SEC 主席 Paul Atkins 於 2025 年 11 月 12 日宣佈，委員會將考慮建立代幣分類，以 Howey 投資合約分析為基礎。
擬議框架代表與前朝做法的根本轉向。舊做法大致把大部分加密代幣視為受嚴格監管的證券。
Atkins 表示，他認為今日市場上交易的大部分加密代幣本身並非證券。SEC 已撤銷其 2024 年提起的絕大多數執法案件，包括對 Coinbase、Binance 和 Kraken 的行動。
當前監管演變之際，加密貨幣創辦人重新檢視價值應如何在代幣與股權之間流動。過去十年，許多項目採用雙工具模式，由代幣與股權分別承載不同的價值流。監管不確定性迫使創辦人把重心放在股權而非代幣上，造成激勵錯配與管治難題，削弱去中心化網絡的核心承諾。
歷史分歧：監管如何塑造代幣模式
2016–2017 年的 ICO 時代，加密公司透過公開代幣銷售融資，並無股權成分。這些項目出售代幣，承諾協議開發在發佈後會推高代幣價值。
SEC 自 2017 年 DAO 報告起，開始套用 Howey 測試到公開代幣銷售。2018 年，時任公司融資部門總監 Bill Hinman 指出，「足夠去中心化」是符合規定的關鍵。SEC 其後在 2019 年發佈框架，列出提高被認定為證券可能性的各項因素。
公司因而放棄 ICO，改為私募股權融資。它們以風險資本資助協議開發，並只在工作完成後才分發代幣。為遵循 SEC 指引，公司必須避免在發佈後進行可能推高代幣價值的行動。
創辦人把協議治理權讓渡予代幣持有人，自己則轉而在協議之上打造專有產品。這一策略假定，以代幣為本的治理能為達至「足夠去中心化」提供捷徑，公司其後可作為廣泛生態中眾多參與者之一，繼續為協議作出貢獻。
這種模式帶來三個問題。第一，它扭曲了公司與代幣持有人之間的激勵。公司被迫將價值導向股權而非代幣，以降低監管風險並履行對股東的信託責任。
第二，它依賴去中心化自治組織負責協議開發。多數代幣持有人對治理興趣缺缺，以幣投票導致決策緩慢且結果反覆。
第三，它未能為公司帶來法律保護。即使採用此模式，SEC 仍會調查相關公司。以代幣為本的治理亦引入新法律風險，包括 DAO 可能被視為普通合夥，令代幣持有人承擔無限連帶責任。
鏈上 vs 鏈下：價值分配的新框架
新興框架區分鏈上與鏈下價值。代幣應捕捉發生在鏈上的價值，包括由代幣持有人直接擁有和控制、具透明及可審計的收入與資產；鏈下價值則應歸屬股權。
以太坊的 EIP-1559 體現了鏈上價值捕捉。此升級於 2021 年 8 月隨 London 硬分叉上線，把基礎交易費用燃燒而非支付予礦工。這一機制會永久移除流通中的 ETH，透過減少供應惠及所有代幣持有人。
基礎費用會按網絡需求自動調節。當區塊使用超過 50% 容量時，基礎費用最多可上調 12.5%。被燃燒的費用由協議銷毀，鞏固 ETH 在以太坊平台內的經濟價值。
其他鏈上價值捕捉例子包括把 DeFi 協議收入導向鏈上金庫的費用開關。代幣持有人亦可從其擁有並授權第三方使用的知識產權，獲取收入。關鍵在於，價值必須在鏈上完成交易，讓代幣持有人可直接觀察、擁有並控制，而不依賴中介。
鏈下價值無法由代幣持有人直接擁有或控制。當收入或資產存在於銀行帳戶、商業關係或服務合約中時，代幣持有人必須依賴公司作為價值流動的中介，而該關係很可能受證券監管約束。
