Ghi chú gần đây của IMF về tài chính mã hóa thường được đọc như một lời cảnh báo về tốc độ, và cách đọc đó là quá hời hợt. Tobias Adrian và các đồng tác giả lập luận rằng mã hóa đang tái phân bổ “niềm tin” bên trong hệ thống tài chính thay vì chỉ đơn giản là tăng tốc những “đường ray” đã tồn tại, bởi vì trước đây niềm tin nằm trong bảng cân đối được quản lý, các quy trình tuần tự và khoảng thời gian từ giao dịch đến tất toán cuối cùng; còn nay việc thực hiện, tất toán và một phần quản trị rủi ro lại nằm trong hạ tầng dùng chung và logic có thể lập trình.
Vì các bộ đệm từng cho các bộ phận ngân quỹ, ủy ban rủi ro và ngân hàng trung ương thời gian để hành động nay bị thu hẹp hoặc biến mất, các tổ chức cần coi mô tả đó là nghiêm túc và chuyển nó thành các lựa chọn thiết kế một cách khẩn trương, thay vì đứng ngoài quan sát.
Như vậy, tôi thấy đã có ba chuyển dịch đang diễn ra.
Thứ nhất là nơi rủi ro vận hành và rủi ro hệ thống thực sự cư trú. Khi giao hàng đổi lấy thanh toán (delivery versus payment) sụp lại thành một bước nguyên tử duy nhất, mức độ phơi nhiễm tín dụng đối tác giảm, và đó là một tiến bộ thực sự; tuy nhiên, các chế độ lỗi lại dịch chuyển vào chính “stack” vận hành thị trường, nên một luồng dữ liệu xấu, một thuật toán ký quỹ dễ gãy, lưu ký chưa được kiểm chứng hoặc một tài sản thanh toán yếu sẽ lan truyền nhanh hơn nhiều so với một giao dịch ghép lệnh thất bại trong một phiên xử lý theo lô. Nhu cầu thanh khoản trong ngày tăng lên ngay cả khi phơi nhiễm tín dụng giảm, và tài sản thế chấp luân chuyển nhanh hơn giúp ích trong thời kỳ thị trường bình lặng nhưng có thể tăng tốc rút vốn khi thị trường căng thẳng.
Thứ hai là cách khuôn khổ pháp lý phải thích ứng với tất toán nguyên tử, ký quỹ tự động và thanh khoản 24/7. Những đặc điểm này thay đổi công cụ kiểm soát, đó là lý do tại sao các cơ chế hỗ trợ thường trực được xây trên chu kỳ ngày làm việc lại là “thuốc yếu” nếu các cuộc gọi ký quỹ đổ về với tốc độ máy móc vào sáng thứ Bảy. Đây cũng là lý do tại sao chỉ nhìn qua lăng kính vốn và hành vi (capital-and-conduct) sẽ bỏ lỡ các rủi ro nằm trong mã nguồn, oracles và sự tập trung quyền lực nền tảng.
Do vậy, tài sản thanh toán cho các dòng chảy mang tính hệ thống cần có lộ trình rõ ràng đến vùng an toàn, dù là thông qua tiền gửi được mã hóa, stablecoin thanh toán được giám sát chặt chẽ hay tiền ngân hàng trung ương bán buôn ở nơi nó tồn tại; trong khi đó, cơ chế ký quỹ tự động cần có nút dừng khẩn cấp (kill-switch), đường thoát ngoại lệ và một hệ thứ bậc con người được xác định trước cho các tình huống căng thẳng, để đoạn mã mang tính chu kỳ đồng pha (procyclical) không thể tự ý “chạy sổ”.
Tất toán nguyên tử có thể vận hành dưới sự giám sát chính thức nếu các cơ chế kiểm soát đó đã nằm trong “đường ray” trước khi khối lượng giao dịch bùng nổ.
Thứ ba là đường biên pháp lý, và đây là nơi Đạo luật Digital Asset Market Clarity (Digital Asset Market Clarity Act) trở nên quan trọng đối với việc áp dụng tại Mỹ. Dự luật vẫn đang được Quốc hội xem xét sau một cuộc bỏ phiếu lưỡng đảng lớn tại Hạ viện, với công việc tiếp tục tại Thượng viện, và đối với các nhà giao dịch tổ chức, nhà môi giới và đơn vị phát triển thanh khoản, phần ngôn ngữ hữu ích lại khá cụ thể. Mục 505 quy định rằng chứng khoán được mã hóa vẫn là chứng khoán và về cơ bản chịu cùng một chế độ quản lý như công cụ cơ sở mà chúng đại diện, dưới thẩm quyền của SEC, kèm theo việc nghiên cứu thêm về lưu ký.
