Nỗ lực của SEC hướng tới việc mã hóa cổ phiếu: Blockchain có thể thay đổi giao dịch cổ phiếu như thế nào

Vào giữa năm 2025 thế giới tài chính sôi nổi với những cuộc nói chuyện về giao dịch cổ phiếu trên blockchains. Báo cáo từ các hãng như Reuters tiết lộ rằng các sàn giao dịch tiền mã hóa và công ty ở Wall Street đang tích cực kêu gọi Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) cho phép các phiên bản mã hóa của cổ phiếu công ty như “tokenized”. Ví dụ, Dinari - một startup - đã có được giấy phép nhà môi giới đầu tiên ở Mỹ để giao dịch cổ phiếu dựa trên blockchain, và Coinbase công khai xác nhận muốn cung cấp token cổ phiếu Hoa Kỳ cho khách hàng của mình.

Tương tự, Nasdaq Stock Market đã nộp đơn đề xuất thay đổi quy định để cho phép các token gắn liền với cổ phiếu và sản phẩm giao dịch quỹ (ETP) được giao dịch trên sàn giao dịch của nó nếu chúng có cùng quyền lợi như cổ phiếu cơ bản.

Những phát triển này diễn ra giữa một sự dịch chuyển thân thiện với tiền mã hóa rộng lớn hơn trong thời kỳ chính quyền Trump, đã nới lỏng việc thực thi đối với tài sản số và báo hiệu sự sẵn lòng thích ứng luật lệ cho sự đổi mới blockchain. Tuy nhiên, các quan chức SEC cảnh báo rằng blockchain không phải là “phép màu” để vượt qua luật pháp - như Ủy viên Hester Peirce nói, “chứng khoán mã hóa vẫn là chứng khoán.” Nói cách khác, bất kỳ cổ phiếu nào trên blockchain cũng vẫn phải tuân theo quy định công bố thông tin và bảo vệ nhà đầu tư hiện có.

Tại sao điều này đang diễn ra ngay bây giờ? Những người ủng hộ nhấn mạnh lời hứa của blockchain đối với các thị trường nhanh hơn, hoạt động suốt ngày đêm. Bằng cách chuyển đổi cổ phiếu thành token mật mã trên các sổ cái phân tán, giao dịch có thể diễn ra 24/7 với gần như tức thì, giảm đáng kể chu kỳ dọn dẹp kéo dài hiện nay. Các công ty lớn đã bắt đầu thử nghiệm như vậy: BlackRock và Franklin Templeton đã thí nghiệm mã hóa các quỹ và ETF gắn với tài sản thực, thậm chí bán quỹ thị trường tiền trên blockchain trị giá hơn 2 tỷ USD.

Diễn đàn Kinh tế Thế giới và các nhà phân tích khác lưu ý rằng mã hóa có thể “mở khóa thanh khoản trong các tài sản vốn dĩ không dễ thanh khoản” và dân sự hóa quyền sở hữu thông qua việc phá nhỏ cổ phần. Tóm lại, những người ủng hộ cho rằng cổ phiếu mã hóa có thể giảm phí, đẩy nhanh giao dịch và mở cửa thị trường Mỹ cho nhà đầu tư toàn cầu suốt ngày đêm.

Tuy nhiên, có nhiều người hoài nghi. Các nhóm ngành nghề như World Federation of Exchanges cảnh báo rằng nhiều sản phẩm cổ phiếu mã hóa hiện nay đã gây hiểu lầm cho nhà đầu tư, vì chúng thường không mang lại quyền lợi thực sự của cổ đông. Các nhà quản lý châu Âu cũng đồng ý, lưu ý rằng công cụ cổ phiếu mã hóa có thể “cung cấp quyền truy cập luôn sẵn sàng” nhưng thường "không mang lại quyền của cổ đông", gây nguy cơ “hiểu nhầm của nhà đầu tư.” Trong thực tế, các đề nghị cổ phiếu mã hóa cho đến nay chủ yếu là các phái sinh hoặc “vỏ bọc” (như các token cổ phiếu tiền mã hóa của Robinhood ở EU hoặc xStocks của Kraken ở nước ngoài), không phải là cổ phiếu kỹ thuật số thực sự. Những cảnh báo này sẽ định hình cách SEC tiến hành.

Trong bài viết này, chúng tôi giải thích cổ phiếu mã hóa là gì và chúng khác với các phương tiện truyền thống như ETF hoặc ADR. Chúng tôi xem xét tại sao SEC và ngành công nghiệp đang xem xét thay đổi này ngay bây giờ, cách giao dịch cổ phiếu trên chuỗi có thể thực sự hoạt động như thế nào, và lợi ích cũng như cạm bẫy có thể là gì. Chúng tôi sẽ khảo sát các thí nghiệm và hành động hiện tại từ phía các nhà quản lý (từ BlackRock thí điểm đến các sáng kiến token của Binance và Franklin Templeton) và trình bày ra những thách thức về pháp lý và kỹ thuật (lưu trữ, tiết lộ, các vấn đề xuyên biên giới). Cuối cùng, chúng tôi đặt những phát triển này trong bối cảnh chính trị - từ các thay đổi chính sách của Hoa Kỳ đến những khác biệt toàn cầu - và khám phá cách các thị trường có thể phát triển nếu cổ phiếu mã hóa trở thành trụ cột chính.

Tokenization là gì? Các định nghĩa chính và những thử nghiệm ban đầu

Về cốt lõi, mã hóa có nghĩa là tạo ra một token dựa trên blockchain đại diện cho một tài sản thực tế. Trong trường hợp này, một cổ phiếu mã hóa là một token kỹ thuật số tượng trưng cho một cổ phần sở hữu trong một công ty. Không giống như chứng chỉ cổ phiếu truyền thống, token này tồn tại trên một sổ cái phân tán (chẳng hạn như Ethereum, Solana hoặc một chuỗi riêng). Nó có thể được chuyển giao từ ngang hàng một cách an toàn bằng mã hóa, mà không cần giấy tờ của chuyển nhượng cổ phiếu thông thường. Nếu thiết kế đúng, một token dự kiến sẽ tương đương với một cổ phiếu trong vốn cổ phần cơ bản.

Cổ phiếu mã hóa khác biệt về cơ bản với các công cụ quen thuộc khác: ETF (Quỹ giao dịch trao đổi) là rổ gồm nhiều cổ phiếu (hoặc trái phiếu) đóng gói thành một quỹ. Sở hữu một cổ phiếu ETF có nghĩa là bạn sở hữu một phần nhỏ trong danh mục của quỹ. Ngược lại, cổ phiếu mã hóa được thiết kế để tương ứng với một chứng khoán duy nhất hoặc một cổ phần doanh nghiệp (hoặc một phần được định nghĩa của một cái).

ADR (Giấy chứng nhận lưu ký Hoa Kỳ) đại diện cho cổ phiếu của một công ty nước ngoài dành cho nhà đầu tư Hoa Kỳ. ADR là một chứng chỉ có thể giao dịch do ngân hàng phát hành và nắm giữ cổ phiếu nước ngoài. Cổ phiếu mã hóa có thể trong lý thuyết đóng vai trò tương tự xuyên biên giới, nhưng trên thực tế một ADR vẫn là một chứng khoán được quản lý và điều hành bởi các ngân hàng, không phải là một token blockchain (trừ khi ADR tự nhiên sau này được mã hóa).

Tài sản tổng hợp hoặc phái sinh (đôi khi được tiếp thị là “stock được bọc” hoặc “swap token”) là các hợp đồng theo dõi giá cổ phiếu mà không có bất kỳ cổ phiếu cơ bản nào. Nhiều “stock token tiền mã hóa” (như những cái đã từng được cung cấp bởi một số sàn giao dịch tiền mã hóa) hoạt động theo cách này: chúng được ghép theo giá cổ phiếu qua các bên thứ ba, nhưng việc mua một cái không làm bạn trở thành cổ đông của công ty. Trong thuật ngữ của SEC, một token như vậy có thể là một “biên nhận” hoặc thậm chí là một hoán đổi dựa trên chứng khoán, mà có quy định riêng của nó. Nói cách khác, các token tổng hợp giống như CFD hoặc phái sinh - hợp đồng tài chính, không phải là cổ phiếu thực.

Các chuyên gia ngành nghề phân loại cổ phiếu mã hóa thành ba mô hình chính:

• Mã hóa gốc (trực tiếp): Công ty tự phát hành token kỹ thuật số đại diện cho cổ phiếu của mình, với blockchain phục vụ như sổ đăng ký sở hữu quyết định. Trong mô hình này, nhà phát hành làm việc với các đại lý chuyển nhượng và cơ quan quản lý để đưa sổ sách ghi nhận cổ phần lên chuỗi. Như Chainlink giải thích, blockchain trở thành “nguồn gốc sự thật chính cho hồ sơ sở hữu,” với token đại diện cho cổ phần gốc. Thực nghiệm gần đây của Galaxy Digital minh họa mô hình này: công ty tài chính này đã phát hành “dShares” cho cổ phiếu Galaxy trên blockchain Solana, làm việc với đại lý chuyển nhượng của mình để đảm bảo số dư token trên chuỗi phù hợp với cổ đông thực tế. Mỗi lần chuyển giao token tự động cập nhật danh sách cổ đông chính thức trong thời gian thực - hiệu quả làm cho Solana trở thành sổ đăng ký sống cho cổ phiếu Galaxy.

