Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) vào thứ Tư đã phê duyệt việc sửa đổi quy tắc cho phép Nasdaq giao dịch chứng khoán dưới dạng token, lần đầu tiên một sàn chứng khoán lớn của Mỹ được cơ quan quản lý cho phép tích hợp trực tiếp công nghệ chuỗi khối vào hạ tầng giao dịch cổ phiếu.
Quyết định phê duyệt, được ban hành theo SEC Release No. 34-105047, áp dụng cho cổ phiếu trong chỉ số Russell 1000 và các quỹ ETF theo dõi chỉ số S&P 500 và Nasdaq-100. Các cổ phiếu dạng token này không phải là phái sinh tổng hợp hay tài sản tiền điện tử riêng biệt. Chúng giống hệt cổ phiếu truyền thống, mang cùng mã chứng khoán (ticker), cùng mã CUSIP, cùng quyền của cổ đông, và được giao dịch trên cùng một sổ lệnh.
Quyết định này được đưa ra sau bảy tháng xem xét quy định, thu hút cả sự ủng hộ nhiệt tình lẫn phản đối gay gắt từ những bên tham gia thị trường. Nasdaq ban đầu nộp đề xuất vào ngày 8/9/2025, sửa đổi thông qua Bản sửa đổi số 2 vào ngày 30/1/2026, và mô tả sáng kiến này là phù hợp với các đổi mới cấu trúc thị trường trước đây như thập phân hóa giá và giao dịch điện tử.
Việc phê duyệt có liên hệ chặt chẽ với thư “no-action” ngày 11/12/2025 từ SEC cho phép Depository Trust Company (DTC) vận hành chương trình thí điểm ba năm token hóa chứng khoán được lưu ký tại đây. Kết hợp lại, hai động thái quản lý này tạo nên hạ tầng nền tảng cho giao dịch cổ phiếu “bản địa chuỗi khối” trong hệ thống thị trường quốc gia hiện có.
Tác động thực tế vượt xa yếu tố công nghệ. Quyết định đặt ra những câu hỏi cụ thể về tốc độ thanh toán, hiệu quả sử dụng vốn, động lực thanh khoản và quỹ đạo của thị trường tài sản dạng token nói chung, vốn đã đạt hơn 1 tỷ USD giá trị trên chuỗi. Bài viết này xem xét cơ chế mà việc phê duyệt của Nasdaq thực sự cho phép, những gì nó chưa mang lại, và các hệ quả thứ cấp có thể có đối với cả tài chính truyền thống và hệ sinh thái tiền điện tử.
Cổ Phiếu “Token Hóa” Thực Sự Là Gì
Thuật ngữ rất quan trọng vì ngành tiền điện tử đã nhiều năm sử dụng từ “token hóa” để mô tả các công cụ ít giống với những gì Nasdaq đang cung cấp hiện nay.
Trên các nền tảng ngoài khơi và testnet có cấp quyền, “cổ phiếu token hóa” thường là phái sinh tổng hợp, hợp đồng bao bọc (wrapper) hoặc chứng chỉ lưu ký, chỉ mô phỏng mức độ tiếp xúc với cổ phiếu cơ sở mà không mang lại quyền sở hữu thực sự.
Khung của Nasdaq có cấu trúc khác biệt. Theo thay đổi quy tắc đã được phê duyệt, một chứng khoán dạng token phải hoàn toàn có thể thay thế (fungible) với bản truyền thống và trao cho người nắm giữ cùng các quyền và lợi ích thực chất, bao gồm quyền sở hữu vốn cổ phần, quyền biểu quyết, quyền nhận cổ tức và quyền đòi hỏi phần tài sản còn lại khi thanh lý.
Lệnh phê duyệt của SEC quy định rằng nếu một công cụ dạng token không truyền tải đầy đủ hoặc ở phần cốt lõi các quyền này, hoặc không có cùng mã CUSIP, Nasdaq phải coi nó là một sản phẩm khác biệt, như phái sinh hoặc Chứng chỉ lưu ký Mỹ (ADR).
