深入剖析比特幣不斷演變的波動性格局，以及這對加密貨幣投資未來的意義。
加密貨幣市場正經歷重大的監管轉變，有望改變比特幣的交易方式及其在機構投資者眼中的地位。證券交易委員會（SEC）最近提高了比特幣ETF期權的持倉上限，高達原有上限的十倍──由25,000張提升至250,000張合約。分析師認為，這項舉措可能進一步降低比特幣一直以來極端的價格波動性。
這項監管調整正值關鍵時刻：過去四年內，比特幣的波動性顯著減退，Deribit Volatility Index（DVOL）由約90跌至僅38。雖然表面上似乎只是一項技術性監管更新，其深遠影響卻會滲透至加密貨幣投資的方方面面，無論是散戶交易策略還是機構資產配置。
理解比特幣波動性：加密市場的基石
什麼是波動性，為何重要？
波動性量度資產價格隨時間變動的幅度，通常以年率百分比表達。例如，政府債券每年的波動性約為2-8%，大型股票（如S&P 500成份股）通常有15-20%的年波動性。比特幣自誕生以來，經常錄得超過80-100%的年波動性，完全是另一個層次。
這種極端的價格起伏既是比特幣最大的吸引力，亦是其主流應用的最大障礙。高回報潛力吸引了早期採用者和高風險承受者，但同樣的波動性亦為受風險管控及信託責任規範的機構投資者設下難以跨越的門檻。
比特幣波動性的背後成因
比特幣一向高企的波動性來自多個彼此相關的因素：
市場規模與資本流動：儘管比特幣市值已超過五千億美元，仍遠小於傳統資產類別。整個加密貨幣市場僅佔全球金融資產約1%，因此即使只有相對小規模的資金流入或流出，也足以引發顯著價格波動。
市場結構分散：不同於集中交易所和完善莊家制度的傳統資產，比特幣在全球數百個交易所同時成交，這種分散與價格差異帶來套利空間，使價格波動進一步放大。
監管不明朗：不斷變化且經常模糊的監管環境，過去經常導致市場不確定，直接轉化為價格波動。每一次監管公告──無論是好是壞──都可能引發市場強烈反應。
投機性交易：高比例的比特幣交易並非基於基本面價值分析，而是由投機、情緒及技術分析主導，這種投機成份往往擴大漲跌幅度。
歷史價格參考有限：作為新興資產，比特幣缺乏像傳統市場那樣幾十年的價格數據，也沒有穩定的價值基準與交易模式可供參考。
波動性的量度：DVOL指數
Deribit BTC Volatility Index（DVOL），類似於股票市場的VIX，根據比特幣期權價格計算出隱含波動率，為未來30天預計的價格波動提供前瞻性數據。
DVOL由90降至38，意味著預期波動性下調58%──這個巨大轉變根本改變了比特幣的風險回報特質。具體而言，DVOL為38代表市場預期比特幣於未來一個月的價格在38%的區間（上下）內波動，相對四年前高達90%的震盪幅度有顯著收窄。
SEC調整持倉上限：監管里程碑
什麼是持倉限制及其作用
持倉上限指監管機構對單位持有衍生合約（如期權或期貨）數量設下限制，主要有以下幾個目的：
- 防止市場操控：限制單一直投資者操控價格的能力
- 維持市場有序：防止過度集中可能導致市場失序
- 控制系統性風險：大規模集中倉位如突然平倉，或可引發系統性風險
改革範圍
SEC將比特幣ETF持倉上限由25,000張提高至250,000張合約，影響大多數比特幣ETF，包括BlackRock的IBIT基金。這一變動令機構投資者能以過往難以實現的規模，運用更高階的投資策略。
新規下，機構投資者可以：
推行大規模備兌認購策略：賣出持有比特幣的認購期權以賺取期權金，若價格升破行使價則限制升幅。
更完善地對沖風險：大額持倉可有效對沖降低投資組合整體風險，並有助於增加加密貨幣配置。
實施系統化交易方案：更高持倉上限令演算法交易策略於機構層面具經濟效益。
監管背景及時機
持倉限制提升同時與另一重要監管進展相呼應──SEC於2025年7月批准現貨比特幣ETF可進行實物贖回。實物贖回讓ETF份額可直接換取比特幣，而非以現金結算，有助提升稅務效益及減低追蹤誤差。
這些配套監管改革，促成一個更成熟、高效的市場結構，既接近傳統資產類型，同時保留比特幣獨特特質。
波動性下降：趨勢剖析
市場行為變化的記錄
DVOL由90下降至38，反映出多項明顯市場發展的綜合作用：