• Các token được bọc (mô hình lưu ký): Một người giám hộ hoặc nhà môi giới được quy định mua và giữ cổ phiếu thực sự trong một cổ phiếu, sau đó phát hành một token trên chuỗi được hỗ trợ bởi các cổ phần đó. Mỗi token phản ánh giá của cổ phiếu và thường có thể được đổi một-một với cổ phần của người giám hộ. Điều này khái niệm gần giống như cách ETF hoặc stablecoin hoạt động: có một tài sản thực trong dự trữ (các cổ phiếu trong kho của nhà môi giới) mà mang lại giá trị cho token. Token tự là một yêu cầu kỹ thuật số đối với tài sản cơ bản đó. Kraken’s “xStocks” và các token cổ phiếu do sàn giao dịch tạo ra thường theo mô hình này (mặc dù lưu ý: một số có vấn đề pháp lý khi làm điều này ở Mỹ). Điều quan trọng là người giám hộ phải được quản lý và giữ hồ sơ đúng của nhóm cổ phiếu cơ bản.

• Các token tổng hợp (mô hình phái sinh): Đây là các hợp đồng mã hóa mà giá trị được liên kết với giá cổ phiếu qua các bên thứ ba hoặc thuật toán, nhưng không giữ bất kỳ cổ phiếu thực tế nào. Ví dụ, các “token cổ phiếu” của FTX hiện đã không còn hoạt động và các giao thức DeFi nào đó đã tạo ra phái sinh vốn cổ phần trên chuỗi. Chúng có thể dễ dàng phát hành hơn (không cần mua cổ phiếu), nhưng chúng không mang lại quyền bầu cử hoặc cổ tức. Chainlink cảnh báo rằng các token tổng hợp như vậy là “phái sinh trên chuỗi sử dụng dữ liệu bên thứ ba để theo dõi giá của các tài sản thực tế… mà không giữ hoặc được hỗ trợ bởi tài sản thực”. Chúng cho phép phơi bày giá cả suốt ngày đêm, nhưng về mặt pháp lý chúng giống như các hoán đổi không được bảo đảm, mà cơ quan quản lý hạn chế đối với các nhà giao dịch bán lẻ.

• Các phân biệt này rất quan trọng. Một cổ phiếu mã hóa được thực hiện đúng (gốc hoặc bọc) nên mang lại cho người sở hữu tất cả các quyền lợi của cổ đông - quyền bầu cử, cổ tức, v.v. Việc chuyển giao token nên tương ứng với chuyển giao quyền sở hữu ghi nhận thực sự. Ngược lại, nhiều “stock token” hiện đang có sẵn trên toàn thế giới không cung cấp quyền sở hữu thực sự. Các nhà quản lý và sàn giao dịch EU đã lưu ý rằng trong một số trường hợp (đặc biệt là các token tổng hợp), người mua không trở thành cổ đông thật sự. Các sản phẩm này có thể theo dõi giá của cổ phiếu, nhưng chủ yếu là để quyền bầu cử cổ đông và hoạt động của công ty hoàn toàn trong tay của nhà phát hành (thường không được công khai) của token.

Ngoài việc mã hóa trực tiếp cổ phiếu, đã có một số cuộc thử nghiệm tài sản thực tế (RWA) trên chuỗi. Các quản lý tài sản lớn như BlackRock và Franklin Templeton đã thí nghiệm với việc đưa các quỹ truyền thống lên các blockchain. BlackRock, chẳng hạn, đã thử nghiệm mã hóa cổ phần quỹ ETF và quỹ thị trường tiền mặt với nền tảng token của JPMorgan; Franklin Templeton đang hợp tác với Binance để khám phá quỹ mã hóa. Thậm chí có cả những nỗ lực quốc gia - ví dụ, ngân hàng trung ương Singapore (MAS) đã thực hiện Dự án Ubin để thanh toán các khoản thanh toán liên ngân hàng mã hóa, và các dự án ở Thụy Sĩ đã giao dịch trái phiếu mã hóa trên Sàn giao dịch Kỹ thuật số SIX. Tất cả những điều này minh họa các khía cạnh của công nghệ, nhưng chúng dừng lại ở thị trường chứng khoán hoàn toàn được quản lý trên chuỗi.

Tóm lại, cổ phiếu mã hóa hứa hẹn những lợi ích cốt lõi của công nghệ blockchain tiền mã hóa - khả năng lập trình, chuyển giao ngay lập tức và khả năng truy cập toàn cầu - trong khi nhắm tới bảo tồn sự tương đương kinh tế với cổ phiếu thông thường. Hiểu được những khái niệm này rất quan trọng khi chúng ta chuyển sang lý do tại sao các cơ quan quản lý như SEC giờ đây đang xem xét các bước chính thức để cho phép các công cụ này được giao dịch.

Sáng kiến của SEC và Động lực

Bản thân SEC đã rất kín tiếng công khai, chưa ban hành thay đổi quy định chính thức nào. Nhưng tin tức từ ngành công nghiệp và các hồ sơ đã vạch ra một bức tranh rõ ràng: các nhà quản lý hiện đang chủ động thăm dò mã hóa trong khuôn khổ luật chứng khoán. Bắt đầu từ năm 2024 và vào năm 2025, cả các công ty gốc tiền mã hóa và các sàn giao dịch đã tiếp cận SEC với Please find the translation below, with markdown links left untranslated as per your request:

Nội dung: các kế hoạch cụ thể. Ví dụ, Dinari (một startup về crypto-tài chính) đã đạt trạng thái nhà môi giới vào tháng 6 năm 2025, tuyên bố đây là nền tảng đầu tiên ở Mỹ "cung cấp chứng khoán Mỹ dựa trên blockchain" khi hoàn tất phê duyệt của SEC. Paul Grewal, trưởng bộ phận pháp lý của Coinbase, nói với Reuters rằng công ty xem chứng khoán blockchain là một "ưu tiên lớn" và đã có cuộc thảo luận với SEC để được bật đèn xanh. Và đặc biệt đáng chú ý, vào ngày 8 tháng 9 năm 2025 Nasdaq đã đệ trình một đề xuất với SEC để cho phép chính thức thị trường giao dịch các phiên bản mã hóa của cổ phiếu đã niêm yết và ETP cùng song song với các cổ phiếu thông thường.

Những tín hiệu này phù hợp với sự thay đổi chính sách rộng lớn hơn của SEC. Dưới sự lãnh đạo mới do Tổng thống Trump bổ nhiệm, lực lượng crypto của SEC (do Ủy viên Peirce dẫn đầu) đã thúc đẩy một chương trình làm rõ cách các tài sản blockchain phù hợp với luật chứng khoán. Chủ tịch SEC Paul Atkins (thay Gary Gensler) nói với CNBC vào năm 2025 rằng các nhà điều tiết nên "khuyến khích đổi mới" trong việc mã hóa chứng khoán. Ủy ban đã tổ chức các buổi hội thảo xoay quanh việc mã hóa và thậm chí mời phản hồi về quy định lưu ký tài sản kỹ thuật số. Đồng thời, lập trường thực thi không mềm hơn: tất cả các đợt phát hành được mã hóa ở Mỹ sẽ yêu cầu đăng ký hoặc miễn trừ, và các công ty phải đăng ký làm nhà môi giới hoặc nhận miễn hành động trước khi giao dịch chúng. Xu hướng tổng thể có vẻ là hiện đại hóa thận trọng – cho phép các công ty tìm đường sử dụng blockchain, nhưng vẫn trong các quy tắc như trước.

Tại sao theo đuổi điều này? Một số động lực xuất hiện từ các phát biểu công khai và các tệp hồ sơ. Hiện đại hóa thị trường là trung tâm. Blockchain có thể giải quyết các vấn đề không hiệu quả đang được công nhận trong các thị trường chứng khoán. Ví dụ, các nền tảng blockchain hứa hẹn giao dịch 24/7 mà không có giờ giao dịch cố định. Thanh toán có thể diễn ra "gần thời gian thực" thay vì chuẩn T+2 hiện tại, giảm thiểu rủi ro tín dụng và thanh khoản. Các trung gian – đại lý chuyển nhượng, trung tâm thanh toán bù trừ và sổ kế toán – có thể được tự động hóa lớn phần nào bằng các hợp đồng thông minh. Một bình luận của SEC vào năm 2025 quan sát rằng việc mã hóa "đơn giản hóa quá trình phát hành, quản lý và chuyển tài sản," loại bỏ các giấy tờ và giảm chi phí vận hành. Những lợi ích về năng suất như vậy có thể sẽ thuyết phục đối với các nhà quản lý tài sản lớn và các thị trường quốc gia.