Sự phân biệt này loại bỏ mơ hồ vốn đeo bám các nỗ lực token hóa trước đây. Một cổ phiếu Apple hay Nvidia dạng token trên Nasdaq không phải là một cược tổng hợp vào giá cổ phiếu.
Đó chính là cổ phiếu, chỉ khác là được ghi nhận trên chuỗi khối thay vì chỉ ghi trên sổ cái tập trung truyền thống của DTC.
Cơ chế là “tùy chọn” ở cấp độ giao dịch. Khi một bên tham gia thị trường nhập lệnh, họ có thể chọn “cờ token hóa” và chỉ định mạng chuỗi khối cùng địa chỉ ví.
Nasdaq sau đó truyền đạt chỉ dẫn này đến DTC sau khi giao dịch được khớp. Nếu DTC không thể xử lý thanh toán dạng token, giao dịch sẽ quay lại thanh toán ghi sổ truyền thống một cách tự động.
Cả hai hình thức đều giao dịch trên cùng một sổ lệnh, cùng mức giá, theo cùng quy tắc ưu tiên khớp lệnh, cùng biểu phí và cùng chế độ giám sát từ Nasdaq và Cơ quan Quản lý Ngành Tài chính (FINRA).
Hệ Thống “Ống Dẫn” Thay Đổi Thế Nào – Và Chưa Thay Đổi Thế Nào
Cụm từ “ống dẫn” của Phố Wall không phải là ẩn dụ. Hạ tầng thanh toán bù trừ và quyết toán xử lý hàng nghìn tỷ USD giao dịch cổ phiếu mỗi ngày là một trong những hệ thống phức tạp và tốn vốn nhất trong tài chính toàn cầu.
Hiện tại, cổ phiếu Mỹ được thanh toán theo chu kỳ T+1, nghĩa là việc trao đổi thực tế giữa chứng khoán và tiền mặt diễn ra một ngày làm việc sau khi giao dịch được thực hiện.
Chu kỳ này, được rút ngắn từ T+2 vào tháng 5/2024, vẫn đòi hỏi lượng vốn khổng lồ bị “khóa” trong thời gian chờ. Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC), đơn vị vận hành cả DTC và National Securities Clearing Corporation (NSCC), xử lý thanh toán bù trừ và quyết toán cho gần như toàn bộ giao dịch cổ phiếu Mỹ.
Chương trình thí điểm token hóa của DTC, được cho phép theo thư no-action ngày 11/12, cho phép các công ty tham gia chọn ghi nhận quyền hưởng chứng khoán của mình trên một sổ cái phân tán thay vì chỉ trên hệ thống tập trung của DTC.
Phần mềm độc quyền của DTC, có tên LedgerScan, theo dõi mọi chuyển động token và duy trì hồ sơ sở hữu chính thức. Chương trình thí điểm dự kiến khởi động nửa cuối năm 2026 sau khi thử nghiệm với một số bên tham gia được chọn.
Có một lưu ý quan trọng – điều mà các mô tả lạc quan nhất về quyết định này thường bỏ qua. Theo khuôn khổ hiện tại, bản thân giao dịch trên Nasdaq vẫn được thanh toán bù trừ và quyết toán theo cách thông thường T+1 thông qua đường ray NSCC và DTC hiện có.
Bước token hóa diễn ra sau khi thanh toán hoàn tất. Như Ledger Insights đã đưa tin, khi ai đó mua một cổ phiếu dạng token, việc thanh toán và giao chứng khoán diễn ra vào ngày hôm sau theo cách thông thường, rồi DTC chuyển quyền hưởng đó sang dạng token. Bán cổ phiếu token đòi hỏi phải chuyển đổi ngược về dạng truyền thống trước khi thanh toán, và điều này cũng diễn ra theo chu kỳ T+1.
Việc thanh toán tức thời, “nguyên tử” T+0 – trong đó chứng khoán và tiền mặt được đổi cho nhau đồng thời trên chuỗi – không phải là điều mà quyết định phê duyệt hiện nay mang lại.
