根據做市商 Wintermute 指出，2025 年期待已久的山寨幣季最終並未出現，原因並非資金沒有流入加密貨幣，而是資金透過在結構上限制其可流向範圍的管道進場。
發生了甚麼事
在其《Digital Asset OTC Markets 2025》報告中，Wintermute 表示，去年確實有流動性湧入加密市場，但高度集中在 比特幣（BTC）、以太幣（ETH）及少數大型代幣上。
該公司認為，這種集中度從根本上改變了市場行為，壓縮山寨幣的升浪，並削弱以往周期中廣泛輪動的模式。
資金並沒有在整個市場廣泛分散，而是透過交易所交易基金（ETF）、數碼資產庫房及其他機構投資工具流入，這些工具在投資授權上偏好主要資產。
Wintermute 指出，這種轉變令較小市值代幣難以出現持續的投機性輪動。
資金集中令山寨幣升浪縮短
Wintermute 的數據顯示，2025 年山寨幣升浪平均只維持約 20 天，較 2024 年約 60 天大幅縮短。
過去曾推動長時間升勢的敘事，例如 memecoin 平台、永續去中心化交易所及 AI 概念代幣，本輪中高位見頂和退潮的速度都快得多。
該公司表示，這種壓縮不單反映資訊流通更快，亦反映當退出流動性不明朗時，市場參與者更不願意追逐資金分散化的機會。
與早期牛市不同，本輪資金傾向回流至主流資產，而不是沿著風險曲線繼續向高風險山寨幣層層下滲。
機構進場重塑市場結構
按照 Wintermute 的說法，關鍵的結構性變化並非「是否有機構資金」，而是「機構如何進場」。
ETF 和數碼資產庫房在 2025 年成為主導性的流動性入口，與穩定幣一同，透過其資產配置限制來塑造市場結果。
由於這些工具設計上只持有特定資產，通常是比特幣和以太幣，它們會將資金流入集中在少數標的，而非在市場中重新分配。
Wintermute 指出，這種結構限制了資金向山寨幣外溢，削弱了過去推動山寨幣季的自我強化動力。
期權活動顯示行為日漸成熟
衍生工具數據進一步印證了這種轉變。Wintermute 表示，期權市場活動按年增加超過一倍，從 2024 年第四季到 2025 年第四季約增長 2.5 倍。
更重要的是，用途由純方向性押注，轉向系統性策略，例如收益生成、下行保護和備兌買權。
該公司表示，這種變化與較成熟金融市場的行為相呼應，顯示參與者愈來愈重視風險管理，而非單純進行投機性輪動。
散戶注意力轉向加密圈外
Wintermute 亦觀察到，2025 年散戶心智資源更多流向股票市場，特別是與人工智能、機械人及量子運算相關的主題。
這些板塊吸走了在以往牛市階段本會流入山寨幣的注意力與資金。
自 10 月 10 日之後，券商交易流數據顯示，散戶參與者自 2023 年底以來首次重新回流主流加密資產，而非轉進較小代幣。
Wintermute 強調，它並不直接服務散戶客戶，相關觀察是根據整體市場數據得出。
區域資金流受宏觀因素驅動
各地區的持倉在全年並非同步移動，而是在不同時間輪流調整。
Wintermute 指出，亞洲市場在 4 月因關稅相關的不確定性而拋售風險資產；歐洲在夏季重新分配持倉；到年底時，美國參與者在聯儲局鷹派訊號打壓市場情緒下，成為淨賣方主力。
該公司表示，這些因地區而異的變化，進一步強化了宏觀環境在塑造加密市場持倉上的角色，並削弱了加密原生周期敘事的影響力。
山寨幣季或不再以熟悉形態回歸
Wintermute 認為，2025 年最大的啟示，是與傳統四年一度、伴隨可預測山寨幣輪動的加密周期相比，該模式已出現瓦解跡象。市場表現愈來愈少由時間敘事主導，而更多取決於流動性入口及投資者關注焦點。
展望 2026 年，該公司點出三項可能改變現況的發展方向，包括：ETF 及資產庫房投資授權範圍擴大；比特幣和以太幣出現持續升勢、帶來更廣泛財富效應；或散戶注意力自股票市場重新輪回加密資產。
若沒有上述變化，Wintermute 指出，未來的山寨幣周期可能會大不相同：周期更短、標的更集中，且較少由全面性投機情緒所驅動。