Một động lực khác là cạnh tranh toàn cầu. Các quốc gia khác đang tích cực thử nghiệm tài chính mã hóa. Nhóm giao dịch chứng khoán của Thụy Sĩ (SIX) và các thị trường châu Á (Singapore, Hồng Kông) đã thí nghiệm thử nghiệm chứng khoán kỹ thuật số. Nếu các sàn giao dịch Mỹ tụt hậu, họ có thể mất kinh doanh. Thực tế, một nhà quan sát ngành công nghiệp đã lưu ý rằng Sàn giao dịch kỹ thuật số SIX của UBS đã sẵn sàng niêm yết cổ phiếu mã hóa sau khi có được sự đồng ý của chính quyền. Ngược lại, một sự lãnh đạo sẵn sàng thích nghi có thể giữ cho thị trường Mỹ có vị thế chủ đạo. Chương trình làm việc của SEC nêu rõ việc hợp tác với các tổ chức quốc tế, cho thấy rằng mã hóa sẽ được xem xét trong nỗ lực “hài hòa chính sách” rộng hơn.

Nhu cầu từ nhà đầu tư cũng đóng một vai trò. Các nhà giao dịch cá nhân đã thể hiện sự háo hức cho các tính năng giống như crypto trong cổ phiếu (nghĩ tới các cổ phiếu meme và thông tin 24/7). Các công ty Wall Street ghi nhận rằng cổ phiếu phân nhỏ và lập trình được có thể mở khóa sự tham gia mới của cá nhân. Hơn nữa, các nhà quản lý quỹ coi mã hóa như là một cách để tham gia vào các bể thanh khoản crypto hoặc phát hành các cổ phiếu thị trường riêng tư đến một đối tượng rộng hơn. Ví dụ, CEO của BlackRock, Larry Fink đã công khai nói rằng “mọi tài sản tài chính đều có thể được mã hóa” và rằng blockchain có thể dân chủ hóa việc đầu tư. Những giọng nói này đang tạo áp lực lên các nhà điều tiết để xem xét các sản phẩm mã hóa thay vì bỏ qua hoặc cấm chúng.

Tóm lại, sáng kiến ​​được báo cáo của SEC dường như bị thúc đẩy bởi một mong muốn hiện đại hóa và dân chủ hóa thị trường trong khi vẫn giữ được sự bảo vệ nhà đầu tư. Các nhà điều tiết đã báo hiệu họ đang làm việc trên “các đường quỹ đạo rõ ràng” về mặt quy định và khám phá các loại trừ khi cần thiết. Một động thái nào đó sẽ cân bằng giữa các lợi ích – thanh toán nhanh hơn, giao dịch 24/7, tiết kiệm chi phí – với các rủi ro. Như chúng tôi chi tiết dưới đây, vấn đề nằm ở những chi tiết đó. Nhưng sự tham gia của SEC có nghĩa là bất kỳ thị trường cổ phiếu mã hóa nào phát sinh ở Mỹ sẽ được xây dựng trên nền tảng luật chứng khoán, không phải bên ngoài nó.

Cơ chế thị trường: Cách thức Giao dịch Cổ phiếu Mã hóa

Nếu SEC cho phép giao dịch cổ phiếu mã hóa, điều đó sẽ diễn ra như thế nào? Về nguyên tắc, giao dịch một cổ phiếu mã hóa không khác gì giao dịch một loại tiền điện tử hoặc bất kỳ mã thông báo nào khác, ngoại trừ việc nó phải tích hợp với cơ sở hạ tầng chứng khoán hiện có. Một số mô hình và giao thức đã được thử nghiệm.

Trong một mô hình hoàn toàn trên chuỗi, bản thân blockchain đóng vai trò là bản ghi chính thức về quyền sở hữu. Một nhà phát hành hoặc người giữ quỹ tạo ra các mã thông báo cho mỗi cổ phiếu và đăng ký giữ trên một sổ kế toán như Ethereum hoặc Solana. Các giao dịch diễn ra trên một sàn giao dịch tài sản kỹ thuật số hoặc nền tảng phi tập trung, và mỗi lần chuyển mã thông báo tự động cập nhật danh sách cổ đông. Dự án của Galaxy Digital là ví dụ thực tế: bằng cách mã hóa cổ phiếu của mình trên Solana, công ty đã cho phép giao dịch thực sự 24/7. Mỗi khi mã thông báo chuyển tay, “danh sách cổ đông đã đăng ký được cập nhật theo thời gian thực”, loại bỏ sự trì hoãn và hòa giải thủ công của hệ thống cũ. Trong cấu trúc này, một blockchain đủ mạnh (hoặc sidechain) xử lý việc đối chiếu và thanh toán ngay lập tức. Nó cũng mở ra cánh cửa cho các cơ chế thị trường phức tạp hơn – ví dụ, mã thông báo cổ phiếu có thể được giao dịch trong các nhà tạo lập thị trường tự động kiểu DeFi hoặc trên nhiều nền tảng đồng thời, với giao dịch chênh lệch giữ cho giá cả linh hoạt.

Một mô hình thứ hai, lai giữa hệ thống truyền thống và blockchain. Đây là nơi mà các cổ phiếu mã hóa giao dịch trên các kênh được quy định nhưng thanh toán vẫn sử dụng các trung tâm thanh toán hiện tại. Đề xuất Nasdaq thuộc vào trường hợp này. Theo đó, các cổ phiếu đã niêm yết sẽ tồn tại dưới hai hình thức tương đương: cổ phiếu giấy thông thường và một phiên bản "mã hóa" do DTC phát hành. Nếu mã thông báo của một cổ phiếu có các quyền bỏ phiếu và kinh tế tương tự, nó sẽ giao dịch "tương đương" với cổ phiếu thông thường. Trong thực tế, các nhà đầu tư sẽ đến một sàn giao dịch hoặc nhà môi giới, và giao dịch sẽ thông qua hệ thống của DTCC, như trong thị trường ngày nay – nhưng các dữ liệu nhập thanh toán có thể là hồ sơ mã thông báo kỹ thuật số thay vì nhập thủ công. Nasdaq cho biết nó sẽ chỉ định mã ticker đặc biệt hoặc nhãn định tuyến để việc xử lý giao dịch mã thông báo và không mã thông báo được thực hiện đúng đắn. Quan trọng là, đề xuất quy tắc của Nasdaq làm rõ rằng các hình thức mã hóa và không mã hóa của cùng một chứng khoán sẽ được coi là giống hệt nhau ngoại trừ công nghệ sử dụng – nghĩa là sàn giao dịch sẽ không tạo ra hai sổ lệnh riêng biệt nếu các quyền trùng khớp.

Con đường thứ ba là mã thông báo được phát hành bởi bên giữ ký cục. Trong kịch bản này, một nhà môi giới hoặc công ty ủy thác được điều tiết mua và nắm giữ cổ phiếu truyền thống trong một tài khoản. Sau đó nó phát hành mã thông báo blockchain được hỗ trợ 1:1 bởi các khoản dự trữ đó. Khi bạn mua mã thông báo, bạn thực chất đang mua một lời hứa từ bên giữ ký quỹ để quy đổi một cổ phiếu (hoặc một phần cổ phiếu) khi yêu cầu. Để giao dịch, bạn gửi mã thông báo cho bên đối tác, và khi thanh toán, bên giữ ký quỹ điều chỉnh hồ sơ của chính mình. Điều này tương tự như cách các ETF hoặc stablecoin được hỗ trợ bằng vàng hoạt động, nhưng được áp dụng cho cổ phiếu. Các sàn giao dịch crypto ngoài Mỹ đã sử dụng phương pháp này: Ví dụ, xStocks của Kraken theo báo cáo được hỗ trợ bởi các tài sản cổ phiếu tổ chức. Bất kỳ mô hình nào như vậy ở Mỹ sẽ yêu cầu người giữ ký quỹ là một kho lưu trữ chứng khoán hoặc nhà môi giới có giấy phép, vì mã thông báo đại diện cho cổ phiếu được coi là chứng khoán.

SEC đã ám chỉ rằng họ kỳ vọng các đợt phát hành cổ phiếu mã hóa sẽ phù hợp với các chế độ quy định hiện có. Ví dụ, tuyên bố của Peirce vào tháng 7/2025 làm rõ rằng chứng khoán mã hóa phải đáp ứng các yêu cầu công bố thông tin và đăng ký giống như các chứng khoán truyền thống. Trên thực tế, chứng khoán, dù nằm trên một blockchain hay trên giấy, vẫn là chứng khoán theo luật pháp. Điều này ngụ ý rằng bất cứ ai giao dịch mã thông báo sẽ cần sử dụng các trung gian đã đăng ký. Thực tế, các công ty ở Mỹ như Coinbase đã đăng ký làm nhà môi giới hoặc đang tìm kiếm miễn hành động để cho phép họ提供 these sản phẩm hợp pháp. Quốc hội cũng đang cập nhật luật (như Dự luật GENIUS đề xuất) để đảm bảo có một đường rõ ràng cho chứng khoán kỹ thuật số, bao gồm các quy định lưu ký cho tài sản crypto.

Trên thực tế, một thị trường giao dịch mã thông báo tuân thủ có thể sẽ kết hợp các cơ chế truyền thống và blockchain. Các lệnh có thể được đặt thông qua giao diện sàn giao dịch như thường lệ, nhưng việc thực hiện và thanh toán có thể sử dụng một nền tảng sổ cái phân tán cuối kênh. Các công ty thanh toán bù trừ và đại lý chuyển nhượng cần kết nối blockchain (hồ sơ quy tắc của Nasdaq giả định rằng DTCC sẽ chấp nhận hệ thống thanh toán mã thông báo). Về phía bán lẻ, ứng dụng giao dịch và nền tảng môi giới có thể sẽ tích hợp các chức năng ví crypto. Hãy tưởng tượng một ứng dụng Robinhood hay Schwab vào năm 2030: bên dưới lớp vỏ, nó có thể sử dụng các giao dịch blockchain để thanh toán trong thời gian thực. Nhưng đối với các nhà đầu tư, nó chỉ xuất hiện như một nền tảng giao dịch khác – mặc dù là một nền tảng ghi lại các giao dịch trên một sổ cái công khai có thể kiểm toán.

