Chủ tịch SEC Paul Atkins thông báo ngày 12 tháng 11 năm 2025 rằng Ủy ban sẽ cân nhắc thiết lập một phân loại token dựa trên phân tích hợp đồng đầu tư Howey.
Khung đề xuất đánh dấu một sự chuyển dịch căn bản so với cách tiếp cận của chính quyền trước, vốn phần lớn xem hầu hết token tiền mã hóa là chứng khoán chịu điều chỉnh nghiêm ngặt.
Atkins phát biểu rằng ông tin phần lớn token tiền mã hóa đang được giao dịch ngày nay tự thân chúng không phải là chứng khoán. SEC đã hủy bỏ phần lớn các vụ thực thi mà họ theo đuổi trong năm 2024, bao gồm các hành động chống lại Coinbase, Binance và Kraken.
Sự tiến hóa về quy định này xuất hiện đúng lúc các nhà sáng lập tiền mã hóa xem xét lại cách giá trị nên luân chuyển giữa token và cổ phần. Trong thập kỷ qua, nhiều dự án đã áp dụng mô hình hai công cụ, trong đó token và cổ phần nắm bắt các dòng giá trị tách biệt. Sự bất định pháp lý buộc nhà sáng lập phải ưu tiên cổ phần hơn token, tạo ra các động lực lệch pha và thách thức quản trị làm suy yếu lời hứa cốt lõi của các mạng lưới phi tập trung.
Sự phân kỳ lịch sử: Cách quy định định hình mô hình token
Thời kỳ ICO từ 2016 đến 2017 chứng kiến các công ty tiền mã hóa huy động vốn qua các đợt bán token công khai mà không có thành phần cổ phần. Các dự án này đã bán token với lời hứa rằng việc phát triển giao thức sẽ làm tăng giá trị token sau khi ra mắt.
SEC đã áp dụng bài kiểm tra Howey cho các đợt bán token công khai bắt đầu với Báo cáo DAO năm 2017. Năm 2018, Giám đốc Khối Tài chính Doanh nghiệp khi đó là Bill Hinman xác định “đủ mức phi tập trung” là yếu tố then chốt để tuân thủ. SEC đã công bố một khung năm 2019 liệt kê các yếu tố làm tăng khả năng một tài sản bị phân loại là chứng khoán.
Các công ty đã từ bỏ ICO để chuyển sang các vòng gọi vốn cổ phần riêng lẻ. Họ dùng vốn đầu tư mạo hiểm để tài trợ phát triển giao thức và chỉ phân phối token sau khi công việc đã hoàn tất. Để tuân thủ hướng dẫn của SEC, các công ty phải tránh mọi nỗ lực sau khi ra mắt có thể làm tăng giá trị token.
Các nhà sáng lập đã nhượng lại quyền quản trị giao thức cho người nắm giữ token và quay sang xây dựng các sản phẩm sở hữu độc quyền ở lớp trên. Chiến lược là quản trị dựa trên token sẽ cung cấp một con đường tắt tới mức phi tập trung đủ lớn. Khi đó, công ty có thể đóng góp cho giao thức như một thành viên trong số nhiều bên tham gia trong một hệ sinh thái rộng mở.
Mô hình này tạo ra ba vấn đề. Thứ nhất, nó làm lệch động lực giữa công ty và người nắm giữ token. Các công ty bị đẩy vào việc dẫn giá trị về phía cổ phần thay vì token, vừa để giảm rủi ro pháp lý, vừa để đáp ứng nghĩa vụ ủy thác với cổ đông.
Thứ hai, nó phụ thuộc vào DAO để quản lý phát triển giao thức. Phần lớn người nắm giữ token tỏ ra không mấy quan tâm đến quản trị. Bỏ phiếu bằng coin dẫn tới kết quả chậm chạp, thiếu nhất quán.
Thứ ba, nó không bảo vệ được các công ty khỏi rủi ro pháp lý. SEC vẫn điều tra các công ty dùng mô hình này. Quản trị dựa trên token còn tạo ra rủi ro pháp lý mới, bao gồm khả năng DAO bị xem là công ty hợp danh, khiến người nắm giữ token có thể chịu trách nhiệm liên đới vô hạn.
Onchain và offchain: Khung mới cho phân phối giá trị
Khung đang nổi lên phân biệt giữa giá trị onchain và offchain. Token nên nắm bắt giá trị tồn tại onchain, bao gồm doanh thu và tài sản minh bạch, có thể kiểm toán, được người nắm giữ token trực tiếp sở hữu và kiểm soát. Giá trị offchain nên tích lũy cho cổ phần.
