比特幣（BTC）近日走弱，同時高增長科技股亦同步回落，Real Vision 創辦人 Raoul Pal 認為，這背後是美國流動性暫時被抽走，而非基本面崩潰。他指出，市場把短期資金管道的技術性問題，誤判為結構性失敗。
在周末發佈的備忘錄中，Pal 反駁了「加密周期已經結束」這種愈來愈受歡迎的說法。他指出，目前的價格走勢正被美國財政部操作、政府停擺，以及可用流動性不足等因素扭曲，而這些因素對長久期資產的打擊尤其嚴重。
比特幣與 SaaS 正被用同一套方式定價
Pal 表示，他的分析是由比對比特幣走勢與瑞銀 SaaS 指數開始的，結果發現兩者雖然身處完全不同市場，但價格表現卻高度同步。
「SaaS 和 BTC 基本上是同一張圖表。」Pal 寫道，並指出兩者被折價的原因一致：它們對流動性狀況極度敏感。
按 Pal 的說法，這種對比削弱了某些論調，即認為加密貨幣疲弱是因為內部問題，例如交易所失敗、監管壓力或投資者厭倦。
相反，他指出，這兩類資產其實是在對同一個宏觀約束作出反應。
美國流動性已成為主導因子
Pal 承認，他的團隊在本輪周期中低估了「美國本土流動性」的影響力。
他表示，歷史上全球流動性與比特幣及股票的相關性最強，但目前在一系列獨特因素交織下，美國國內流動性已凌駕於全球流動性之上。
這些因素包括：聯儲局逆回購工具的用量見頂、財政部一般帳戶（TGA）重建、多次政府停擺，以及黃金出現強勁升浪，把邊際流動性吸走。
「黃金的升浪基本上把本來會流入 BTC 和 SaaS 的邊際流動性都吸乾了。」Pal 寫道。
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他表示，這一連串事件在風險資產中造成了一個他所稱的「氣囊」（air pocket）——價格急跌卻找不到明顯基本面觸發因素的狀態。
暫時性束縛，而非結構性轉變
Pal 指出，目前的政府停擺及財政部操作，只是流動性改善前的最後障礙，並強調問題的解決可能以「天」為單位，而不是「月」。
他提到多項預期中的政策組合，包括減息、紓緩銀行資產負債表壓力、財政開支增加及監管調整等，並認為這些因素會在 2026 年中期選舉周期前，為市場重新注入流動性。
「在完整周期的投資中，時間往往比價格更重要。」Pal 寫道，並呼籲投資者不要把短期波動誤讀為大周期已經終結的訊號。
為何市場反應如此關鍵
Pal 此次分析的更深層含義在於，投資者可能正錯誤定價風險，把流動性壓力當成永久性損害。
若流動性如預期般回暖，那些被打折最多的資產——包括比特幣及規模更小的代幣——有機會以超出目前市場預期的速度反彈。
Pal 亦駁斥了「未來的聯儲局領導層將收緊流動性」的說法，稱認為 Kevin Warsh 會推行鷹派路線的想法是「錯誤敘事」，並表示政策更可能傾向支持經濟增長及金融體系穩定。
他強調，自己想傳達的訊息並非短期價格目標，而是如何在這個由技術面和機械因素主導，而非情緒帶動的階段中保持耐心。
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