三年前，加密借貸一片頹垣敗瓦。Celsius Network 欠下超過十萬名債權人 47億美元。Voyager Digital 倒閉，用戶僅預期可追回35%存款。BlockFi 申請破產，負債金額介乎10億至100億美元之間。Genesis 則拖欠其五十大全球債權人 35億美元。
多米諾骨牌效應快速蔓延：Three Arrows Capital 的倒下，引發Voyager、Celsius、BlockFi、Genesis巨虧，這四者均高度曝露於該加密對沖基金之下。
危機揭露了加密借貸中的結構致命缺陷，使借貸平台淪為龐氏遊戲。重複質押（Rehypothecation）交錯構建複雜的依賴網絡，客戶抵押品被多次重用於不同平台。對Three Arrows Capital這類機構的低抵押放貸，更讓平台當借方違約時，產生高達4,000萬至逾10億美元索償。2022年5月，Terra算法穩定幣UST 崩潰，市值約400億美元瞬間蒸發，引發連鎖反應，讓加密借貸中雙位數收益的表面繁榮下的脆弱性暴露無遺。
時間快轉至2025年底，畫面大變。加密借貸市場總量於2025年第二季為530.9億美元，季度增幅達27.44%。不過，這個數字其實掩蓋了結構性的深刻變化。市場已明顯劃分為兩個生態圈，各自踏上性質迥異的復甦道路。
在中心化理財（CeFi）方面，截至2025年第二季，尚餘未償還款項共177.8億美元，季度增幅14.66%。但這增長高度集中於極少數機構手中。Tether 控制著57%的CeFi市場（101.4億美元貸款），其後為Nexo（11%）及Galaxy Digital（6.23%）。三者合共佔據74.26% CeFi借貸，令系統性風險未有消失，只是集中於更少參與者之間。
同時，去中心化金融（DeFi）則以更高速度復甦。DeFi借貸於2025年第二季達到264.7億美元，季度增長42%，佔據59.83%借貸市場。2025年8月，Aave累積存款突破3萬億美元，活躍借貸額達290億，總鎖倉值超過400億美元。更重要的是，該協議當月TVL升幅達25.7%，活躍借貸按月增長38%。
這分野突顯2025年加密借貸的核心問題：中心化平台能否建立足夠穩妥的安全網，避免重蹈覆轍？去中心化協議又能否維持其透明度優勢，並應對機構級規模需求？重要的是，我們是否真的從2022年大災難汲取了足夠教訓，可以防止歷史重演？
答案依然模糊。CeFi借貸的透明度依然有限，重複質押依然存在，盡管風險控制口號更響亮。DeFi透過超額抵押和鏈上數據吸引機構資本，但智能合約風險和監管不確定性，仍阻礙大規模普及。機構參與者在尋求CeFi營運熟悉度的同時，亦認可DeFi具更強審計透明度。
Galaxy Research 預計比特幣抵押借貸單獨可於未來數年由現時200-250億美元增長至2,000億美元。歐洲MiCA法規推動機構參與，加密借貸平台用戶在新制度下增長22%。儘管數字亮麗，實際上市場仍糾纏於信任赤字、結構弱點，以及過去損失數十億的集體記憶之中。
下面，我們將深入剖析2025年加密借貸現實：行業重生但未徹底改革，正增長卻未真正取信於人，推陳出新但依舊存險。透過分析市場數據、監管動向、平台結構及行業演變，我們將探討加密信用能否終於成長，擺脫投機本色——抑或，下一場危機已在表面復甦的背後悄然醞釀。
借貸大反彈——加密借貸如何自我救贖
從2022年低谷回看，加密借貸經歷的並非體制革新，而是殘酷大洗牌。2023年第三季熊市底部時，CeFi 借貸僅剩64億美元，較2022年首季高峰的348億美元暴跌82%。DeFi 借貸亦於2022年第四季跌至18億美元，高峰時曾超過200億。
2024年第四季，CeFi借貸升回112億美元，較谷底反彈73%，但仍較危機前低68%。表面回升，實際反映模式大轉變。存留下來的平台並未還原舊模，而是把盤口進一步收窄。2024年底，Tether一己佔有CeFi市場73%，手持82億美元貸款，遠超其他競爭者，市場集中度史無前例。
2025年第一季曾短暫回調。總加密抵押借貸下跌4.9%至390.7億美元，是自2023年底以來首次季度下降。但這實為加速前夕的整固期。至2025年第二季，市場突然衝上530.9億美元，CeFi升至177.8億，DeFi猛增至264.7億。
