phần lớn hạ tầng stablecoin. Mỗi đối thủ cạnh tranh đều cung cấp điểm khác biệt về vị thế pháp lý, phạm vi địa lý hoặc kiến trúc kỹ thuật.

Hạ tầng token hóa như nền tảng của hệ thống tài chính

Quỹ đạo của BUIDL phụ thuộc vào việc các tổ chức chấp nhận token hóa rộng rãi hơn, chứ không chỉ từ các động lực riêng của sản phẩm. Dự báo thị trường cho tài sản được token hóa đến năm 2030 range từ ước tính thận trọng 2 nghìn tỷ đô của McKinsey đến dự báo tham vọng 30 nghìn tỷ đô của Standard Chartered. Boston Consulting Group dự phóng 9,4 nghìn tỷ đô vào năm 2030 trong bản phân tích cập nhật cùng Ripple.

Sự rõ ràng về pháp lý continues tiếp tục được cải thiện.

Đạo luật lưỡng đảng GENIUS Act, được ký thành luật tại Hoa Kỳ vào tháng 7/2025, đã thiết lập các “lan can” pháp lý cho stablecoin thanh toán, gián tiếp tác động đến hạ tầng quỹ được token hóa.

Đạo luật Digital Asset Market CLARITY nhằm xác định phạm vi quyền hạn giữa SEC và CFTC đối với tài sản số. Các khung pháp lý châu Âu theo MiFID II và Cơ chế Thử nghiệm DLT (DLT Pilot Regime) cung cấp những lộ trình quy định riêng.

Sự expansion của hạ tầng tổ chức cho thấy BUIDL có thể chỉ đang ở giai đoạn chấp nhận ban đầu chứ chưa phải giai đoạn triển khai trưởng thành. NYSE đã công bố kế hoạch cho một nền tảng chứng khoán được token hóa. JPMorgan xử lý hơn 300 tỷ đô thông qua các mạng lưới tài sản thế chấp được token hóa. Goldman Sachs công bố các sáng kiến tín dụng tư nhân được token hóa.

Câu hỏi then chốt là liệu BUIDL sẽ trở thành hạ tầng nền tảng hay chỉ là một thử nghiệm ban đầu bị thay thế bởi các sản phẩm tinh vi hơn.

Thành công đòi hỏi phải tiếp tục được niêm yết trên sàn, được các giao thức DeFi chấp nhận và có sự dung hòa từ phía cơ quan quản lý. Các kịch bản thất bại bao gồm: môi trường lãi suất duy trì dài hạn làm giảm sức hấp dẫn về lợi suất, bị cạnh tranh bởi các sản phẩm có cấu trúc tốt hơn, hoặc sự cố hạ tầng làm suy giảm niềm tin của các tổ chức.

BUIDL không đại diện cho việc blockchain phá vỡ tài chính truyền thống. Nó đại diện cho tài chính truyền thống ứng dụng blockchain khi và chỉ khi các hiệu quả vận hành đủ lớn để biện minh cho độ phức tạp trong triển khai. Sự khác biệt này rất quan trọng để hiểu BUIDL có thể và không thể trở thành điều gì.