Vào tháng 12 năm 2022, một bên đi vay đã vỡ nợ khoản vay trên chuỗi trị giá $36 million. Các khoản vay này được ghi nhận hoàn hảo, với mọi điều khoản, chuyển giao và lịch trả nợ đều nằm trên onchain cho bất kỳ ai đọc. Tài sản trong trường hợp cụ thể này là một khoản vay được thực hiện trên onchain. Vấn đề là không ai biết bên đi vay đã báo cáo sai về tình hình tài chính của mình. Trong khi bản ghi sổ cái thì hoàn hảo, vấn đề lại nằm ở thứ mà nó trỏ tới: “chất lượng cơ bản” của tài sản, và sự thiếu minh bạch đối với nhà đầu tư trên chuỗi trong việc hiểu rõ điều đó.
Tín dụng tư nhân được token hóa hiện là nhóm tài sản thực ngoài Trái phiếu chính phủ lớn nhất trên onchain, với khoảng $14 billion đã được luân chuyển qua các “đường ray” này, mang lại lợi suất 8 đến 12 phần trăm và còn cao hơn. Vì mức lợi suất ấn tượng và thanh toán nhanh, vốn tiếp tục đổ vào. Nhưng một phần lớn số vốn đó đang đặt trên lớp tài sản thế chấp có chất lượng chưa được chứng minh đúng mức trên onchain và cũng không thể tự xác minh. Nếu vấn đề này không được giải quyết, chúng ta rất dễ chứng kiến thêm những cú sụp đổ nghiêm trọng hơn trong tương lai.
Token hóa chưa giải quyết trọn vẹn vấn đề
Token hóa là một thành tựu lớn, giải quyết các vấn đề phức tạp xung quanh chuyển giao, thanh toán và khả năng kết hợp. Đặc biệt, thời gian chuyển giao tài sản đã giảm từ vài ngày xuống còn vài giây, và nó có thể kết nối với các hệ thống khác mà không cần trung gian. Token phải giải quyết nhiều vấn đề hiện hữu mà chứng khoán hóa truyền thống không làm được.
Trong lĩnh vực tín dụng, câu hỏi khó từ lâu luôn là tài sản có thực sự đáng giá như người nắm giữ tuyên bố hay không. Làm sao biết khoản vay là có thật và đã được thẩm định đúng chuẩn như công bố? Có đầy đủ hồ sơ, số liệu khớp nhau? Token hóa không trả lời được bất kỳ điều gì trong số đó. Nó chỉ đơn thuần chuyển giao quyền đòi nợ nhanh hơn, giữa các bên ẩn danh, với gần như không có chế tài nếu hóa ra quyền đòi nợ đó là sai.
Crypto đã chấp nhận thói quen yếu nhất của TradFi
Tình cờ là chúng ta cũng đã có đúng vấn đề này trong tài chính truyền thống (tradfi). Và bất chấp những tiềm năng rõ ràng mà crypto mang lại trên đường đi, tính ẩn danh của crypto cho đến nay chỉ làm vấn đề thêm trầm trọng. Thế giới tài chính truyền thống thiết lập niềm tin bằng cách để hồ sơ khoản vay được bên thứ ba rà soát và ký xác nhận. Chúng ta gọi đó là một lớp “attestation” (xác nhận). Với attestation, kiểm toán viên xác nhận một danh mục mỗi năm một lần, và bên ủy thác sẽ phát hành báo cáo sau đó nhiều tháng. Bên dịch vụ (servicer) có thể thu hộ các khoản thanh toán và mọi thứ được báo cáo lại.
Thông qua các lớp con người khác nhau này, mỗi bên đảm bảo cho bộ hồ sơ mà họ đã rà soát thủ công, hoặc trong một số trường hợp có dùng công nghệ tự động. Tuy nhiên, giới hạn trong tradfi là vẫn là một chuỗi con người kiểm tra thủ công nhiều bộ hồ sơ tài sản, dẫn đến nhiều sai sót hơn, thời gian xử lý dài hơn, và giả định bắt buộc rằng các bản attest trong chuỗi đó đều đáng tin cậy. Khi quy trình này thất bại, nhà đầu tư chỉ biết sau khi họ đã phải gánh chịu những khoản lỗ có thể là rất lớn.
Đây không phải là giả thuyết. Khi New Century Financial, từng là một trong những nhà khởi tạo khoản vay dưới chuẩn lớn nhất, sụp đổ năm 2007, điều tra viên phá sản phát hiện ban lãnh đạo đã biết trong nhiều năm rằng chất lượng khoản vay đang giảm, nhưng vẫn tiếp tục cho vay. Đến lúc đó, gần như toàn bộ các khoản vay đó đã được bán đi. Các nhà phân phối đã “an toàn”. Còn nhà đầu tư cuối cùng thì không.