Dù vậy, hạ tầng đang được xây dựng được thiết kế rõ ràng để tiến hóa theo hướng đó. DTCC đã cho biết họ có kế hoạch nghiên cứu thanh toán bằng tiền kỹ thuật số vào năm 2027.
Khi bước token hóa hoàn tất, một chứng khoán dạng token có thể được chuyển ngay lập tức giữa các ví đã đăng ký để sử dụng cho các mục đích như tài sản ký quỹ hoặc giao dịch repo.
Chân giao dịch trên Nasdaq vẫn là T+1, nhưng khả năng di chuyển của tài sản sau khi token hóa là nơi xuất hiện các lợi ích hiệu quả tức thì.
Đọc thêm: Top 10 DeFi Wallets For Secure Trading In 2026
Vì Sao Russell 1000 Và Các ETF Lớn Được Ưu Tiên
Quyết định giới hạn chương trình thí điểm ở các cổ phiếu thuộc Russell 1000 và các ETF theo dõi S&P 500 và Nasdaq-100 là có chủ ý và mang tính chiến lược.
Thư no-action của DTC hạn chế chứng khoán đủ điều kiện ở các công cụ “thanh khoản cao”, một ràng buộc được thiết kế để giảm thiểu rủi ro lệch giá, thiếu thanh khoản hoặc gián đoạn thị trường trong giai đoạn thí điểm.
Đây là số chứng khoán được giao dịch nhiều nhất trên thế giới, với sổ lệnh dày và quá trình hình thành giá liên tục trên nhiều địa điểm giao dịch.
Bắt đầu với Apple, Nvidia, Microsoft, Amazon, Meta và các cổ phiếu vốn hóa lớn tương tự giúp đảm bảo rằng khối lượng dạng token chỉ chiếm một phần nhỏ trong tổng khối lượng giao dịch hằng ngày của các mã này. Nếu xảy ra trục trặc kỹ thuật, lỗi vận hành hoặc chậm trễ thanh toán ở “nhánh” token, phần lớn áp đảo hoạt động giao dịch các cổ phiếu này vẫn diễn ra bình thường qua kênh truyền thống.
Cách tiếp cận này phản chiếu trình tự của các thay đổi cấu trúc thị trường trước đây: thử nghiệm đổi mới trên các tài sản có sức chịu đựng cao nhất trước khi mở rộng sang các công cụ kém thanh khoản và biến động hơn.
Việc đưa các ETF chỉ số như những quỹ theo dõi S&P 500 và Nasdaq-100 vào cũng có một tầng logic chiến lược thứ hai. Đây là những sản phẩm được nắm giữ rộng rãi nhất trong tài chính toàn cầu, được sử dụng bởi nhà đầu tư tổ chức, quỹ hưu trí và nhà đầu tư cá nhân.
Chứng minh rằng thanh toán dạng token hoạt động với các sản phẩm có quy mô và độ phổ biến như vậy sẽ tạo ra một bằng chứng khó có thể coi là ngách hay thử nghiệm. Carlton Fields, hãng luật theo sát sáng kiến này, đã nhận xét rằng cách tiếp cận của DTC có thể “vượt qua mô hình triển khai từng nhà phát hành” bởi vì họ có thể đưa gần như toàn bộ cổ phiếu Mỹ mà pháp nhân Cede & Co. của họ đứng tên đăng ký lên hệ thống.
Các chứng khoán trong chương trình thí điểm là bãi thử nghiệm, không phải trần giới hạn.
Các Biện Pháp Bảo Vệ Và Hạn Chế
Những ràng buộc của chương trình thí điểm cho thấy sự thận trọng quản lý được “cài” trong quyết định phê duyệt. Các quyền hưởng dạng token không mang giá trị tài sản đảm bảo hay giá trị thanh toán cho mục đích tính toán “giới hạn nợ ròng” (net debit cap) hay “chỉ báo tài sản đảm bảo” (collateral monitor) của thành viên DTC.