EIP-1559 của Ethereum là ví dụ điển hình về nắm bắt giá trị onchain. Nâng cấp này, được triển khai tháng 8 năm 2021 trong đợt London Hard Fork, đốt phí giao dịch cơ bản thay vì trả cho thợ đào. Cơ chế này loại bỏ vĩnh viễn ETH khỏi nguồn cung, mang lợi ích cho tất cả người nắm giữ token bằng cách giảm cung lưu hành.
Phí cơ bản được điều chỉnh theo thuật toán dựa trên nhu cầu mạng lưới. Khi các block vượt quá 50% dung lượng, phí cơ bản tăng tối đa 12,5%. Phí bị đốt được giao thức hủy bỏ, củng cố giá trị kinh tế của ETH trong hệ sinh thái Ethereum.
Các ví dụ khác về nắm bắt giá trị onchain bao gồm các “fee switch” chuyển hướng doanh thu của giao thức DeFi vào kho bạc onchain. Người nắm giữ token cũng có thể nhận doanh thu từ quyền sở hữu tài sản trí tuệ mà họ nắm giữ và cấp phép cho bên thứ ba. Yếu tố then chốt là giá trị phải được giao dịch onchain, nơi nó có thể được người nắm giữ token trực tiếp quan sát, sở hữu và kiểm soát mà không phụ thuộc vào trung gian.
Giá trị offchain không thể được người nắm giữ token trực tiếp sở hữu hoặc kiểm soát. Khi doanh thu hoặc tài sản tồn tại trong tài khoản ngân hàng, quan hệ kinh doanh hoặc hợp đồng dịch vụ, người nắm giữ token phải dựa vào một công ty để trung gian hóa dòng chảy giá trị. Mối quan hệ đó nhiều khả năng chịu điều chỉnh theo luật chứng khoán.
Các công ty kiểm soát giá trị offchain có thể có nghĩa vụ ủy thác phải hoàn trả giá trị đó cho cổ đông thay vì người nắm giữ token. Điều này không có nghĩa là sở hữu cổ phần là vấn đề. Các công ty crypto có thể thành công với chiến lược kinh doanh truyền thống, ngay cả khi sản phẩm cốt lõi là phần mềm nguồn mở như blockchain công khai hoặc giao thức smart contract.
Sự khác biệt giữa token và chứng khoán nằm ở các quyền và năng lực mà mỗi công cụ mang lại. Chứng khoán thường mang một gói quyền gắn với một pháp nhân, như quyền kinh tế, quyền biểu quyết, quyền tiếp cận thông tin hoặc quyền thực thi pháp lý. Nếu công ty phá sản, các quyền đó trở nên vô giá trị.
Token mang lại một tập các năng lực đối với hạ tầng onchain. Các năng lực này tồn tại bên ngoài ranh giới của bất kỳ pháp nhân nào, kể cả công ty tạo ra hạ tầng đó. Công ty có thể thất bại, nhưng các năng lực do token mang lại vẫn tồn tại.
Cấu trúc pháp lý và mô hình một tài sản
Wyoming đã ban hành Đạo luật Hiệp hội Phi lợi nhuận Phi hợp nhất Phi tập trung (DUNA) ngày 7 tháng 3 năm 2024, có hiệu lực từ 1 tháng 7 năm 2024. Luật cho phép các DAO được công nhận là DUNA. Các thực thể này có thể ký kết hợp đồng pháp lý, mua bán tài sản, mở tài khoản ngân hàng, xuất hiện tại tòa và nộp thuế trong khi vẫn giữ được tính phi tập trung.
DUNA cung cấp cho người nắm giữ token trách nhiệm hữu hạn và tư cách pháp nhân. Cấu trúc này yêu cầu ít nhất 100 thành viên tham gia thông qua sự đồng thuận chung vì một mục đích phi lợi nhuận chung. Tư cách phi lợi nhuận có nghĩa DUNA không thể chi trả cổ tức hoặc phân phối thu nhập cho thành viên, ngoại trừ để trả thù lao hợp lý cho các dịch vụ đã cung cấp.
Luật Wyoming giải quyết sự hiểu lầm cơ bản rằng tư cách phi lợi nhuận ngăn cản hoạt động tạo lợi nhuận. Một DUNA vẫn có thể tham gia các hoạt động sinh lời miễn là toàn bộ nguồn thu được tái đầu tư vào mục đích của tổ chức thay vì phân phối cho thành viên.