Crypto từng hứa hẹn rất nhiều cải tiến cho hệ thống tài chính truyền thống. Nhưng nó thất bại khi lấy một loại tài sản mà chất lượng phụ thuộc vào việc xác nhận thủ công, bọc nó trong một token, rồi gọi kết quả là một “nâng cấp”. Nó còn thất bại khi không nhận ra rằng mình đang tạo ra cùng một giả định về niềm tin, chỉ là được gói trong một lớp “nhanh hơn”.
Bằng chứng là điều có thể làm được
Vậy nên, dù đã có những bước tiến đáng kể, ngành tài sản số vẫn chưa thực sự suy xét hệ quả lớn của việc không xác minh đúng đắn một tài sản. Thay vì tiếp tục quy trình bị động này, có nhiều bước có thể được triển khai.
Rút gọn một khoản vay về một bản ghi chuẩn tắc duy nhất, và bất kỳ ai cũng có thể tính lại (recompute) nó trực tiếp từ thông tin công khai. Chứng minh tính đủ điều kiện so với một chuẩn bằng bằng chứng mật mã thay vì chữ ký của người rà soát, và thực hiện điều đó mà không bao giờ để lộ dữ liệu riêng tư của bên đi vay. Gắn neo thành phần của một “pool” sao cho bất kỳ nhà đầu tư nào cũng có thể kiểm tra bên trong thực sự có gì. Xâu chuỗi các báo cáo lại với nhau, để một thay đổi trong số liệu tháng trước sẽ bị phát hiện trong tháng này, chứ không phải sang năm.
Bản PDF đã ký được thay thế bằng một bản ghi có thể đọc bằng máy. Lời hứa rằng “ai đó đã kiểm tra rồi” được thay thế bằng một chứng chỉ (credential) thực sự chứng minh điều đó.
Không phần nào trong số này nên đòi hỏi phải tin tưởng vào bên phát hành. Việc “xác minh” mà chỉ hoạt động nếu bạn vốn đã tin bên được xác minh thì không phải là xác minh; đó chỉ là một phép lịch sự, và chúng ta đã thấy phép lịch sự đó có cái giá thế nào. Bằng chứng thực sự phải đứng vững bất kể bạn có tin người công bố hay không, vì một người hoàn toàn xa lạ cũng có thể tự tái tạo nó chỉ từ dữ liệu công khai.
Phần khó chịu
Nếu việc tạo bằng chứng là có thể, tại sao quá nhiều tín dụng được token hóa vẫn vận hành dựa trên “khẳng định miệng”? Thực tế thì chuẩn yếu hơn vẫn đủ tốt để huy động vốn. Lợi suất cao, nhu cầu mạnh, và nhà đầu tư sẵn sàng tài trợ tài sản thế chấp chưa được xác minh vì lợi nhuận bù đắp cho rủi ro mà họ chưa định giá đầy đủ. Không ai muốn áp dụng một chuẩn khắt khe hơn khi chuẩn dễ dãi vẫn còn hiệu nghiệm. Chuẩn đó cứ tiếp tục “hoạt động” cho đến khi nó không còn nữa, và khi đó thì không còn hiệu quả với bất kỳ ai.
Điều này đặc biệt quan trọng trong tín dụng tư nhân, khi lĩnh vực này vẫn vô cùng thiếu minh bạch, nhưng lại đang tăng trưởng nhanh. Trong khi token hóa Trái phiếu chính phủ được bảo đảm bởi một tài sản mà cả thị trường đều có thể nhìn thấy, thì một khoản vay tư nhân được token hóa lại được bảo đảm bằng một bộ hồ sơ mà hầu hết nhà đầu tư sẽ chẳng bao giờ đọc. Loại tài sản này cần tự mang theo bằng chứng của chính nó, nhưng thật không may, nó hiếm khi làm được điều đó.
Việc đưa tài sản lên onchain chỉ chứng minh tài sản đó tồn tại, chứ không chứng minh nó có giá trị gì. Cho đến khi bản thân tài sản có thể tự chứng minh những gì nó tuyên bố, một cách độc lập và với bất kỳ ai yêu cầu, chúng ta vẫn chỉ đang vận hành theo mô hình niềm tin của TradFi trong khi tự cho rằng mình đã “tiến hóa”. Đúng là đường ray đã mới, nhưng chúng vẫn chạy trên một giả định lỗi thời. Giờ đây chúng ta có thể làm tốt hơn việc “khẳng định suông”, và cần ngừng giả vờ rằng mình đã làm được điều đó.