專注於代幣化私人信貸的協議 Pareto，已推出 USP——一種由鏈下貸款全額支持、並以現有法幣穩定幣如USDC和USDT作抵押的合成美元。
這一舉措標誌著區塊鏈原生金融基建進一步與現實資產（RWA）融合，尤其為機構投資者提供合規途徑，參與私人信貸收益。
雖然合成穩定幣仍屬穩定幣市場的利基範疇，但作為可編程金融工具，它們正日益受到關注，為流動性創造及資本效率提供新機制——特別是在日益壯大的 DeFi 生態中。然而，Pareto 的方式不同於過去因抵押品管理不善及反饋循環而失敗的算法型設計，它選擇以法定穩定幣超額抵押，並引入機構債務敞口。
用戶將 USDC 或 USDT 存入協議後，即可鑄造 USP 代幣。這些存款會用作為 Pareto 管理的鏈上信貸金庫中的機構借款人提供融資。每發行一枚 USP，必須鎖定等值美元的穩定幣，Pareto 稱此為「原生支持」。
該模式旨在同時解決兩大挑戰：
- 穩定幣發行具備透明抵押
- 基於 DeFi 平台進入私人信貸市場收息
為維持 USP 挂鈎美元，Pareto 採用套利機制，並設立由協議資金支持的穩定儲備，在借款人違約時提供緩衝。這一層保障強化了代幣 1:1 美元價值的償付能力與信心，即使出現還款問題亦然。
此設計明顯有別於如 TerraUSD 等算法型穩定幣（其於 2022 年因循環激勵和抵押品不足而崩潰）。Pareto 通過將合成美元與法定穩定幣掛鈎並由經過審核的債務支撐，旨在維持信任，並拓展 RWA 在 DeFi 應用場景。
為何選擇私人信貸？
私人信貸，即非銀行對機構或企業借貸，現已成為全球 1.7 萬億美元的市場，但對公眾而言透明度及參與門檻極高。過去 18 個月，大型機構如 Blackstone、Apollo 和 KKR 亦積極透過結構性基金及資產支持證券進軍該板塊。
類似 Pareto 的區塊鏈項目正在探索，鏈上代幣化可否減少這一市場黑箱與不流通的特性。通過鏈上信貸金庫，投資者理論上可實時監控資產表現，自動化還款流程，並減少中介需求。
但私人信貸同樣存在風險，包括違約率高、利率錯配及信息不對稱。Pareto 聲稱其資金池只納入「經審核的機構借款人」，但有關審批標準、信貸風險評分或借款人多樣性等細節仍有限。鏈上的透明程度（如違約率追蹤、借款人身分、貸款成數等）將直接影響該項目合法性和擴展性。
機構入場：監管與合規面
Pareto 推出之際，RWA，特別是代幣化私人信貸，正獲機構關注並被視為 DeFi 區塊基石。今年已有 Tradable、Centrifuge、Securitize 等企業，推出旨在結合傳統金融收益與區塊鏈基建的代幣化信貸組合。
有別於如 Aave 或 Compound 等無許可借貸平台，這些協議試圖滿足機構資金方的合規需求，如 KYB 驗證、監管法域配合及資產來源追蹤。Pareto 把 USP 定位為進入私人信貸市場的「受監管鏈上入口」，但暫未披露產品獲發何地牌照，或與證券法規的對應。
這點尤為重要，因為代幣化債務工具常橫跨多種監管定義——可能被視為穩定幣、證券、衍生品，甚至集體投資計劃。Pareto 的架構雖避開了帶息代幣（往往被視為證券）的設計，但對信貸金庫、借款人審核和收入分配的監管定義仍存疑。
合成美元的興起
USP 等合成美元出現，反映穩定幣市場正由純粹法定錨定發展至新階段。目前市場由如 Tether 及 Circle 等中心化發行商主導，不過亦正積極探索其他抵押、收益及跨境應用模式。
例如 Ethena 的 sUSDe 運用永續期貨中性策略，年化收益可逾 10%。雖然高收益吸引數十萬用戶，但也涉及複雜風險，如中心化交易所的對手方風險及市場波動。
相比之下，USP 並不依賴衍生工具產生收益，而是從現實世界的私人債務中獲益。這方式有望吸引偏好低波動環境收益的另類投資者。不過其流動性較低，且更受宏觀經濟債務市場影響。
合成與抵押型穩定幣的分野，越來越受到監管重視。美國多位議員已提出 STABLE Act、GENIUS Act 等法案，著重規範穩定幣儲備、資訊披露及許可。儘管目前重點在法幣儲備型產品，但若合成美元規模擴大，未來亦可能納入系統性風險規管框架。
為何美元仍然重要
背景是，在全球貨幣重組的時代，像 USP 這類合成美元產品應運而生。雖然 BRICS 國推動去美元化、本地貨幣結算日增，但美元霸權在加密圈中依然穩固。
截至 2025 年，美元掛鈎穩定幣佔整體市場流通量逾 9 成，總供應超過 1600 億美元。這些代幣每日於 DeFi、生交所、匯款網絡流轉數十億美元。部分分析更指美元穩定幣佔全球 M2 貨幣供應超過 1%。
Interop Labs 行政總裁 Sergey Gorbunov 指出：「這不只關乎加密，更是美國金融領導地位在數碼時代的保證。」他認為，合成及法幣穩定幣的監管透明化，是美元對抗數字人民幣等新對手的關鍵。
雖然 Pareto 的 USP 規模尚小，但已為不斷成長的加密美元體系添上一環——每種設計皆有不同風險模型、用戶群及監管影響。
潛在挑戰
雖然結合私人信貸支持的合成美元非常創新，但仍有多個關鍵問題待解：
- 透明度：投資者能否獨立核實信貸金庫狀況、借款人表現及穩定儲備水平？
- 流動性風險：與 USDC 或 USDT 不同，USP 在壓力場景下或面臨贖回擠兌、還款延誤等流動性瓶頸。
- 監管不明：隨著監管機構著手制定資產及穩定幣規則，USP 或被分類不明影響用戶操作風險。
- 對手方風險：儘管 Pareto 強調借款人經審核，但風險評分或法律管轄區未公開，這種信任假設與 DeFi 原旨相違。
結語
Pareto 發行 USP 或象徵穩定幣新階段——由中心化法幣代表發展到可編程、資產多元的美元價值表現。將私人信貸嵌入 DeFi 基建，不只擴展了合成資產的交易用途，更將其應用於借貸、結算及收益聚合。
未來應用成敗將取決於協議是否能兼顧透明與複雜，以及監管層面如何界定。對機構投資者而言，鏈上參與私人信貸極具吸引力，但前提是治理、審計、合規需嚴謹。
未來數月，其於用戶採納、保值穩定性及信貸表現等方面的表現，將為合成美元能否負責任擴展帶來早期驗證。若成功，或可帶動更多房地產、商品或主權債等資產型抵押穩定幣出現，推動可編程金融不斷前進。
不過在更多法律及風險披露標準出台前，USP 這類合成美元大機會仍處於穩定幣創新的實驗前沿。現時問題已非 DeFi 能否代幣化現實資產，而在於——它能否做到，並避免重蹈要修正的脆弱性。