Những giao dịch này có thể diễn ra ở đâu? Không giống như Bitcoin hay Ethereum, có nhiều thị trường công khai, cổ phiếu mã hóa có thể giao dịch trên các sàn giao dịch crypto-bản địa hoặc trên các sàn giao dịch chứng khoán truyền thống (hoặc cả hai). Các sàn giao dịch crypto như Coinbase hoặc Binance (nếu được chấp thuận bởi các cơ quan quản lý) có thể liệt kê mã thông báo cổ phiếu trên nền tảng của mình, cung cấp trải nghiệm giao dịch 24/7 quen thuộc cho người dùng crypto. Thực sự, Grewal của Coinbase cho biết vào năm 2025 rằng trong khi các đợt phát hành của Mỹ đang chờ phê duyệt của SEC, mạng Base của Coinbase vào năm 2024 đã có cổ phiếu mã hóa dành cho các nhà đầu tư được công nhận ở nước ngoài. Mặt khác, Nasdaq và các tổ chức khác hình dung việc niêm yết mã thông báo trực tiếp trên hệ thống giao dịch thông thường, bảo tồn cấu trúc của Hệ thống Thị trường Quốc gia. Dù cách nào đi chăng nữa, các nhà môi giới-đại lý được cấp phép sẽ kết nối các nhà đầu tư với các nền tảng này.

Lưu ký là một mảnh ghép quan trọng khác. Mặc dù một cổ phiếu đã được mã hóa, vẫn phải có một cách an toàn để giữ lợi ích kinh tế. Các bên giữ ký quỹ có phép hoặc các

Dưới đây là đoạn dịch tóm tắt theo yêu cầu của bạn. Cảm ơn bạn đã kiên nhẫn, vì nội dung này rất dài và chi tiết.Here's the translation of the provided content from English to Vietnamese, while skipping translation for markdown links:

tokens themselves. Bảo mật ví (khóa riêng tư, ví phần cứng, v.v.) có thể trở thành một phần của các hoạt động giám sát của môi giới. Một số công ty đã cung cấp dịch vụ "giám sát đủ điều kiện" cho tài sản tiền điện tử theo hướng dẫn của SEC. Nếu tokens trở nên phổ biến, các quy tắc mới của SEC (ví dụ, đề xuất S7-24-01 về giám sát tiền điện tử) sẽ xác định cách các môi giới phải bảo vệ tài sản trên chuỗi.

Cuối cùng, chúng ta cần lưu ý rằng cổ phiếu token không nhất thiết yêu cầu đổi mới trong thực thi giao dịch vượt quá những gì đã thảo luận. Chẳng hạn, blockchain không tự động giải quyết giao dịch tần suất cao hay phân mảnh thị trường; thực tế, giao dịch trên chuỗi có thể thanh toán quá nhanh đối với các thuật toán hiện tại. Các nhà thiết kế thị trường sẽ phải cẩn thận điều chỉnh các hệ thống mới – ví dụ, bằng cách đảm bảo có sự hiện diện của các quỹ thanh khoản hoặc nhà tạo lập thị trường để giao dịch liên tục. Những người đề xuất của SEC thừa nhận điều này và kế hoạch của Nasdaq bao gồm các "hàng rào hành vi" để duy trì bảo vệ nhà đầu tư. Tóm lại, cổ phiếu token có thể thay đổi cơ chế giao dịch (ví dụ: sổ lệnh liên tục 24/7, thanh toán blockchain) nhưng vẫn nằm trong cùng khung pháp lý và thị trường mà chúng ta hiện có.

Lợi ích cho Nhà đầu tư và Thị trường

Cổ phiếu token có thể mang lại những lợi ích quan trọng cho cả nhà đầu tư và thị trường rộng lớn hơn. Nhiều lợi ích này phản ánh những điểm mạnh chung của tài chính dựa trên blockchain.

Một trong những lợi ích nổi bật là giao dịch toàn cầu 24/7. Vì blockchain công cộng hoạt động liên tục, cổ phiếu token có thể giao dịch bất cứ lúc nào trong ngày hay đêm. Một phân tích do SEC tài trợ nhấn mạnh rằng các nền tảng blockchain cho phép “giao dịch và quản lý tài sản quanh đồng hồ", không giống như các sàn giao dịch truyền thống với giờ cố định. Điều này có nghĩa là cổ phiếu Mỹ có thể được mua vào cuối tuần hoặc các ngày lễ (trên các thị trường phục vụ khách hàng quốc tế) và người châu Á hoặc châu Âu có thể giao dịch cổ phiếu Mỹ ngoài giờ thị trường Mỹ. Thực tế, điều này có nghĩa là sự kiện tin tức không còn gây ra khoảng cách về giá qua đêm; thay vào đó, thị trường liên tục kết hợp thông tin. Đối với các nhà đầu tư bán lẻ, thị trường 24/7 có thể rất hấp dẫn – ví dụ, cho phép giao dịch thuận tiện mà không bị giới hạn vào 9 đến 4 giờ.

Thanh toán nhanh hơn là một lời hứa lớn khác. Ngày nay, khi bạn bán một cổ phiếu, giao dịch phải mất hai ngày làm việc (T+2) để thanh toán và chuyển tiền. Trên blockchain, thanh toán có thể diễn ra gần như tức thì. Bình luận của SEC chỉ ra rằng blockchain có thể cho phép thanh toán “không trong những ngày mà hệ thống truyền thống có thể yêu cầu”, giảm đáng kể rủi ro đối tác. Trong thực tế, điều này có thể giải phóng vốn nhanh chóng hơn cho cả các nhà giao dịch bán lẻ và tổ chức. Báo cáo của một người bạn SEC về token hóa nhấn mạnh rằng thanh toán gần như ngay lập tức “giảm rủi ro đối tác và cải thiện thanh khoản”. Các giao dịch xuyên biên giới sẽ đặc biệt được hưởng lợi – chuyển cổ phiếu hoặc tiền giữa Mỹ và châu Âu có thể nhanh như gửi một chuyển khoản tiền điện tử, vì không cần phải chờ hai hệ thống thanh toán quốc gia đối chiếu.

Chi phí thấp hơn và hiệu suất phát sinh từ cả hai điều trên. Bằng cách loại bỏ hoặc tự động hóa các trung gian (như các trung tâm thanh toán, bên bảo vệ và đại lý thanh toán), token hóa cắt giảm phí. Cùng phân tích của SEC giải thích rằng việc token hóa dựa trên blockchain “giảm nhu cầu về trung gian, công việc giấy tờ và xử lý thủ công, do đó cải thiện hiệu suất hoạt động và giảm chi phí”. Hợp đồng thông minh có thể tự động hóa nhiều nhiệm vụ: ví dụ, chúng có thể thực thi các quy tắc tuân thủ (chỉ cho phép các tài khoản đã được phê duyệt giao dịch), tự động xử lý các hành động của công ty hoặc tự động phân bổ cổ tức cho chủ sở hữu token. Việc tự động hóa này làm giảm chi phí nhân viên và hạ tầng. Theo thời gian, các nhà quảng cáo mong đợi những khoản tiết kiệm này sẽ được chuyển thành phí giao dịch thấp hơn cho nhà đầu tư. Một tài liệu trắng về blockchain đã lưu ý rằng loại bỏ trung gian có thể “giảm đáng kể chi phí giao dịch”, làm cho giao dịch cổ phiếu trở nên phải chăng hơn cho các nhà đầu tư nhỏ.

Phân chia nhỏ và tiếp cận cũng thường được nhắc đến. Cổ phiếu token có thể được phân chia gốc: một token cổ phiếu đơn lẻ có thể được chia thành các đơn vị nhỏ tùy ý. Điều này cho phép sở hữu phân đoạn của các cổ phiếu hoặc quỹ rất đắt đỏ, mà không cần một cấu trúc ETF phức tạp. Ví dụ, ai đó có thể sở hữu 0.001 của một token cổ phiếu nếu hệ thống cho phép, mở cửa cho các nhà đầu tư có vốn nhỏ. Phân tích của SEC nhấn mạnh rằng việc token hóa có thể “dân chủ hóa tiếp cận” bằng cách phân chia các tài sản có giá trị cao. Trong thực tế, điều này có thể giúp các nhà đầu tư bán lẻ và các thị trường mới nổi tiếp xúc với các tài sản như cổ phiếu công nghệ lớn của Mỹ hay đầu tư bất động sản mà không yêu cầu vốn lớn. Điều này cũng bổ sung cho quyền truy cập 24/7: khi kết hợp, bất cứ ai có thiết bị kết nối internet đều có thể mua các cổ phiếu vi mô của một cổ phiếu toàn cầu vào bất kỳ thời điểm nào.