Đó là điểm xuất phát đúng đắn đối với tài sản thế giới thực, bởi một trái phiếu Kho bạc, chứng chỉ quỹ hay yêu cầu nợ tư nhân được mã hóa không thể bước ra ngoài luật chứng khoán chỉ bằng cách thay đổi công nghệ sổ đăng ký. Các ranh giới rõ ràng hơn giữa SEC và CFTC về hàng hóa số, đăng ký sàn giao dịch và môi giới, cùng lưu ký dựa trên sổ cái sẽ xua tan làn sương mù đang giữ chân những bảng cân đối lớn đứng ngoài cuộc; trong khi ở “chân tiền mặt”, cách đối xử với stablecoin bên cạnh tiền gửi ngân hàng, và giới hạn lợi suất mà các trung gian có thể chi trả, sẽ định hình “đường ray” nào được các bàn giao dịch dùng để tài trợ qua đêm. Bản thân đạo luật sẽ không tự tạo ra quy mô, nhưng nó có thể giúp các bộ phận tuân thủ, pháp lý và ngân quỹ trả lời những câu hỏi mà hội đồng quản trị đã và đang đặt ra.
Những cuộc đấu tranh về đường biên đó chỉ hữu ích nếu các nền tảng được xây dựng như hạ tầng thị trường vận hành thực sự ngay từ đầu, nghĩa là tuân thủ không thể chỉ là một lớp báo cáo gắn thêm sau này, các biện pháp kiểm soát dự phòng không thể chờ đến vụ “xả” dây chuyền đầu tiên, và sự chắc chắn về pháp lý xoay quanh tính cuối cùng của giao dịch, luật điều chỉnh, phá sản và quyền tạm dừng khẩn cấp phải tồn tại trước khi một bàn giao dịch coi token như hàng tồn kho chứ không chỉ là dự án thử nghiệm.
Chúng ta đã dành một thập kỷ xây dựng hạ tầng cùng các tổ chức được quản lý, và mô thức lặp lại khá nhất quán, vì thị trường chỉ thực sự phát triển khi pháp lý, công nghệ và quy trình vận hành cùng chín muồi. Phần việc còn lại rất khắt khe, từ lưu ký và hành động doanh nghiệp, đến quyền sở hữu của cơ quan giám sát, tính cuối cùng của tài sản thanh toán và kịch bản “khi nào thì thuật toán phải dừng lại”; và trong khi các câu trả lời mơ hồ chỉ đủ cho một màn trình diễn, những câu trả lời được ghi vào mã, hợp đồng pháp lý và quy trình vận hành mới đủ sức mang dòng vốn tổ chức.
Sự giám sát công và khối tư nhân xây dựng không nhất thiết phải tranh giành cùng một mảnh đất. Cơ quan công đặt các mỏ neo cho tiền tệ, tính cuối cùng, quyền lực ứng phó khủng hoảng và điều phối xuyên biên giới, trong khi doanh nghiệp tư nhân cạnh tranh về chất lượng niêm yết, tạo lập thị trường, xây dựng danh mục, lưu ký và tầng ứng dụng.
Các tổ chức vì thế nên đọc cảnh báo của IMF như một thực tế về vi cấu trúc thị trường, chứ không phải là lý do để chờ đợi. Hãy tận dụng cuộc tranh luận về Clarity để thúc đẩy quan điểm về lưu ký, phân loại và stablecoin, rồi đo mức độ sẵn sàng theo cách một bàn giao dịch đánh giá bất kỳ sàn mới nào: với cơ quan giám sát và đơn vị lưu ký được chỉ định rõ, thanh khoản cam kết, quy trình xử lý sự cố được kiểm thử và sổ sách có thể kiểm toán. Mã hóa sẽ mở rộng quy mô, và câu hỏi còn bỏ ngỏ là liệu nó sẽ mở rộng trên một hạ tầng phù hợp với mục đích hay không.