Một số nhà sáng lập đang khám phá mô hình một tài sản, trong đó mọi giá trị tồn tại onchain và tích lũy vào token, không có thành phần cổ phần. Cách tiếp cận này căn chỉnh động lực giữa công ty và người nắm giữ token. Nó cho phép nhà sáng lập tập trung hoàn toàn vào việc khiến giao thức cạnh tranh nhất có thể.
Morpho, một giao thức cho vay phi tập trung, đã áp dụng mô hình này. Quyền quản trị của giao thức được cố ý giới hạn phạm vi. Mã smart contract lõi là bất biến. Quyền quản trị bao gồm quyền kiểm soát token MORPHO trong kho bạc, quyền sở hữu hợp đồng token có thể nâng cấp, và kích hoạt “fee switch” bị giới hạn trần tối đa 25% lãi phải trả bởi bên vay.
Giao thức đã ra mắt token MORPHO ở trạng thái không thể chuyển nhượng để cho phép giao thức đạt được lực kéo đủ lớn trước khi triển khai token phi tập trung. Sau đó, quản trị đã bỏ phiếu bật tính năng có thể chuyển nhượng để thúc đẩy sứ mệnh của Morpho là biến hạ tầng tài chính thành hàng hóa công.
Trong mô hình một tài sản, công ty nên được cấu trúc như một thực thể phi lợi nhuận hoặc không cổ phần, không phát hành cổ phiếu, chỉ dành riêng cho việc hỗ trợ giao thức mà nó xây dựng. Khi ra mắt, công ty nên chuyển quyền sở hữu và kiểm soát cho người nắm giữ token, lý tưởng là được tổ chức dưới dạng DUNA hoặc cấu trúc pháp lý tương tự được thiết kế cho quản trị dựa trên blockchain.
Sau khi ra mắt, công ty vẫn có thể tiếp tục đóng góp cho giao thức, nhưng mối quan hệ của nó với người nắm giữ token không được resemble an entrepreneur to its investors. Người nắm giữ token có thể empower công ty như một bên được ủy quyền thực thi một số quyền lực nhất định, hoặc như một nhà cung cấp dịch vụ được thuê để thực hiện công việc cụ thể.
Các công ty trong mô hình một tài sản có thể tạo ra doanh thu offchain để tài trợ cho hoạt động, nhưng doanh thu đó chỉ nên được sử dụng cho chi phí thay vì cổ tức hoặc mua lại. Công ty cũng có thể được funded trực tiếp bởi những người nắm giữ token thông qua các khoản tài trợ từ kho bạc, lạm phát token hoặc các phương thức khác được họ chấp thuận.
Thách thức chính đối với mô hình một tài sản là sự không chắc chắn về quy định trong khi vẫn đang chờ được làm rõ. Một câu hỏi bỏ ngỏ là liệu quản trị có thể bị loại bỏ hoàn toàn mà không kích hoạt quy định về chứng khoán hay không. Nếu những người nắm giữ token hoàn toàn thụ động trong khi công ty vẫn giữ một số quyền kiểm soát, mối quan hệ đó có thể bắt đầu giống với loại quan hệ mà luật chứng khoán được tạo ra để điều chỉnh.
Một câu hỏi khác involves việc huy động vốn ban đầu và phát triển giao thức. Nếu không có cổ phần để các nhà sáng lập bán, họ sẽ huy động vốn để xây dựng hạ tầng như thế nào? Họ nên quyết định ra sao về việc ai sẽ nhận token tại thời điểm ra mắt? Họ nên sử dụng loại hình pháp nhân nào, và liệu pháp nhân đó có nên phát triển từ hình thức này sang hình thức khác theo thời gian không?
Môi trường pháp lý đã opened ra lãnh thổ mới để khám phá. Cả Quốc hội và SEC đều đang xem xét các khuôn khổ chuyển trọng tâm khỏi nỗ lực đang diễn ra và hướng tới việc kiểm soát cơ sở hạ tầng onchain. Theo cách tiếp cận dựa trên kiểm soát, các nhà sáng lập có thể tạo ra giá trị cho token mà không kích hoạt luật chứng khoán, với điều kiện giao thức vận hành độc lập và những người nắm giữ token giữ quyền kiểm soát cuối cùng.