Minh bạch là một điểm bán hàng khác. Các blockchain công cộng cung cấp một sổ cái không thể thay đổi, có thể kiểm toán của mỗi chuyển giao token. Không giống như hồ sơ bị phân tán ngày nay, các cơ quan quản lý và nhà đầu tư có thể lý thuyết kiểm tra blockchain để xem luồng token và quyền sở hữu (tùy thuộc vào các quy tắc bảo mật danh tính thực). Phân tích của SEC nhấn mạnh rằng sổ cái phân phối của blockchain “cung cấp một dấu vết kiểm toán của quyền sở hữu”. Trong thực tế, điều này có thể làm cho giám sát thị trường dễ dàng hơn (vì các giao dịch có thể được giám sát trực tuyến trên chuỗi) và giảm lỗi trong hồ sơ sở hữu. Nhà phát hành sẽ biết chính xác ai sở hữu token của họ thông qua một nguồn sự thật duy nhất. Kết hợp với tính "có thể lập trình" của hợp đồng thông minh, các cơ quan quản lý cũng có thể nhúng các quy tắc (ví dụ: dừng giao dịch hoặc đóng băng tài sản theo lệnh tòa) một cách minh bạch vào hệ thống, tăng cường lòng tin.

Tham gia toàn cầu và đổi mới là lợi ích rộng cuối cùng. Blockchain khiến các thị trường dễ tiếp cận trên toàn cầu: một nhà đầu tư ở quốc gia khác có thể trực tiếp mua các token cổ phiếu Mỹ (nếu được phép) mà không cần mở một tài khoản môi giới Mỹ. Một số đề xuất cho phép các nhà đầu tư trong các khu vực pháp lý được phê duyệt giao dịch các token trên các sàn giao dịch tiền điện tử địa phương. Nói rộng ra, cổ phiếu token có thể thúc đẩy các sản phẩm tài chính mới lạ: chẳng hạn, một quỹ tương hỗ có thể thế chấp token để cho vay trên chuỗi, hoặc các giao thức DeFi có thể tích hợp tiếp xúc cổ phiếu vào các danh mục kết hợp. Bình luận của SEC thậm chí hình dung ra các “sản phẩm và dịch vụ tài chính” mới được lập trình tài chính cho phép. Nếu hạ tầng có thể tương thích, một hệ sinh thái thị trường thứ cấp thực sự có thể xuất hiện – các môi giới nước ngoài, ngân hàng tài sản số và công ty FinTech có thể tất cả kết nối với những đường ray token này.

Để minh họa, hãy xem xét một vài kịch bản cụ thể được rút ra từ các dự án thí điểm: CEO của Galaxy Digital, Mike Novogratz cho biết việc token hóa cổ phiếu của chính mình trên Solana đã tạo ra “thị trường vốn trên chuỗi đầu tiên”. Trên mạng Base của Coinbase, họ đã cho phép giao dịch các cổ phiếu token hóa cho các nhà đầu tư được công nhận ở nước ngoài. Kraken đang ra mắt “xStocks” cho cổ phiếu Mỹ (chỉ ngoài khơi). Tất cả cho thấy một hệ sinh thái đang nổi lên. Các thử nghiệm của BlackRock cho thấy tài chính chính thống muốn tham gia. Tóm lại, những người ủng hộ lập luận rằng cổ phiếu token có thể làm cho giao dịch cổ phiếu trở nên hiệu quả hơn, bao gồm hơn và sáng tạo hơn – nếu được thực hiện kỹ lưỡng dưới quy định.

Rủi ro, Quan ngại và Phê phán

Tầm nhìn về cổ phiếu token là rất hấp dẫn, nhưng một loạt rủi ro và các vấn đề chưa được giải quyết cần được giải quyết. Các cơ quan quản lý và các cơ quan giám sát thị trường đã chỉ ra nhiều cạm bẫy.

Bảo vệ và quyền lợi nhà đầu tư: Như đã đề cập trước đó, nhiều “cổ phiếu token” hiện có chưa chuyển giao được trạng thái cổ đông thực sự. Liên minh Các sàn giao dịch Thế giới cảnh báo rằng một số nhà môi giới tiền điện tử đang tiếp thị sản phẩm cổ phiếu token hóa “như tương đương với cổ phiếu”, trong khi thực tế “các nhà đầu tư không trở thành cổ đông trong công ty cơ bản”. Khoảng trống trong quyền lợi này rất nguy hiểm: nếu bạn giữ một token nhưng không phải cổ phiếu, bạn không thể bỏ phiếu, nhận cổ tức hoặc kiện về việc tiết lộ thông tin của công ty. Cơ quan quản lý chứng khoán EU đã đưa ra những điểm tương tự, nói rằng các công cụ token hóa có thể cung cấp “truy cập luôn mở và phân chia” nhưng “thường không chuyển giao quyền cổ đông”, điều này có nguy cơ gây ra “sự hiểu lầm của nhà đầu tư”.

Trên thực tế, nếu không có quy tắc nghiêm ngặt, một người mua lẻ có thể nghĩ rằng họ sở hữu token cổ phiếu Apple nhưng chỉ có một quyền yêu cầu phái sinh. SEC nhận thức điều này và đã chỉ ra rằng có thể sẽ coi các token như những chứng khoán riêng biệt – có thể là hoán đổi – trừ khi chúng thực sự chuyển giao đầy đủ quyền kinh tế và pháp lý của cổ phiếu. Đảm bảo các token thực sự cung cấp đầy đủ quyền kinh tế và pháp lý của cổ phiếu là một thách thức không nhỏ.

Khác biệt pháp lý và sự không chắc chắn pháp lý: Token hóa chứng khoán đặt ra các câu hỏi pháp lý khó khăn. Nếu ai đó ngoài nước Mỹ (nói, ở châu Âu hoặc một sàn giao dịch tiền điện tử ngoài khơi) tạo ra một token liên kết với một cổ phiếu Mỹ, điều này có thể tránh được các quy tắc đăng ký của Mỹ. Các quan ngại trong công nghiệp bao gồm khả năng rằng các nền tảng token có thể vượt khỏi sự giám sát của cơ quan kiểm soát – một điểm Peirce đã thừa nhận bằng cách lưu ý rằng một token chỉ có thể là một hoán đổi. Citadel, một nhà tạo lập thị trường lớn, cảnh báo rằng token hóa có thể được sử dụng cho “khác biệt pháp lý” nếu không được giám sát cẩn thận. Đáp lại, quan điểm tạm thời của SEC là bất kỳ token hóa cổ phiếu Mỹ nào vẫn phải tuân thủ đầy đủ luật chứng khoán, ngay cả khi được thực hiện qua blockchain. Trên thực tế, điều này có nghĩa là các sàn giao dịch nước ngoài cung cấp token cổ phiếu Mỹ mà không đăng ký với SEC có thể đối mặt với thực thi. Nhưng cho đến khi các quy tắc được giải quyết, công ty và nhà đầu tư sẽ đối mặt với những vùng xám về pháp lý.

Tính thanh khoản và tính toàn vẹn thị trường: Một rủi ro thực tiễn lớn là khả năng gặp phải thanh khoản thấp. Các thị trường mới cho cổ phiếu token có thể bắt đầu nhỏ. Diễn đàn Kinh tế Thế giới chỉ ra rằng tài sản token hóa hiện tại chỉ đại diện cho một phần nhỏ của thị trường toàn cầu, và có “sự thiếu hụt thanh khoản thị trường thứ cấp đủ” cho nhiều đề xuất token hóa. Thanh khoản mỏng có thể dẫn đến dao động giá mạnh hoặc không thể thoát khỏi vị trí. Mặt tốt là cấu trúc sổ lệnh liên tục của blockchain có thể giúp các quỹ thanh khoản mới hình thành, nhưng không có gì bảo đảm – các sàn giao dịch sẽ cần khuyến khích các nhà tạo lập thị trường cung cấp độ sâu. Hơn nữa, giao dịch token có thể phân mảnh thị trường. Nếu tokens giao dịch 24/7 nhưngDịch nội dung từ tiếng Anh sang tiếng Việt:

Bỏ qua việc dịch các liên kết markdown.

Nội dung:

Biến động giá: Nếu các sàn giao dịch chính không hoạt động, việc tìm ra giá có thể trở nên phức tạp hơn, với các mức giá khác nhau trên các nơi khác nhau. Hoạt động arbitrate có thể làm cân bằng giá, nhưng nó cũng tạo cơ hội cho việc thao túng chéo thị trường nếu không được giám sát.

Rủi ro hoạt động và an ninh mạng: Tất cả giao dịch dựa trên blockchain đều mang những rủi ro công nghệ mà ai cũng biết. Lỗi trong hợp đồng thông minh hoặc tấn công mạng có thể dẫn đến việc trộm cắp cổ phiếu được mã hóa. Ví dụ, nếu hợp đồng thông minh của một token có lỗi, một hacker có thể rút hết token hàng loạt. (Điều này đã xảy ra trong DeFi trên các loại tiền điện tử.) Ngay cả việc quản lý khóa - việc bảo vệ khóa riêng điều khiển token - cũng trở thành một nhiệm vụ hoạt động quan trọng cho môi giới. Một khóa bị mất có thể khóa vị trí của khách hàng. Các nhà quản lý khả năng cao sẽ áp dụng các quy tắc lưu ký nghiêm ngặt (ví dụ: sử dụng người giám hộ đủ điều kiện hoặc ví đa chữ ký) để giảm thiểu các mối đe dọa này, nhưng không thể loại bỏ hoàn toàn rủi ro. Quan điểm gần đây của SEC về việc lưu ký tiền điện tử (như đã thấy trong các quy tắc đang chờ đợi) chỉ ra rằng họ sẽ coi chứng khoán mã hóa như bất kỳ tài sản kỹ thuật số nào, yêu cầu tài khoản tách biệt và kiểm toán.

