Hội đồng Hợp tác vùng Vịnh (GCC) đang nhanh chóng trở thành một trong những khu vực tham vọng nhất thế giới về token hóa tài sản thực (RWA).
Mubadala Capital của Abu Dhabi đã token hóa một quỹ thị trường tư nhân, Ả Rập Xê Út đã hoàn tất thương vụ đầu tiên trên thế giới về chuyển nhượng giấy chứng nhận quyền sở hữu bất động sản được token hóa ở cấp chủ quyền, trong khi Qatar đang chuẩn bị token hóa bất động sản.
Nhưng nếu hỏi một nhà đầu tư trong bất kỳ thương vụ nào trong số này rằng họ thật sự sở hữu cái gì, câu trả lời không bao giờ cố định. Đó là quyền đòi hỏi đối với tài sản cơ sở hay là lời hứa của bên phát hành? Nếu nền tảng ngừng hoạt động, quyền sở hữu có còn tồn tại, hay hoàn toàn phụ thuộc vào việc một công ty còn khả năng thanh toán? Và khi có sự cố, ai là người chịu trách nhiệm?
Sự thật là “tài sản được token hóa” không phải là một sản phẩm đơn lẻ với một bộ quyền sở hữu duy nhất. Đây là một nhãn gọi đang được trải rộng lên 13 công cụ tài chính có cấu trúc khác nhau, mỗi loại lại có quyền sở hữu khác nhau. Khi ngành chuyển từ giai đoạn thử nghiệm sang mức độ chấp nhận ở cấp tổ chức, việc thu hẹp khoảng cách giữa nhãn gọi và ý nghĩa thật sự của token hóa mới là vấn đề cốt lõi.
Quyền sở hữu tài sản token hóa đang bị gom vào một nhóm duy nhất
Một token có thể đại diện cho chính tài sản đó, một quyền pháp lý đối với tài sản đó, hoặc đơn thuần là quyền đòi hỏi đối với lời hứa của một tổ chức khác liên quan đến tài sản đó. Đây là những hình thức sở hữu khác nhau một cách căn bản, nhưng chúng thường xuyên được bàn luận như thể có thể hoán đổi cho nhau, hoặc tệ hơn, như thể là cùng một thứ.
Sự khác biệt đó rất quan trọng vì các giải pháp blockchain không bộc lộ toàn bộ câu chuyện. Quyền sở hữu thường phụ thuộc vào các thỏa thuận pháp lý, bên lưu ký, bên phát hành, sổ đăng ký và tòa án – tất cả đều tồn tại hoàn toàn ngoài chuỗi. Nếu một nền tảng sụp đổ, bên phát hành mất khả năng thanh toán, hoặc bên lưu ký biến mất, thì các quyền gắn với token có thể trông rất khác với những gì nhà đầu tư nghĩ rằng họ đã mua.
Ngành hiện đang dùng thuật ngữ “tài sản token hóa” để mô tả một sản phẩm, trong khi thực tế không phải vậy. Bảng điều khiển của RWA.xyz, chẳng hạn, cho thấy danh mục “Real World Assets” hiện bao trùm ít nhất 13 công cụ tài chính có cấu trúc khác nhau, bao gồm cả stablecoin – vốn là một sản phẩm rất khác.
Nếu loại trừ stablecoin, thị trường RWA được token hóa có quy mô trên 36 tỷ đô la. Nếu tính cả stablecoin, con số đó vượt 340 tỷ đô la. Theo RWA.xyz, con số 36 tỷ đó được chia thành 12 nhóm riêng biệt: nợ Kho bạc Mỹ, hàng hóa, tín dụng bảo đảm bằng tài sản, tài chính chuyên biệt, nợ chính phủ ngoài Mỹ, cổ phiếu, chiến lược chủ động, vốn mạo hiểm, tín dụng doanh nghiệp, tín dụng đa dạng, bất động sản và vốn cổ phần tư nhân. Stablecoin là một loại sản phẩm hoàn toàn khác.
Hãy lấy ba ví dụ. Thứ nhất, một trái phiếu Kho bạc Mỹ được token hóa do Ondo phát hành. Thứ hai, một quỹ đất nông nghiệp Iowa được token hóa. Thứ ba, một cổ phần token hóa của một bức tranh lụa in Warhol. Cả ba đều tồn tại trên cùng một blockchain, thanh toán bù trừ qua hạ tầng tương tự, và đều xuất hiện trong thống kê thị trường RWA.
Tuy nhiên, ngoài điều đó ra, chúng gần như không có điểm chung. Một loại là quyền đòi hỏi đối với một chứng khoán được nắm giữ bởi bên lưu ký, người nợ cho người nắm giữ dòng tiền; đất nông nghiệp là một công ty hợp danh hữu hạn sở hữu đất và phân phối lợi nhuận; tác phẩm nghệ thuật là một Công ty trách nhiệm hữu hạn (LLC) sở hữu bức tranh, trong đó người nắm giữ không sở hữu gì hữu hình cho đến khi đa số biểu quyết bán.
Mỗi loại là một sản phẩm hoàn toàn khác nhau, với cơ chế thất bại hoàn toàn khác nhau, nhưng tất cả đều được tính chung là “token hóa tài sản thực”.
Quyền sở hữu có thể mang nghĩa khác nhau
Câu hỏi về quyền sở hữu không có một đáp án duy nhất. Thực tế, các sản phẩm token hóa được chia làm bốn nhóm, dựa trên thời điểm quyền sở hữu được chuyển giao về mặt pháp lý và tổ chức nào xác nhận hay phê chuẩn sự thay đổi đó.