Về thực tế, điều này có nghĩa là một công ty không thể sử dụng cổ phiếu token mà mình nắm giữ để đáp ứng các yêu cầu vốn mà DTC dùng để quản lý rủi ro hệ thống. Đây là một hạn chế đáng kể vì khả năng di chuyển tài sản đảm bảo là một trong những lợi ích chính mà những người ủng hộ token hóa thường nêu ra.
Ràng buộc này được thiết kế để đảm bảo rằng DTC không… cũng như các bên tham gia thí điểm không trở nên phụ thuộc vào tài sản được mã hóa token để xử lý các kịch bản vỡ nợ trong giai đoạn thử nghiệm.
Chỉ các thành viên tham gia DTC mới có thể đăng ký ví, và token chỉ có thể được chuyển giữa các ví đã đăng ký, vốn đã được sàng lọc tuân thủ các yêu cầu của Office of Foreign Assets Control.
DTC nắm giữ các khóa ghi đè, được gọi là "root wallet", cho phép cơ quan này đảo ngược giao dịch khi cần thiết, bao gồm các trường hợp chuyển nhầm hoặc trái pháp luật.
Báo cáo hàng quý gửi lên SEC là bắt buộc, bao gồm số liệu tham gia, giá trị tài sản được mã hóa, khối lượng chuyển giao, các blockchain được sử dụng, cùng mọi sự cố ngừng hoạt động hay sự kiện hệ thống.
Chương trình thí điểm sẽ tự động hết hạn sau ba năm kể từ ngày triển khai và có thể được sửa đổi hoặc thu hồi bất cứ lúc nào bởi nhân sự của SEC.
Trong quá trình phê duyệt, nhiều bên đã đưa ra ý kiến phản đối. SIFMA, hiệp hội thương mại chính của ngành chứng khoán Hoa Kỳ, và Cboe Global Markets, một trong những nhà vận hành sàn giao dịch lớn nhất, đã đặt câu hỏi về sự thiếu rõ ràng quanh vai trò vận hành của DTC.
The Digital Chamber, một tổ chức hoạch định chính sách về blockchain, cho rằng SEC nên tránh ưu ái các công ty hay công nghệ cụ thể và cần trao thêm quyền chủ động cho các tổ chức phát hành. Better Markets, một tổ chức phi lợi nhuận về cải cách tài chính, phản đối hoàn toàn đề xuất, viện dẫn lo ngại về chênh lệch giá, các lỗ hổng giám sát và sự bất định pháp lý.
SEC đã giải quyết các phản đối này trong lệnh phê duyệt, kết luận rằng cấu trúc trên đáp ứng các tiêu chuẩn bảo vệ nhà đầu tư.
Đọc thêm: Analyst Gives XRP 65% Chance To Rally
Bối cảnh cạnh tranh: Nasdaq không đơn độc
Sự phê duyệt dành cho Nasdaq không trao cho sàn này đặc quyền độc quyền giao dịch cổ phiếu được mã hóa. Intercontinental Exchange, công ty mẹ của Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE), đã công bố vào tháng 2/2026 nền tảng riêng để giao dịch và thanh toán chứng khoán được mã hóa, song song với khoản đầu tư chiến lược vào sàn giao dịch tiền mã hóa OKX.
ICE đã cho biết kế hoạch ra mắt cổ phiếu được mã hóa và các sản phẩm hợp đồng tương lai tiền mã hóa.
Cuộc đua đưa hạ tầng blockchain vào cấu trúc thị trường truyền thống không phải là sáng kiến của riêng một sàn giao dịch. Đây là một quá trình chuyển đổi ở cấp độ toàn ngành.