機構基建發展：2024年初現貨比特幣ETF獲批上市，為機構帶來合規又熟悉的投資渠道。機構可透過傳統證券帳戶接觸比特幣，無須自行管理加密交易所及託管。
參與者組成演變：比特幣市場吸引更多專業莊家、量化交易機構及機構投資者。這些參與者普遍運用套利及系統性風險管理策略，有助降低整體波動。
監管明朗化：儘管監管尚在演變，但SEC批准ETF某程度上為整個市場帶來合法性，減少原本重大波動來源之一的不明朗因素。
持有人分布更廣：比特幣流通於更多不同投資者手中，個別大戶的操作對市場影響顯著降低。
期權市場的連結
NYDIG及多位市場分析師研究顯示，持倉限制放寬帶動的期權市場活躍，具備天然的壓低波動性效應：
備兌認購操作：機構賣出比特幣認購期權，令高價區產生賣壓，從而減低上升波動。
收取權利金作收入：期權金帶來穩定現金流，減少機構因流動性需要而頻繁交易現貨。
專業波動性交易：專業交易員透過賣出波動性（當實際價動小於期權隱含波幅時賺取期權金）可幫助市場穩定。
波動性比較背景
現時比特幣波動性約為38%，與其他主要資產類別比較如下：
- 政府債券：2-8%年波動性
- 大型股票（S&P 500）：15-20%年波動性
- 小型股票：25-35%年波動性
- 新興市場股票：20-30%年波動性
- 黃金：15-25%年波動性
- 比特幣（現水平）：約38%年波動性
由此可見，比特幣目前已接近小型股票及新興市場資產的風險級別，較以往極端波動溫和得多，有潛力成為能納入具備中等風險承擔能力的機構投資組合新成員。
機構因素與市場影響
機構投資框架
機構投資者──包括退休基金、捐贈基金、保險公司及資產管理公司──皆需遵守嚴格的風險控管架構及信託責任。過去比特幣投資難度大，主要障礙包括：
- 波動性限制：不少機構投資指引會為單一投資設定最高容許波動率
- 風險預算分配：組合設計模型需為各資產類別分配明確風險預算
- 營運要求：機構必須合規託管、會計處理清晰及投資工具熟悉
波動性下降帶來的新局面
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比特幣波動性下降回應了不少機構投資者的關注：
風險預算分配：波動性較低意味著機構投資者可以用更小的整體投資組合風險就達到理想的比特幣持倉，或是在維持相似風險水平下增大持倉規模。
運作效率：波動性減少通常令投資組合毋須太頻密重平衡，從而降低交易成本和運作複雜度。
相關性穩定：當波動性變得更穩定可控時，比特幣的分散投資好處會更容易預期和變得更有價值。
潛在的反饋效應
紐約數位投資集團（NYDIG）等市場分析師指出，一個潛在的自我增強循環可能出現：當波動性下降時，機構參與度或會提升，為比特幣市場帶來更穩定的長線資金。而這類以長期持倉和低換手率著稱的機構資金，有望進一步降低市場波幅。
不過，這個反饋循環仍屬理論，實際機構採納速度還受制於眾多其他變數，包括監管發展、技術改善，以至更廣泛的市場條件等。
技術分析：期權策略與市場結構
詳談備兌期權策略
備兌期權策略是受惠於提高持倉上限的一項最重要發展之一。基本運作包括：
- 持有基礎資產：投資者直接持有比特幣（或者透過ETF持有）
- 賣出認購期權：投資者以高於現價的行使價賣出認購期權
- 收取期權金：即時獲得賣期權的收入
- 管理升幅限制：若比特幣價格升穿行使價，投資者必須以預定價賣出比特幣
實際例子：如果比特幣價格為 $60,000，而某機構持有大量比特幣，可能會在 $70,000 行使價賣出認購期權。這樣能收取即時期權金收入，但如幣價升穿 $70,000，這機構便無法享受超過該價位以上的額外升幅。
規模需求與市場影響
NYDIG 研究指出，備兌期權策略在大規模實施時更有效。如果提高持倉上限，便可消除以往阻礙機構大規模運用這些策略的障礙，包括：
- 系統化實施：大型機構現可於龐大比特幣持倉上系統化地執行相關策略
- 市場穩定作用：大規模備兌期權計劃有機會形成價格錨定，自然降低波動性
- 收益優化：機構可從期權金產生有意義的收入來源
做市與流動性提升
更高的持倉上限亦令市場做市活動更為進階。專業做市商能夠持有更大規模的庫存頭寸，有可能提升：
- 買賣差價：做市競爭增加通常會令交易成本下降