控制鏈下價值的公司可能對股東而非代幣持有人負有信託義務。這並不代表擁有股權本身有問題。即便其核心產品是公鏈或智能合約協議等開源軟件，加密公司仍可透過傳統商業策略取得成功。
代幣與證券的差異在於，各自賦予的權利與權力不同。證券一般賦予一組與法律實體相關的權利，例如經濟權、表決權、資訊查閱權或法律救濟權；若公司失敗，這些權利就變得一文不值。
代幣則賦予對鏈上基礎設施的一組權力。這些權力存在於任何法律實體邊界之外，包括創建該基礎設施的公司。即使公司失敗，由代幣賦予的權力仍會持續存在。
法律結構與單資產模式
懷俄明州於 2024 年 3 月 7 日通過《去中心化非法人非牟利協會法》，並於同年 7 月 1 日生效。該法律允許 DAO 以 DUNA 身分獲得承認。這類實體可簽訂法律合約、取得和轉讓財產、開設銀行帳戶、出庭及納稅，同時保留其去中心化特性。
DUNA 為代幣持有人提供有限責任與法律人格。此架構要求至少 100 名成員，透過相互同意加入，以共同的非牟利目的為宗旨。非牟利定位意味 DUNA 不可向成員派息或分派收入，除非是為提供服務而支付合理報酬。
懷俄明法律澄清了一個根本誤解：非牟利身分並不禁止營利活動。只要所有收益重新投入組織宗旨，而不是分發給成員，DUNA 便可從事相關活動。
部分創辦人正探索單資產模式，即所有價值皆存在於鏈上並歸屬單一代幣，不設股權成分。此做法對齊公司與代幣持有人的激勵，讓創辦人能專注於令協議具備最大競爭力。
去中心化借貸協議 Morpho 已採用此模式。該協議的治理權刻意維持在有限範圍內，核心智能合約程式碼為不可變。治理權包括管理金庫中的 MORPHO 代幣、擁有可升級代幣合約，以及啟動最高可達借款人利息 25% 上限的費用開關。
協議在發行 MORPHO 代幣時，最初設定為不可轉讓，以便在真正去中心化代幣發佈前，先讓協議達到足夠實際使用。其後治理投票啟用可轉讓性，以推進 Morpho「讓金融基建成為公共財」的使命。
在單資產模式下，公司應設計為無股權的非牟利或無股本實體，專責支援其建立的協議。於發佈時，公司應將擁有權與控制權移交予代幣持有人，理想情況是組織為 DUNA 或其他為鏈上治理設計的類似法律實體。
發佈後，公司仍可持續為協議作出貢獻，但其與代幣持有人的關係必須不再 resemble an entrepreneur to its investors. 代幣持有人可以將公司授權為行使特定權力的受託代表，或者視其為受聘提供特定服務的服務供應商。
採用單一資產模式的公司可以產生鏈下收入以資助營運，但這些收入應只用於開支，而非派息或回購。公司亦可以透過金庫撥款、代幣通脹或其他經代幣持有人批准的方式，由代幣持有人直接提供資金。
單一資產模式的主要挑戰，是在監管明確化之前的不確定性。其中一個懸而未決的問題是：治理機制是否可以完全移除，而不觸發證券監管。如果代幣持有人完全被動，而公司保留一定控制權，這種關係可能開始類似證券法原本旨在規範的情況。
另一個問題關乎初始融資及協議開發。如果創辦人沒有股權可出售，他們將如何籌集資金以建立基礎設施？他們應如何決定在代幣發行時由誰獲配代幣？他們應該採用哪種法律實體形式，以及這種形式是否應該隨時間由一種演變為另一種？
監管環境已經開闢了新的探索空間。國會與美國證券交易委員會（SEC）都在考慮一些框架，把焦點從持續努力轉向對鏈上基礎設施的控制。在一個以控制為基礎的模式下，只要協議能獨立運作，而且代幣持有人保留最終控制權，創辦人便可以在不觸發證券法的情況下為代幣創造價值。