Nasdaq cũng đã hành động để mở rộng tầm với ra ngoài thị trường nội địa. Hồi đầu tháng 3/2026, sàn giao dịch này công bố quan hệ hợp tác với Payward, công ty mẹ của sàn tiền mã hóa Kraken, nhằm phát triển một "cổng chuyển đổi cổ phiếu" (equities transformation gateway) để phân phối các phiên bản được mã hóa của cổ phiếu các công ty đại chúng tới các thị trường quốc tế thông qua nền tảng xStocks của Kraken.
BeInCrypto đã đưa tin về quan hệ hợp tác này một tuần trước khi SEC phê duyệt, cho rằng Nasdaq đã dự liệu trước kết quả quản lý và đang xây dựng sẵn các kênh phân phối.
Về phía mình, DTCC đã hợp tác với Digital Asset, một công ty hạ tầng blockchain, để mã hóa các chứng khoán Kho bạc Hoa Kỳ do DTC lưu ký trên Canton Network, một nền tảng blockchain được thiết kế cho tài sản thực trong môi trường tổ chức.
Winston & Strawn đã ghi nhận mối quan hệ hợp tác này, lưu ý rằng sản phẩm khả thi tối thiểu ban đầu được nhắm tới nửa đầu năm 2026, với việc mở rộng tùy thuộc vào nhu cầu khách hàng.
Việc mã hóa trái phiếu Kho bạc song song với cổ phiếu cho thấy bản nâng cấp “đường ống” hạ tầng không chỉ giới hạn ở cổ phiếu. Tài sản thu nhập cố định, vốn đại diện cho một lượng vốn toàn cầu lớn hơn nhiều, cũng nằm trong cùng lộ trình.
Đọc thêm: What Crypto Airdrops Are Worth Watching In Spring 2026?
Tác động lan tỏa đối với thị trường tiền mã hóa
Sự phê duyệt của SEC có tác động trực tiếp tới hệ sinh thái mã hóa tài sản thế giới thực (RWA). Theo dữ liệu từ RWA.xyz do BeInCrypto trích dẫn, tổng giá trị on-chain của cổ phiếu được mã hóa đã đạt 1,09 tỷ USD vào giữa tháng 3/2026, tăng 15,1% so với 30 ngày trước đó.
Khối lượng chuyển giao hàng tháng đạt 2,48 tỷ USD, và số lượng địa chỉ nắm giữ tăng 11,3% lên gần 197.000 địa chỉ. Ondo Finance chiếm 61% thị phần với 656,5 triệu USD, trong khi xStocks nắm giữ 24,4% với 262,7 triệu USD.
Những con số này, dù tăng trưởng nhanh, vẫn chỉ là phần lẻ không đáng kể so với thị trường cổ phiếu toàn cầu khoảng 126 nghìn tỷ USD.
Tầm quan trọng của sự phê duyệt dành cho Nasdaq không nằm ở chỗ nó ngay lập tức chuyển hướng dòng vốn tổ chức lên blockchain. Điều cốt lõi là nó loại bỏ một trong những phản đối chính mà các nhà phân bổ vốn tổ chức từng nêu ra với tài sản được mã hóa: sự bất định về quy định.
Một cổ phiếu được mã hóa giao dịch trên Nasdaq dưới sự giám sát của SEC, được thanh toán qua DTC và được FINRA giám sát, nằm trong một lãnh địa pháp lý hoàn toàn khác so với một sản phẩm phái sinh cổ phiếu được mã hóa giao dịch trên một sàn nước ngoài.
Steven Wu, giám đốc vận hành của nền tảng mã hóa Clearpool, cho biết với Decrypt rằng sự phê duyệt này "bắt đầu khiến cổ phiếu niêm yết trở nên có thể lập trình được, chứ không chỉ đơn thuần là số hóa hơn", và rằng "cấu trúc thị trường đã chuyển từ T+3 sang T+1, nhưng đích đến cuối cùng là T+0 và thị trường liên tục 24/7."
Samar Sen, phụ trách thị trường quốc tế tại công ty tài sản số tổ chức Talos, lưu ý rằng "các tổ chức sẽ theo dõi sát cách chứng khoán được mã hóa tích hợp vào hạ tầng hậu giao dịch, đặc biệt trong bối cảnh khâu thanh toán vẫn chạy qua các hệ thống bù trừ và thanh toán tập trung."