- 市場深度：大頭寸令做市商能在更多價位掛注文量提升流動性
- 價格穩定性：充分流動性可減低大額交易對價格的衝擊
風險評估：殘留的風險
持續的波動性風險
儘管已有明顯改善，比特幣仍存在多項波動性風險因素：
監管風險：雖然監管透明度有進步，但相關規範仍在發展中。負面監管消息或會令波動性大增。
科技與安全風險：比特幣底層技術持續面對可擴展性爭議、耗能關注，以及潛在安全漏洞等挑戰。
市場結構風險：加密市場相對年輕，缺乏多項傳統成熟市場的穩定機制。
集中風險：比特幣持倉，雖然較以往分散，但早期持有者與大型機構仍占有較高比例。
市場壓力下的相關風險
在正常市況下，比特幣與傳統資產的關聯度通常較低。不過，遇上市場壓力時，這種相關性會大幅上升。2022年市場大跌時，就見到比特幣和傳統風險資產同時下跌，反映當投資者普遍減少風險承擔時，比特幣亦難以倖免。
流動性與市場深度
即使比特幣市場過去幾年大幅增長，在壓力時刻其市場總體規模和流動性仍不及主流傳統資產。這可能導致在市場動盪期，波動性被進一步放大。
資產配置框架
比特幣納入傳統組合的傳統方法
金融專業人士正發展不同方法，把比特幣整合進傳統投資組合模型：
核心—衛星策略：比特幣作為組合的「衛星」持倉（通常佔 1-5%），為資產組合提供分散效應，但又不致令整體風險大幅上升。
另類資產配置：比特幣愈來愈多地競爭對手包括對沖基金、私募股權和商品等另类投資，爭取資產組合分配空間。
風險基礎配置法：某些方法側重比特幣對整體組合風險的貢獻度，而非絕對持有金額，按波動性調整頭寸大小。
動態配置考量
成熟投資者或會採納動態配置策略，根據以下因素調整比特幣風險敞口：
波動性區間：隨著現時及預期波動性調整資產分配比例 市況：根據更廣泛市場情緒及環境調整風險持倉 相關性變化：觀察比特幣與其他組合資產相關性的變化
展望未來：趨勢分析與前瞻
支持波動性持續下跌的因素
有幾項趨勢顯示比特幣波動性可能繼續回落：
市場成熟度提升：市場規模增長及參與者素質提升，通常有助降低波動性。
機構持續入場：機構資金不斷流入，有助帶來更穩定、更長線的資金基礎。
監管發展：監管持續明朗化可減少因不確定性引致的波動。
基建完善：交易基建、託管方案、金融產品等持續優化，有助改善市場效率。
潛在波動性觸發因素
但亦有不少因素可能逆轉、打斷波動性下降趨勢：
監管逆風：不利的監管新發展可能增加市場不確定性及波動性。
技術挑戰：如遭遇重大安全事故、網絡故障或擴展性難題，或會動搖市場信心。
宏觀經濟混亂：重大經濟危機、金融市場動盪，皆有機會影響所有風險資產，包括比特幣。
市場結構變化：市場參與者行為或結構的重大轉變，亦有機會影響波動模式。
投資決策框架：機會評估
比特幣值得考慮的理由
波動性下降加上監管基建改善，構成多項潛在的投資理據：
分散投資潛力：以往比特幣與傳統資產的低相關性，為組合帶來分散風險的效果。
早期採納階段：雖然機構持續增長，但全球比特幣採納尚處早期。
抗通脹特性：比特幣供應上限固定，理論上可抵抗貨幣貶值憂慮。
科技創新參與：投資比特幣即參與重大金融及科技創新浪潮。
尚存投資考慮
即使有所改善，仍然存在顯著風險及關注點：
監管演變：監管情況仍在演變，潛在負面變化不可忽視。
科技競爭：比特幣仍受其他加密貨幣及技術方案競爭威脅。
波動風險：即使遞減，比特幣波動性仍明顯高於傳統資產。
採納不確定性：主流普及速度未明或比預期慢，可能妨礙長線升值潛力。
風險調整後分析框架
根本投資問題並非比特幣能否持續增長，而是其風險調整後回報能否合理地納入組合。主要考慮包括：
風險承受能力評估：機構或個人承受風險的能力及意願。
投資時間範圍：短線還是長線投資目標及限制。
組合背景：比特幣配置如何與現有資產組合建構及風險管理相配合。
機會成本評估：比特幣會否比其他投資項目帶來更佳風險調整回報。
總結
美國證監會（SEC）將比特幣ETF持倉上限提升至原來十倍，加上比特幣在 DVOL 指數的波動性從 90 跌至 38，這兩者是加密貨幣市場發展的一大里程碑。這些轉變暗示比特幣有望由主要投機資產蛻變成更適合主流機構持有的投資品種。
