Hầu như mọi thứ viết về hợp đồng tương lai vĩnh viễn đều xem chúng như sàn giao dịch: nơi bạn dùng đòn bẩy, nơi tập trung khối lượng, nơi tài sản nóng tiếp theo được niêm yết. Điều đó đúng, nhưng cũng là phần kém thú vị nhất về chúng. Câu chuyện quan trọng hơn là perps đã xây dựng nên mức lãi suất bị đánh giá thấp nhất trong crypto, và lượng vốn được định giá dựa trên mức lãi suất đó đã tăng nhanh hơn rất nhiều so với mức độ chú ý mà nó nhận được.
Bắt đầu với funding rate. Một hợp đồng tương lai vĩnh viễn không có ngày đáo hạn để kéo giá về spot, nên hai bên trao đổi một khoản thanh toán định kỳ – funding – để giữ giá perp bám sát tài sản cơ sở. Khi phe long quá đông, long trả funding cho short; khi phe short quá đông, short trả funding cho long. Trông giống như “ống nước” hệ thống, nhưng đó là thứ gần nhất mà crypto có với một mức giá thị trường trực tiếp, thanh toán theo cung cầu, cho đòn bẩy: chi phí, ngay lúc này, để giữ một vị thế có đòn bẩy. Funding cập nhật liên tục, và được quyết định bởi vị thế thực tế trên thị trường.
Funding không phải là lãi suất duy nhất của crypto. Thị trường đã âm thầm lắp ghép một “rates complex” non trẻ và phân mảnh: lãi suất thả nổi trên các giao thức cho vay, funding trên perps, lãi suất kỳ hạn hàm ý qua basis giữa futures có ngày đáo hạn và spot. Mỗi loại định giá một thứ khác nhau. Lãi suất cho vay thiết lập nhu cầu vay so với cung, nhưng phản ứng ít trực tiếp hơn với vị thế đầu cơ so với funding, và lợi suất hiển thị có thể bị bóp méo bởi phần thưởng token tạm thời không liên quan đến nhu cầu vay thực. Funding, ngược lại, là chính cái giá của hoạt động đầu cơ, được mark-to-market mỗi kỳ. Lợi thế của người thực hành không nằm ở việc tuyên bố lãi suất này “thật” còn lãi suất kia “giả”, mà ở việc đọc độ lệch. Khi funding tăng vọt so với lãi suất cho vay, khoảng cách đó cho bạn biết chính xác nhu cầu đòn bẩy đang nằm ở đâu, giống cách TED spread từng báo hiệu căng thẳng trong huy động vốn đô la.
Một lượng vốn rất lớn đã được định giá dựa trên funding, và đa số mọi người không thấy được “sợi dây” đó. Giao dịch delta-neutral, hay “basis” – long spot, short perp, thu funding – là động cơ phía sau billions of dollars in onchain yield strategies mà dòng lợi nhuận của chúng, về mặt cơ học, chính là funding rate.
Những phân biệt này quan trọng, vì thị trường đã trở nên cẩu thả với chúng. Phần lớn stablecoin lớn được bảo chứng bằng trái phiếu kho bạc Mỹ; lợi suất của chúng là lợi suất T-bill. Các sản phẩm trái phiếu kho bạc token hóa, tín dụng và vàng token hóa lấy lợi nhuận từ tài sản mà chúng nắm giữ. Tất cả những thứ đó không mang rủi ro/lợi suất gắn với funding rate. Nhưng một lớp sản phẩm riêng biệt – các basis vault, chiến lược lợi suất delta-neutral, “đồng đô la tổng hợp” (synthetic dollars) dùng short perps để phòng hộ tài sản thế chấp crypto – lại kiếm funding như nguồn doanh thu cốt lõi. Lợi suất T-bill và lợi suất funding rate cư xử hoàn toàn khác nhau khi thị trường đảo chiều.
Funding dương trong đa số thời gian, bởi vì phần lớn thời gian thị trường crypto đang net-long và đói đòn bẩy. Vì vậy, một chiến lược basis tạo ra một đường lợi nhuận ổn định, trông nhàm chán, và thật dễ để gọi lợi nhuận đó là “an toàn”. Tôi sẽ diễn đạt khác: đó là một mức lãi suất, và lãi suất luôn có điều kiện. Khi vị thế đảo chiều, một pha giảm đòn bẩy mạnh, một tuần risk-off, hay một vị thế long đông đúc bị xả, funding có thể chuyển âm, và vị thế trước đó âm thầm kiếm tiền sẽ bắt đầu âm thầm trả tiền. Giao dịch này cũng chỉ “trung hòa” ở mức độ thực thi: chân short phải được ký quỹ và tái cân bằng xuyên sàn, và trong một đợt biến động lớn thực sự, chênh lệch mark-price, lệch loại tài sản thế chấp, hoặc không thể chuyển ký quỹ kịp thời có thể làm gãy hàng rào phòng hộ về mặt vận hành ngay cả khi nó vẫn hợp lý về mặt kinh tế.