Đối với riêng hệ sinh thái tiền mã hóa, sự phê duyệt này củng cố luận điểm công nghệ rằng việc ghi nhận dữ liệu trên blockchain có thể vận hành trong khuôn khổ tài chính được quản lý mà không cần một chế độ quản lý riêng biệt.
Bitcoin (BTC) và Ethereum (ETH) không bị tác động trực tiếp bởi phán quyết, nhưng việc chấp nhận rộng rãi hơn các “đường ray” blockchain để thanh toán tài sản truyền thống lại củng cố thêm lập luận cho hạ tầng mà các mạng lưới này cung cấp ở cấp độ tổ chức.
Ủy viên SEC Hester Peirce, người đứng đầu lực lượng đặc nhiệm tiền mã hóa của cơ quan này, đã gọi chương trình thí điểm của DTC là "một bước đi đầy hứa hẹn trên hành trình mã hóa token."
Điều gì sẽ xảy ra tiếp theo
Những giao dịch đầu tiên được thanh toán bằng token trên Nasdaq có thể diễn ra vào cuối quý III/2026, sau khi DTC hoàn tất các cập nhật hệ thống cần thiết và các thành viên đủ điều kiện được onboard.
Nasdaq được yêu cầu phải phát hành một Thông báo Giao dịch Cổ phiếu (Equity Trader Alert) ít nhất 30 ngày trước khi chấp nhận chứng khoán được mã hóa để giao dịch. Bất kỳ việc mở rộng nào vượt ra ngoài phạm vi thí điểm hiện tại, hoặc thay đổi cách thức triển khai mã hóa, đều sẽ cần các hồ sơ và phê duyệt riêng từ SEC.
Các câu hỏi chưa được giải đáp vẫn rất nhiều. Việc cổ phiếu được mã hóa và cổ phiếu truyền thống có phát triển sự khác biệt ý nghĩa về thanh khoản hay không, cách các công ty môi giới–đại lý quản lý hàng tồn kho ở hai định dạng, và việc các tổ chức phát hành sẽ tìm kiếm hay chống lại việc cổ phiếu của họ bị mã hóa mà không có sự đồng ý rõ ràng của họ, đều là những vấn đề còn bỏ ngỏ.
Bản thân Nasdaq thừa nhận trong hồ sơ rằng họ không thể ngăn các thị trường khác mã hóa độc lập cùng loại chứng khoán, và sàn đã khuyến khích SEC xử lý vấn đề này trong quá trình xây dựng một khuôn khổ quản lý rộng hơn.
Sự phê duyệt này là khởi đầu của một cuộc chuyển đổi hạ tầng, chứ không phải điểm kết thúc. Tác động thực tế ngay lập tức còn hạn chế: thanh toán vẫn là T+1, các quyền lợi được mã hóa không thể dùng làm tài sản thế chấp, và chương trình thí điểm chỉ bao trùm những tài sản có tính thanh khoản cao nhất.
Tuy nhiên, các hàm ý mang tính cấu trúc lại rộng hơn nhiều. Nếu chương trình thí điểm vận hành mà không gặp sự cố lớn, con đường mở rộng danh mục chứng khoán đủ điều kiện, trao giá trị tài sản thế chấp cho các khoản nắm giữ được mã hóa, đưa vào thanh toán bằng tiền số, và cuối cùng đạt được giao dịch liên tục T+0 sẽ trở thành vấn đề kỹ thuật và trình tự quản lý, thay vì vấn đề về nguyên tắc.
SEC đã trả lời câu hỏi liệu cổ phiếu được mã hóa có thuộc về một sở giao dịch chứng khoán quốc gia hay không. Từ giờ, thị trường sẽ trả lời câu hỏi liệu chúng có được sử dụng hay không.
Đọc tiếp: CZ Speaks Out On Binance Terror Allegations After Two US Court Wins