Các nhóm này bao gồm:
- Token tham chiếu (referential), thường được dùng nhiều nhất bởi stablecoin, ghi nhận số dư trên sổ cái trong khi việc thanh toán kinh tế diễn ra ở nơi khác, thường là khi bên phát hành thực hiện hoàn trả.
- Token hợp đồng (contractual) mang các quyền có thể thực thi được định nghĩa bởi các thỏa thuận pháp lý, với quá trình hoàn tất diễn ra qua tòa án chứ không phải trên sổ cái, giống như các ví dụ về đất nông nghiệp và tác phẩm Warhol.
- Token quyền sở hữu (title) xuất hiện trong các khu vực tài phán đã công nhận sổ cái on-chain là sổ đăng ký quyền sở hữu có tính quyết định, như Đạo luật DLT của Thụy Sĩ và chế độ chứng khoán điện tử của Đức đã làm.
- Token nguyên tử (atomic) là loại mà chính thao tác trên sổ cái hoàn tất việc chuyển giao, vì tài sản không tồn tại ở bất kỳ đâu khác. Bitcoin và Ether thuộc nhóm này, nhưng hầu như không có – và khó có thể có – tài sản thực nào thuộc nhóm này vì tài sản gắn với nền tảng pháp lý trong thế giới thực.
Trên thực tế, gần như mọi tài sản RWA được token hóa trên thị trường hiện nay đều nằm trong hai nhóm đầu tiên. Việc định giá, marketing và ngày càng nhiều là quy định giám sát lại xử lý cả bốn nhóm như thể có thể hoán đổi cho nhau. Dù rõ ràng là không phải vậy.
Hệ quả đã hiện hữu
Khoảng cách giữa tên gọi của một sản phẩm token hóa và những gì nó thực sự chứa đựng không phải là chuyện lý thuyết. Nó đã gây ra thiệt hại thực tế.
Khi Silicon Valley Bank phá sản sau một cuộc rút tiền hàng loạt vào tháng 3 năm 2023, Circle đã công bố rằng 3,3 tỷ đô la dự trữ USDC được giữ tại ngân hàng này. Chỉ trong vài giờ, USDC giảm xuống khoảng 0,87 đô la. Không có thứ gì trên chuỗi bị lỗi. Các hợp đồng thông minh vận hành bình thường và blockchain tiếp tục xử lý giao dịch đúng như thiết kế. Thứ thất bại là sự phụ thuộc ngoài chuỗi chống đỡ sản phẩm.
Nhiều người nắm giữ tin rằng họ sở hữu “đô la số”. Thực tế, họ nắm giữ một quyền đòi hỏi có giá trị phụ thuộc vào khả năng của Circle trong việc thu hồi dự trữ từ một ngân hàng thương mại.
Nguyên tắc tương tự áp dụng cho toàn bộ lĩnh vực tín dụng token hóa, vốn cổ phần tư nhân, bất động sản và hạ tầng. Mỗi sản phẩm dựa vào một tổ hợp khác nhau của quyền pháp lý, đối tác và tổ chức – những yếu tố quyết định rốt cuộc nhà đầu tư thực sự sở hữu gì khi thị trường chịu áp lực.
Vì sao điều này quan trọng với GCC
Vấn đề này ngày càng quan trọng khi GCC chuyển từ các dự án thí điểm sang token hóa ở quy mô tổ chức.
Khu vực này đang hướng tới trở thành nhà lãnh đạo toàn cầu về thị trường vốn số. Các quỹ tài sản quốc gia và định chế tài chính đang đầu tư mạnh vào quỹ token hóa, bất động sản và các tài sản thực khác. Tuy nhiên, nhiều sản phẩm trong số này vẫn chưa truyền đạt rõ ràng nhà đầu tư thực sự sở hữu gì.
Nếu hai sản phẩm đều được mô tả là “bất động sản token hóa” nhưng một loại đại diện cho quyền sở hữu pháp lý trực tiếp, trong khi loại kia chỉ đại diện cho một quyền đòi hỏi mang tính hợp đồng do trung gian quản lý, nhà đầu tư không nên chỉ phát hiện ra sự khác biệt này sau khi mọi chuyện đã xảy ra trục trặc.
Cần làm gì
Cách sửa nhanh nhất là chia sẻ một bộ từ vựng chung. Bắt đầu từ khâu công bố thông tin, mỗi sản phẩm token hóa nên trả lời ba câu hỏi bằng ngôn ngữ đơn giản, ngay trên trang đầu tiên. Bao gồm:
- Điều gì thay đổi khi token dịch chuyển?
- Cần hành động bổ sung nào (nếu có) để sự thay đổi đó có hiệu lực?
- Ai có thẩm quyền xác nhận việc chuyển giao?
MiCA và Project Guardian của Singapore đều đi đúng hướng khi phân loại dựa trên nơi “hoàn tất” diễn ra, chứ không chỉ dựa trên bản chất tài sản. Một token được thanh toán dứt điểm trên sổ cái là một đối tượng giám sát khác với token phụ thuộc vào một chữ ký đối ứng nằm ở hệ thống thứ hai.
Token hóa sẽ tiếp tục tăng trưởng bùng nổ. Việc giai đoạn tiếp theo có giành được niềm tin của các tổ chức hay không phụ thuộc vào việc ngành có sẵn sàng minh bạch về vị trí của 13 loại sản phẩm hiện đang được gộp chung dưới nhãn “real-world assets” trong một hệ phân loại rõ ràng hay không.