Tất cả điều này không phải là lời chỉ trích các giao dịch basis. Chúng nằm trong số những chiến lược lâu đời và chính danh nhất trong tài chính, và tôi nói điều đó với tư cách người trực tiếp vận hành chúng. Vấn đề hẹp hơn: một dòng lợi nhuận có điều kiện đang được bán như một dòng lợi nhuận vô điều kiện.
Điều cần quan sát là mức độ “đông đúc”. Khi quá nhiều vốn đuổi theo cùng một basis, chúng tự cạnh tranh và làm bốc hơi chính khoản funding mà chúng muốn thu về, cho đến khi lợi nhuận không còn bù được rủi ro tail. Funding bị nén xuống trong khi tài sản trong chiến lược vẫn leo đều không phải là chuông báo động hệ thống; đó là tín hiệu vị thế cho thấy lợi nhuận kỳ vọng đang giảm. Nguy cơ thực sự bắt đầu nếu các nhà quản lý phản ứng bằng cách tăng thêm đòn bẩy, mỏng hóa đệm thanh khoản, hoặc chuyển sang các sàn yếu hơn chỉ để giữ lại cùng mức lợi suất “trên mặt báo”.
Và funding sắp trở nên quan trọng vượt ra ngoài crypto. Perps đang “onshoring”: CFTC đã phê duyệt hợp đồng perpetual bitcoin được quản lý đầu tiên tại Mỹ và hiện đang tham vấn xem các hợp đồng này nên mở rộng đến đâu vào các hàng hóa giao nhận vật lý như dầu thô. Đồng thời, perps đang bào mòn tiếng chuông đóng cửa: khi thị trường truyền thống nghỉ, perps giao dịch 24/7 vẫn tiếp tục hấp thụ thông tin và thiết lập giá trước khi phiên mở cửa lại xác nhận. Câu hỏi mở không còn là liệu thị trường có nên giao dịch liên tục hay không, mà là làm thế nào để thanh khoản mỏng qua đêm không tạo ra mức giá bị thao túng và các đợt thanh lý cưỡng bức.
Điều đó dẫn tới hàm ý bị đánh giá thấp nhất: một nghìn tỷ đô la tài sản thế giới thực đầu tiên lên onchain có thể sẽ không được “token hóa”, mà sẽ được “perp-ify”. Perp không cần lưu ký, không cần mint token, không cần corporate actions, thậm chí không cần sự hợp tác của bên phát hành. Hyperliquid's HIP-3 và làn sóng mới của stock and pre-IPO perps đang nhanh chóng mở rộng số lượng các sàn niêm yết permissionless, và thường thì thị trường sẽ “onchain hóa” trước khi tài sản cơ sở làm điều đó. Trình tự này phục vụ cả hai phía: perps khởi động thanh khoản và khám phá giá, trong khi các sản phẩm token hóa được bảo chứng đầy đủ, vốn cần nhiều thời gian hơn để ra mắt chuẩn chỉnh, thì mang lại quyền sở hữu. Tokenization tạo ra quyền sở hữu thực; perps tạo ra thị trường vốn. Khi cả hai cùng tồn tại, arbitrage giữa tokenized spot và perps sẽ kết nối thanh khoản của chúng, và funding giữ cho phái sinh bám sát tài sản cơ sở.
Khi các bảng cân đối lớn hơn, truyền thống hơn cùng arbitrage trên basis đó, funding trở nên hiệu quả và bị nén chặt hơn – tốt cho cấu trúc thị trường, nhưng khó chịu cho bất kỳ sản phẩm nào âm thầm giả định funding dày và vĩnh viễn. Những chiến lược sống sót sẽ là những chiến lược trung thực rằng lợi suất của họ là một mức lãi suất, rằng lãi suất đó có điều kiện, và rằng các lãi suất có điều kiện có thể giảm cũng như có thể tăng.
Perps đã xây dựng tầng lãi suất của crypto. Funding rate là các benchmark thời gian thực quan trọng nhất của tầng đó: di chuyển nhanh, thanh toán theo cung cầu, và tiết lộ rất nhiều về nhu cầu đòn bẩy cũng như vị thế. Đã đến lúc chúng ta bắt đầu đọc chúng theo đúng cách đó.