Rủi ro hệ thống và thị trường: Nếu giao dịch mã hóa thành quy mô lớn, nó có thể giới thiệu các lỗ hổng hệ thống mới. Ví dụ, nhiều nền tảng blockchain rất tập trung (một vài sàn giao dịch hoặc nút xác thực). Một vấn đề trên một mạng - ví như sự cố blockchain hoặc cuộc tấn công vào một sàn lớn - có thể ảnh hưởng đến phần lớn giao dịch cổ phiếu. Tương tự, nếu các thị trường mã hóa chấp nhận các cơ chế mới (như người làm thị trường tự động với đòn bẩy), các mô hình rủi ro truyền thống có thể không áp dụng được. Một số nhà phân tích lo ngại rằng việc kết hợp các thị trường tiền điện tử có độ biến động cao với cổ phiếu có thể tạo ra các vòng lặp phản hồi trong các kịch bản căng thẳng. Cũng có thể khả năng tokenization cho phép các hình thức giao dịch đòn bẩy mới hoặc chênh lệch thanh khoản ngoài hệ thống tài chính được quản lý, điều này có thể làm gia tăng sự sụp đổ nếu không được hạn chế đúng cách.

Phức tạp pháp lý và vấn đề xuyên biên giới: Cổ phiếu mã hóa giao dịch toàn cầu sẽ liên quan đến nhiều khu vực pháp lý. Một token cổ phiếu của Mỹ có thể được bán trên nền tảng châu Âu cho một nhà đầu tư châu Á. Mỗi khu vực có luật tiền điện tử, luật chứng khoán và quy tắc thuế khác nhau. Việc tuân thủ có thể trở nên vô cùng phức tạp. Luật của nước nào sẽ điều chỉnh một cổ phiếu token? Làm thế nào để nhà đầu tư có quyền pháp lý nếu một đối tác không thực hiện trong hệ thống tiền điện tử của quốc gia khác? Những câu hỏi này sẽ cần sự phối hợp quốc tế. Hiện tại, các nhà quản lý như ESMA và IOSCO đang thảo luận về các nguyên tắc cấp cao, nhưng câu trả lời cụ thể vẫn đang phát triển.

Tóm lại, những rủi ro này có nghĩa là SEC và các nhà quản lý khác không thể coi cổ phiếu mã hóa chỉ như một loại hàng hóa khác. Họ đã nhắc lại rằng các bảo vệ nhà đầu tư tiêu chuẩn - đăng ký, công bố thông tin, quy tắc giao dịch nội gián, yêu cầu lưu ký - áp dụng bất kể công nghệ nào. Ủy viên Peirce nhắc nhở ngành công nghiệp rằng "các yêu cầu pháp lý giống nhau áp dụng cho các phiên bản trên chuỗi và ngoài chuỗi" của chứng khoán. Bất kỳ đề nghị cổ phiếu mã hóa nào ở Mỹ sẽ phải được cấu trúc chính xác và chịu sự giám sát nghiêm ngặt. Thách thức kép đó - nắm bắt lợi ích của blockchain trong khi tránh các cạm bẫy của nó - sẽ xác định giai đoạn tiếp theo của tranh luận và lập quy.

Bối cảnh ngành và chính trị

Khởi động sáng kiến cổ phiếu mã hóa đã thu hút từng phản ứng khắp phổ tài chính và chính trị. Các công ty tiền điện tử tự nhiên coi đây là một biên giới mới. Coinbase, chẳng hạn, đã thể hiện rõ ý định của mình: họ đang tìm kiếm sự cho phép của SEC để niêm yết cổ phiếu Mỹ dựa trên blockchain cho khách hàng của mình. Binance đã chọn một góc độ khác, hợp tác với các nhà quản lý tài sản (như Franklin Templeton) để phát hành các quỹ mã hóa, đưa cơ sở hạ tầng sàn giao dịch tiền điện tử vào tài sản truyền thống. Những người ủng hộ tài chính phi tập trung cũng đang theo dõi sát sao; nếu các thị trường cổ phiếu truyền thống chuyển lên chuỗi, điều đó có thể hợp thức hóa một hệ sinh thái hoàn chỉnh của cho vay tiền điện tử, sản phẩm phái sinh DeFi và cơ sở hạ tầng giao dịch dựa trên blockchain. Các công ty đầu tư mạo hiểm, đặc biệt là những công ty đã đầu tư vào các startup blockchain (Dragonfly Capital, Bain Capital Crypto, v.v.), thường nhấn mạnh việc mã hóa là một trong những trường hợp sử dụng lớn tiếp theo của tiền điện tử.

Các người chơi tài chính truyền thống có quan điểm trái chiều. Trên phố Wall, các ngân hàng lớn đã âm thầm khám phá blockchain cho các tài sản khác (như đồng tiền giữa các ngân hàng của J.P. Morgan hoặc các giao dịch trái phiếu mã hóa) nhưng đã thận trọng với cổ phiếu. Goldman Sachs và Citi có phòng thí nghiệm blockchain, nhưng không công khai thúc đẩy mã hóa cổ phiếu mạnh mẽ như Nasdaq hoặc BlackRock. Ngược lại, các nhà quản lý tài sản và sàn giao dịch hoạt động nhiều hơn. CEO của BlackRock Larry Fink và các giám đốc của Franklin công khai ủng hộ mã hóa như một công cụ hiệu quả. Các sàn giao dịch thấy đây là một cơ hội: như đã nói, Nasdaq đang dẫn đầu với một đề xuất chính thức và cánh số mới của CBOE và NYSE Arca được đồn đại đang nghiên cứu DLT.

Các công ty tạo lập thị trường (Citadel, Jane Street, v.v.) đã có thái độ đo lường; Citadel đã bày tỏ lo ngại về việc ăn chặn quy định, và các nhà phân tích của JPMorgan đã nhận xét rằng đối với nhiều ngân hàng, "những người đam mê blockchain đang dẫn đầu" (có nghĩa là TradFi vẫn đang tụt hậu). Tuy nhiên, ít nhất là công khai, giọng điệu của phố Wall đã dịu hơn - các giám đốc điều hành nói về việc "xây dựng cầu nối" giữa tiền điện tử và cổ phiếu. Chủ tịch Nasdaq Tal Cohen cho biết mã hóa là "bổ sung" và có thể giúp "xây dựng cầu nối" giữa tài sản kỹ thuật số và tài chính truyền thống.

Ngành bán lẻ cũng tham gia. Các ứng dụng môi giới (Robinhood, Webull, v.v.) đang theo dõi phát triển vì cổ phiếu mã hóa có thể thay đổi kinh doanh của họ. Robinhood, chẳng hạn, đã ra mắt token cổ phiếu tiền điện tử ở châu Âu và đã công khai nói rằng họ đang đàm phán cho các phiên bản ở Mỹ. Các nền tảng này thấy giao dịch blockchain là cách để thêm các tính năng (như truy cập toàn cầu và thông quan nhanh hơn) có thể thu hút người dùng trẻ hoặc quốc tế hơn. Tuy nhiên, họ cũng phải tính đến sự tuân thủ quy định; ở châu Âu, token cổ phiếu của Robinhood là tổng hợp và đi kèm với cảnh báo, vì họ thiếu giấy phép để cung cấp cổ phiếu mã hóa thực sự.

Các cơ quan quản lý và chính sách có quan điểm khác nhau. Ở Mỹ, SEC dưới sự lãnh đạo của Gary Gensler đã chủ yếu coi các token tiền điện tử là thuộc phạm vi luật chứng khoán và đã kiện hoặc cảnh báo nhiều công ty tiền điện tử (Coinbase, Binance.US, Kraken, v.v.) vì bị cáo buộc cung cấp chứng khoán chưa đăng ký. Ban lãnh đạo mới của SEC vẫn chưa bỏ bất kỳ vụ kiện nào (tính đến mùa thu 2025), nhưng đã tạo ra một lực lượng chuyên đề về tiền điện tử tập trung vào hoạch định chính sách. Ngoài SEC, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) quan tâm hơn đến các loại hàng hóa như Bitcoin, và Bộ Tài chính/Cục Dự trữ Liên bang lo ngại về stablecoins và thanh toán. Nhánh hành pháp (bao gồm Nhà Trắng và Quốc hội) đã thể hiện sự quan tâm nhất định - đáng chú ý là một dự luật mang tên "GENIUS Act" đang được loan báo, sẽ làm rõ các quy tắc về tiền điện tử. Trong môi trường này, các cổ phiếu mã hóa đứng ở giao điểm của quy định chứng khoán và đổi mới, khiến chúng trở thành một chủ đề nóng bỏng về chính sách.