其影響遠不只價格層面。監管環境不斷改善、波動率下跌、以及市場基礎設施提升，令比特幣市場特性愈來愈接近主流資產，同時保持其獨有特色。
對投資者而言，關鍵問題已從「比特幣應否納入投資組合」進化至「在個別情況及風險承受能力下配置多少才合適」。波動性下跌對應解決了比特幣過去最主要的歷史疑慮之一。barriers to Bitcoin adoption, though significant risks and uncertainties remain.
比特幣普及化的障礙，雖然重大風險與不確定性依然存在。
The potential feedback loop between declining volatility and institutional adoption could prove self-reinforcing, as suggested by market analysts. However, this remains theoretical, and Bitcoin's future development will depend on numerous factors including regulatory evolution, technological advancement, and broader economic conditions.
市場分析師指出，波幅下降與機構採納之間可能出現互相強化的正向循環。但這仍屬於理論階段，而比特幣的未來發展仍取決於多方面因素，包括監管演變、技術進步，以及整體經濟狀況。
Whether investors should allocate to Bitcoin ultimately depends on individual circumstances, but the documented changes in volatility patterns, regulatory framework, and market structure suggest that Bitcoin warrants serious consideration as part of modern portfolio construction. The key lies in understanding both the evolving opportunities and the persistent risks as this market transformation continues.
投資者是否應該配置比特幣，最終視乎個人情況而定，但現有的波幅走勢、監管制度、以及市場結構的變化，均表示比特幣值得作為現代資產組合考慮之一。關鍵在於在市場轉型過程中，既要了解新興機遇，也要認清持續存在的風險。
The cryptocurrency market appears to be entering a new phase of institutional acceptance and regulatory clarity. For investors willing to navigate the remaining uncertainties, Bitcoin's evolution toward reduced volatility and improved market structure may represent a significant shift in the digital asset landscape. However, careful risk assessment and appropriate position sizing remain essential given Bitcoin's continued higher volatility compared to traditional assets.
加密貨幣市場似乎正進入一個機構認受性及監管明朗化的新階段。對願意應對餘下不確定性的投資者來說，比特幣朝著波幅下降及市場結構完善的方向發展，有可能為數碼資產格局帶來重大改變。不過，由於比特幣相對傳統資產仍然較高波動，審慎評估風險及合理配置倉位依然十分重要。