Bitcoin（BTC）的拋售，愈來愈多被解讀為：這不是新一輪崩跌的開端，而是一個結構上截然不同熊市的中場階段——特徵是槓桿重置與資金輪動，而不是恐慌驅動的投降式崩盤。
根據 Kaiko 的分析，較本輪周期高位約 50% 的跌幅，與過往減半周期高位後的歷史回調幅度相當接近。
儘管價格跌勢凌厲，市場底層行為卻更像是有序去杠桿，而非系統性壓力爆發。
去槓桿取代投降式崩盤
Kaiko 的數據顯示，最近這波下跌同時伴隨著衍生品部位急劇收縮，期貨未平倉合約自高位腰斬逾半。
清算規模不小，但明顯缺乏那種常見於熊市末期「投降時刻」的連環踩踏式失序。
現貨交易量在跌勢期間始終低迷，顯示散戶多數選擇退場觀望，而不是爭相砍倉離場。
這種缺乏恐慌性拋售的現象，將當前環境與 2022 年區分開來——當時的被動清算與流動性凍結大幅放大了市場跌勢。
相反地，這次的回調更多反映的是在金融環境收緊、宏觀信號轉弱之下，交易員與基金主動降槓桿、降低風險敞口。
比特幣的走勢也愈來愈貼近整體風險資產，加深了這樣的觀點：驅動市場的主要是宏觀流動性，而非加密資產本身的突發利空。
資本輪動，而非撤離
支持「周期中段重置」論述的其中一個最明確訊號，是穩定幣市值占整體加密市值的比重攀升到 10% 以上。
Kaiko 指出，歷史上類似水平多出現在防守型布局時期，而非全面棄守市場的階段。
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這種變化意味著：資本更多是轉入場外「觀望流動性」，等待更明確訊號，而不是徹底退出加密生態。
過往在這類環境下，市場往往先進入拉長的盤整期——價格發現放慢、波動率收斂，之後才會重新進入累積階段。
與此同時，ETF 資金流數據顯示，機構曝險變得更具戰術性。
早期周期中大舉淨流入的情況已明顯降溫，但持倉規模仍然可觀，顯示更多是調整部位，而非全面撤出。
選擇性市場成形
當前階段的另一個關鍵特徵，是加密資產之間的表現差異明顯擴大。
許多山寨幣已回吐至接近 2023 年低位，但少數與實際收入、機構應用場景掛鈎的代幣，卻展現出相對抗跌的韌性。
Kaiko 指出，這種分化是市場結構走向成熟的訊號之一：資本愈來愈集中於具可量化基本面的資產，而不是像以往一樣「水漲船高」全面抬升整個板塊。這種選擇性行為，與過往多數周期中由投機動能帶動、幾乎全市場齊漲齊跌的情況形成鮮明對比。
綜合來看，數據顯示比特幣可能正處於一個較不暴力、但更拉長的熊市中段。
隨著槓桿大致出清、流動性維持謹慎，接下來的市場階段，很可能會較少依賴衍生品驅動的急漲，而更仰賴現貨持續買盤與宏觀環境的穩定。
在這些條件尚未成形之前，分析師提醒，復甦節奏大概率會不均勻：更多是盤整與板塊輪動，而不是快速回到周期高位。
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