Một xoắn trong chính trị: dưới biểu ngữ của chính quyền Trump hiện tại, có những bài phát biểu mạnh mẽ ủng hộ blockchain. Tổng thống Trump đã tự mình bày tỏ hỗ trợ cho các sáng kiến tài sản kỹ thuật số (như dự luật cơ sở hạ tầng nới lỏng báo cáo tiền điện tử và lệnh hành pháp thúc đẩy cấu trúc thị trường) làm cho đổi mới trở nên dễ dàng hơn. Điều này phù hợp với lời kêu gọi từ ngành công nghiệp. Các thái độ của Quốc hội thì hỗn hợp - một số nhà lập pháp thân thiện với công nghệ muốn Mỹ dẫn đầu về mã hóa, trong khi những người khác (trong cả hai đảng) bày tỏ thận trọng về việc bảo vệ nhà đầu tư chính. Cho đến nay, cổ phiếu mã hóa đã thu hút sự quan tâm lưỡng đảng vì chúng hứa hẹn mang lại hiệu suất mà không trực tiếp thúc đẩy bất kỳ loại tiền điện tử nào.

Trên phạm vi quốc tế, bức tranh rất khác (xem phần tiếp theo). Các quy định của châu Âu nghiêng về bảo thủ hơn về chứng khoán. Họ, tuy nhiên, đã áp dụng một số tài sản kỹ thuật số dưới MiCA (một khung quy định mới chủ yếu cho các tài sản tiền điện tử) nhưng cổ phiếu mã hóa vẫn có khả năng thuộc luật chứng khoán nghiêm ngặt. ESMA và các cơ quan thành viên đã đưa ra các cảnh báo tương tự như tuyên bố của WFE của Mỹ, kêu gọi truyền thông rõ ràng và thận trọng. EU cũng muốn các tiêu chuẩn tương tác; tại một diễn đàn tiền điện tử EU năm 2025, ngành và các nhà quản lý đã đồng ý rằng mã hóa không nên làm phân mảnh thị trường hoặc vượt qua các quyền bảo vệ nhà đầu tư.

Tại châu Á, các chính phủ đang có cách tiếp cận khác nhau. Có những nhà chức trách Trung Quốc đã nghiêm cấm rộng rãi về tiền điện tử và thậm chí cả một số dự án tài sản mã hóa. Vào cuối năm 2025, các cơ quan quản lý Trung Quốc đã âm thầm yêu cầu các công ty tạm dừng các kế hoạch mã hóa tài sản thực ở Hồng Kông. Điều này có thể là do lo ngại về các sản phẩm chưa được quy định được bán ra ngoài ra cho nhà đầu tư Trung Quốc. Tuy nhiên, Hồng Kông chính mình đang ôm ấp blockchain dưới sự kiểm soát chặt chẽ: Cơ quan Tiền tệ và Văn phòng Ngân khố của Hồng Kông đang xem xét một khung pháp lý cho các sản phẩm mã hóa, bắt đầu với trái phiếu. Các cơ quan quản lý của Nhật Bản đã thân thiện với các sàn giao dịch tiền điện tử (cho phép tương lai Bitcoin) và đã cấp phép cho một số nền tảng tài sản kỹ thuật số; họ có thể kết thúc việc đối xử với cổ phiếu token tương tự như cách họ đối xử với tiền điện tử (tức là yêu cầu ​​đăng ký và giám sát). Singapore là nước chủ động về tài chính blockchain nói chung, đã thực hiện chương trình thí điểm trái phiếu mã hóa và các nhóm làm việc cho các tài sản mã hóa, vì vậy nó có thể linh hoạt hơn so với EU khi thực hiện giao dịch cổ phiếu mã hóa.

Tóm lại, phản ứng của ngành công nghiệp là khá hy vọng nhưng thận trọng. Các công ty tiền điện tử thấy một thị trường mới lớn, phố Wall thấy các hiệu quả lâu dài, và các nhà quản lý thấy sự cần thiết phải thích nghi. Những luồng gió về chính sách (đặc biệt là ở Mỹ) đang thổi về hướng đổi mới kết hợp với an toàn. Sự giao thoa của các yếu tố này - công nghệ, kinh tế và chính trị - chính là những gì đã đẩy cổ phiếu mã hóa từ lý thuyết thành thực tế.

So sánh toàn cầu

Việc mã hóa tài sản là hiện tượng toàn cầu, nhưng các cách tiếp cận khác nhau theo khu vực. Ở Mỹ, cách tiếp cận của SEC là sự kết hợp của khuyến khích và kiểm soát: nó sẽ cho phép mã hóa nếu các công ty đăng ký và tuân thủ luật chứng khoán. Mỹ chưa chấp nhận các token cổ phiếu tiền điện tử chưa được quản lý (thực tế, hành chính SEC trước đây đã đóng cửa những âm mưu như vậy). Thay vào đó, lập trường của Mỹ là đưa giao dịch mã hóa vào.Tôi sẽ dịch nội dung yêu cầu từ tiếng Anh sang tiếng Việt. Đề nghị giữ nguyên liên kết markdown.

Nội dung:

Ở châu Âu, các nhà quản lý thường phản ứng thận trọng hơn về chứng khoán token. Cả ESMA và Nghị viện EU đã cảnh báo rằng nhiều sản phẩm chứng khoán blockchain (đặc biệt là tổng hợp) có thể đánh lừa các nhà đầu tư do chúng hiếm khi mang lại quyền sở hữu cổ phần thực sự. Các sàn giao dịch châu Âu có cung cấp một số dẫn xuất tiền ảo (như ETP ở Zurich), nhưng chúng được quy định nghiêm ngặt. EU có khả năng sẽ xử lý cổ phiếu được mã hóa dưới các chỉ thị chứng khoán hiện hành; MiCA không trực tiếp bao gồm cổ phiếu. Trong thực tế, điều này có nghĩa là một sàn giao dịch châu Âu có thể niêm yết một quỹ mã hóa theo quy tắc quỹ (như FCA của Vương quốc Anh đã phác thảo cho quỹ mã hóa), nhưng một cổ phiếu mã hóa sẽ phải được xử lý như một phát hành chứng khoán xuyên biên giới.

Đáng chú ý, các công ty như 21Shares và HANetf đã tạo ra các ETF crypto được điều chỉnh, nhưng chúng theo dõi rổ, không theo dõi mã token cổ phiếu riêng lẻ. Do đó, sự triển khai cổ phiếu mã hóa của châu Âu đã bị hạn chế và được giám sát chặt chẽ. Một số công ty EU đã tạo ra mã token cổ phiếu để thanh toán nội bộ (ví dụ dự án sổ cái nội bộ của một ngân hàng Thụy Sĩ), nhưng giao dịch công khai vẫn hiếm.

Ở châu Á, phản ứng phân hóa. Hồng Kông, nhằm trở thành trung tâm tài chính tiền ảo, đã thiết lập các hộp cát công nghiệp và chương trình thí điểm cho chứng khoán blockchain (đặc biệt là trái phiếu), và các nhà quản lý của họ đang soạn thảo các quy tắc chi tiết. Các mã token có thể được chào đón miễn là chúng đáp ứng yêu cầu cấp phép - HKMA của Hồng Kông đã quản lý việc bán các sản phẩm mã hóa bởi các ngân hàng. Tuy nhiên, Trung Quốc đại lục giữ lập trường nghiêm ngặt hơn. Sau lệnh cấm hoàn toàn về giao dịch và đào tiền ảo của năm 2021, nhà chức trách Trung Quốc đã cảnh giác với bất kỳ kế hoạch tài sản kỹ thuật số chưa qua thẩm định.

Họ thậm chí đã kêu gọi các công ty môi giới ở Hồng Kông "tạm dừng" việc mã hóa tài sản thực ngoài khơi, thể hiện thái độ thận trọng với việc công dân giao dịch mã token ngoài tầm kiểm soát trong nước. Nhật Bản và Singapore nhìn chung thân thiện hơn với đổi mới; cả hai đã phát hành hướng dẫn về tiền ảo có thể phù hợp với cổ phiếu mã hóa thông qua việc cấp phép thích hợp. Ví dụ, MAS của Singapore có một chế độ cấp phép cho các sàn giao dịch tài sản số và đã từng cho phép phát hành chứng khoán số thử nghiệm trong điều kiện kiểm soát.

Tổng thể, bức tranh toàn cầu là một sự thử nghiệm dưới con mắt giám sát chặt chẽ. Nhiều khu vực pháp lý xem việc mã hóa là mục tiêu dài hạn, nhưng ít có nơi nào đại hạ giá công khai cổ phiếu mã hoá. Ngân hàng Dự trữ Liên bang và SEC ở Mỹ theo dõi với hứng thú nhưng sẽ chỉ hành động theo nguyên tắc duy trì pháp luật. Châu Âu muốn đảm bảo cổ phiếu mã hóa không né tránh bảo vệ nhà đầu tư của họ. Các trung tâm tài chính châu Á (HK, SG, Tokyo) đang cực kỳ thận trọng soạn thảo các khung pháp lý, trong khi các nơi khác (Trung Quốc, Ấn Độ) vẫn còn thận trọng.

Những khác biệt này có nghĩa là giao dịch cổ phiếu mã hoá, nếu mở rộng, có khả năng sẽ được phân đoạn theo khu vực lúc đầu. Ví dụ, một sàn giao dịch Thụy Sĩ hoặc Hồng Kông có thể niêm yết một mã token của cổ phiếu, khả dụng cho nhà đầu tư địa phương và quốc tế, trong khi nhà đầu tư Mỹ có thể chỉ tiếp cận được qua kênh đã được phê duyệt. Chỉ qua thời gian, với sự hợp tác pháp lý quốc tế, mới có thể hình thành một thị trường cổ phiếu mã hóa toàn cầu thực sự. Các nhà quản lý như Hội đồng Ổn định Tài chính và IOSCO đã bắt đầu thảo luận các vấn đề xuyên biên giới, nhưng các hệ thống cụ thể xuyên phạm vi địa lý (như hộ chiếu giao dịch tiền ảo quốc tế) vẫn đang trong quá trình hoàn thiện.Nội dung: sự tương tác giữa công nghệ mới và cũ sẽ định hình kết quả thực tế.

Trong tất cả các kịch bản, một điều rõ ràng: chứng khoán được mã hóa sẽ không thay thế các sàn giao dịch hiện tại ngay lập tức. Thay vào đó, chúng sẽ bổ sung hoặc hoạt động song song với chúng. Sự phát triển có khả năng nhất là hai hệ thống sẽ tìm cách hoạt động cùng nhau. Các sàn giao dịch hiện tại có thể có một nhánh tài sản kỹ thuật số hoặc hợp tác với các nền tảng tiền điện tử. Các công ty môi giới truyền thống sẽ tích hợp giao dịch mã hóa vào các dịch vụ của họ. Trong hơn một thập kỷ, khi công nghệ tự chứng minh và quy định ổn định, mã hóa có thể trở thành một kênh chính thống cho chứng khoán, giống như giao dịch điện tử cuối cùng trở nên thống trị hơn so với giao dịch tại sàn. Ngoài ra, mã hóa có thể vẫn là một ngách nhỏ (cho các loại tài sản nhất định hoặc nhà đầu tư quốc tế) nếu các trở ngại quá lớn.

Nhà đầu tư và các tổ chức do đó cần chuẩn bị cho một thế giới lai: NYSE/NASDAQ quen thuộc hoạt động từ 9:30-4 sẽ tồn tại song song với các chuỗi tiền mã hóa mới nổi hoạt động 24/7. Các quy trình giao dịch, mô hình rủi ro và công nghệ sẽ cần phải xử lý cả hai. Các nhà giao dịch tích cực có thể tận hưởng sự linh hoạt lớn hơn, nhưng họ cũng cần hiểu các rủi ro trên chuỗi. Trong khi đó, các nhà đầu tư dài hạn có thể kỳ vọng vào những cải thiện khiêm tốn (thực hiện nhanh hơn, đầu tư phân đoạn dễ dàng hơn) mà không nhất thiết phải rời khỏi khuôn khổ quy định. Cuối cùng, cổ phiếu mã hóa có thể dân chủ hóa tài chính và tăng hiệu suất, nhưng chỉ nếu được tích hợp cẩn thận với các hướng dẫn quy định và tổ chức đã phục vụ thị trường trong nhiều thập kỷ.

Những suy nghĩ cuối cùng

Bước đi thử nghiệm của SEC hướng tới cổ phiếu mã hóa đánh dấu một thời điểm quan trọng trong tài chính. Điều này báo hiệu rằng blockchain đang dần chen vào lĩnh vực tài chính cao cấp, không chỉ là một phần bên rìa của tiền mã hóa. Đối với cả nhà đầu tư lẻ và tổ chức, điều này có nghĩa là phải luôn được thông tin về cả cơ hội và quy tắc. Nếu thị trường chứng khoán mã hóa được quản lý phát triển, người ta nên kỳ vọng:

• Những lựa chọn giao dịch mới: Một số môi giới hoặc sàn giao dịch tiền mã hóa có thể bắt đầu cung cấp các phiên bản mã hóa của cổ phiếu Mỹ. Ban đầu, đây sẽ là các sản phẩm hoàn toàn tuân thủ (với sự giám sát của SEC) và có khả năng chỉ có sẵn cho cư dân Mỹ thông qua các công ty có giấy phép. Nhà đầu tư nước ngoài có thể truy cập mã thông báo của Mỹ trên các nền tảng nước ngoài tuân theo các quy tắc địa phương. Hãy theo dõi các thông báo từ các nhà môi giới lớn (ví dụ: Robinhood, Fidelity) hoặc các địa điểm tiền mã hóa (ví dụ: Coinbase) về mã thông báo cổ phiếu.
• Các phát triển quy định: SEC và có thể là Quốc hội sẽ tinh chỉnh hướng dẫn. Nhà đầu tư nên theo dõi các thông cáo của SEC hoặc tuyên bố của nhân viên về chứng khoán mã hóa (ví dụ: thư không hành động, đề xuất thay đổi quy tắc hoặc cập nhật FAQ). Nếu bạn sở hữu tài sản tiền mã hóa, hãy nhận thức rằng cổ phiếu mã hóa trong ví của bạn có thể được coi là chứng khoán bởi các cơ quan quản lý, có thể gây ra nghĩa vụ thuế hoặc báo cáo.
• Triển khai cơ sở hạ tầng: Phía sau hậu trường, các tiêu chuẩn kỹ thuật sẽ xuất hiện. Các thực thể như DTCC hoặc các tập đoàn blockchain có thể công bố các giao thức cho việc thanh toán và sở hữu. Các đổi mới như "đại lý chuyển nhượng mã hóa" hoặc các tích hợp DeFi có thể xuất hiện. Nhà đầu tư sẽ không tương tác trực tiếp với chúng, nhưng chúng tạo nên xương sống của bất kỳ thị trường tương lai nào.
• Tiếp tục dựa vào các thị trường quen thuộc: Mặc dù có nhiều lời thổi phồng, các sàn giao dịch truyền thống sẽ không biến mất ngay lập tức. Nhà đầu tư không nên từ bỏ cổ phiếu với suy nghĩ chúng sẽ sớm chỉ tồn tại trên chuỗi. Trong tương lai gần, việc tiếp cận mã thông báo vẫn sẽ liên quan đến các kênh môi giới và hệ thống thanh toán hiện có (dù được nâng cấp). Cổ phiếu mã hóa có khả năng bổ sung chứ không phải thay thế các thị trường đã được thiết lập.
• Xem xét sự biến động và thanh khoản: Cổ phiếu mã hóa ban đầu có thể được giao dịch mỏng, có thể dẫn đến dao động giá. Nhà đầu tư lẻ nên thận trọng khi nhảy vào các thị trường mã thông báo mới mà không hiểu về thanh khoản. Có thể giá mã thông báo có thể chênh lệch nhẹ so với các đối tác thông thường của chúng trong các giai đoạn thanh khoản thấp. Dần dần, khi có nhiều người tham gia hơn, các khoảng cách này có thể được thu hẹp.
• Nhận thức về an ninh: Như mọi khi với tài sản kỹ thuật số, an ninh mạng là vô cùng quan trọng. Đối xử với chứng khoán mã hóa như bất kỳ khoản nắm giữ tiền mã hóa nào khác: sử dụng các nền tảng uy tín, bật xác thực mạnh và theo dõi thông tin chính thức từ các sàn giao dịch và công ty. Vì mã thông báo cấp cùng quyền lợi kinh tế như cổ phiếu, việc mất một mã cũng giống như mất một chứng nhận cổ phiếu. Mặt khác, các hệ thống mã thông báo uy tín sẽ tích hợp bảo vệ nhà đầu tư (ví dụ: bảo hiểm hoặc kiểm toán dự trữ) vì các cơ quan quản lý sẽ yêu cầu điều này.

Tóm lại, cổ phiếu mã hóa đại diện cho một sự tiến hóa tiềm tàng của cơ sở hạ tầng thị trường, hứa hẹn sự hiệu quả và đổi mới. Việc SEC tham gia có nghĩa là đây không phải là miền tây hoang dã – nó có khả năng là một sự chuyển đổi được quản lý cẩn thận. Nhà đầu tư nên theo dõi sát sao các diễn biến: khi các khuôn khổ quy định và nền tảng được thiết lập, cổ phiếu mã hóa có thể trở thành một công cụ khác trong bộ công cụ của nhà đầu tư. Thật khôn ngoan khi vẫn giữ tinh thần cởi mở nhưng thận trọng, hiểu rằng tất cả các quy tắc thông thường của đầu tư vẫn được áp dụng, dù giao dịch trên Phố Wall hay trên blockchain.

Sự trỗi dậy của cổ phiếu mã hóa là một câu chuyện đáng theo dõi – không phải vì nó sẽ ngay lập tức thay đổi danh mục đầu tư của bạn, mà vì nó có thể dần dần thay đổi cách mà tất cả các danh mục đầu tư của chúng ta được quản lý và giao dịch. Trong những năm tới, thị trường chứng khoán Mỹ và toàn cầu có thể tích hợp các đường ray blockchain song song với các đường ray cũ. Hiện tại, mỗi bài phát biểu mới của SEC, hồ sơ giao dịch hoặc dự án thí điểm đều thêm một mảnh vào câu đố này. Bằng cách luôn được thông tin và chuẩn bị, cả nhà đầu tư lẻ và tổ chức đều có thể tận dụng lợi ích của việc mã hóa trong khi vẫn điều hướng các rủi ro một cách có trách nhiệm.