復甦背後揭示加密信用性質的變遷。Galaxy Research 指出，幣價上升與借貸活動形成反射循環是主要動力。2024及2025年，比特幣及以太幣價格回升，借方能以更健康的抵押比率槓桿資產。加密貨幣市值於2025年第二季大幅上升，不僅交易量，總貸款美元價值亦隨之推高。
機構重投亦令反彈加速。現時歐盟區機構參與者佔加密借貸活動52%，遠超2024年的26%。納斯達克上市的BTCS以Aave為以太幣資產產生收益，而Ethena 的USDe穩定幣及相關資產則有64億美元存放在平台上。這波機構採用，並非源於風險偏好，而是因監管清晰與經營成熟，令加密信用適合作為財資管理及資本配置的工具。
MiCA相關法規重塑了歐洲借貸市場。歐盟地區加密借貸平台現持有2,750億美元，較2024年增長22%。抵押借貸現佔歐盟市場95%，無抵押借貸因更嚴謹風險管控而跌75%。受規管平台現已佔總交易87%，而MiCA前只有55%。如此清晰法律制度，有效終結歐洲零售無抵押借貸，並助機構合規參與。
復甦關鍵，是DeFi的崛起。DeFi協議借貸活動自2022低點反彈達959%。Aave於2025年佔據DeFi借貸市場60-62%，確立... not just the largest DeFi protocol but comparable to the 37th-54th largest U.S. commercial banks by deposits.
Aave's cumulative $3 trillion deposit milestone 不單只代表市場份額，更加顯示機構級對公開透明、編程式借貸模式嘅認可。該協議已支援超過11條區塊鏈網絡，並提供咗如閃電貸、利率切換同信用代表等先進功能，這啲功能係傳統CeFi未曾出現過嘅。Aave創辦人Stani Kulechov預計平台今年底有機會達到1,000億美元淨存款，可以排到全球35大銀行之列。
實物資產代幣化逐漸為傳統金融同DeFi信貸之間建立橋樑。RWA市場到2025年已增長至250至278億美元，當中私募信貸代幣化規模為159億美元，而美國國債為74億美元。Maple Finance管理超過40億美元資產，專注服務機構級貸款並採用原生比特幣作抵押。公司目標於年底前AUM再增加25%，即衝上50億美元。
Morpho喺2025年6月推出咗V2版本，帶來咗市場驅動、固定利率、固定期限同可自訂條款貸款，呢種模式之前喺DeFi從未出現過。Compound現時維持大約30億美元TVL，早喺2020年「DeFi Summer」時期，已經開創咗好多基礎概念。
今次復甦嘅規模，其實隱藏住脆弱一面。整體加密貨幣借貸市場依然比2021年高峰期644億美元低43%。CeFi借貸規模亦較歷史高位低68%，而且由三大平台所壟斷，萬一主要貸方出現壓力，有機會引發連鎖反應。DeFi協議由於開放且借貸資料公開，喺復甦過程的確佔有競爭優勢，但呢啲優勢無法完全消除智能合約風險或者監管不確定性。
重點其實唔係加密借貸有冇復甦——數據已經證明佢真係彈到上嚟。問題在於，呢一輪復甦係真係反映結構上有改善，定只不過喺市場週期低位搵新高點，最後再迎來無可避免嘅下修？打開表面數字，睇睇底層結構轉變，先至搵到答案。
中心化金融重建——玩家更少、更嚴格，但依然不透明
2025年嘅中心化金融（CeFi）借貸，表面上強化咗自己，其實結構上依然有漏洞。三大CeFi借貸商——Tether、Nexo、Galaxy Digital——合共佔據74.26%市佔，因而被業界用Herfindahl-Hirschman Index (HHI)去形容，這係一個評估市場集中度嘅指標。而單計Tether就已經包攬咗57%市場份額，粗略估算HHI大概去到3,450-3,500，屬於傳統市場上令人擔心壟斷風險嘅高度集中。
今次集中化，其實係市場自我修復下產生，而唔係原意設計。Celsius、Voyager、BlockFi同Genesis——呢幾個昔日巨頭——都喺2022年6月至11月之間宣告破產。而FTX喺2022年11月崩潰，更令客戶損失64至89億美元。行出低谷嘅平台唔單止熬過競爭對手，更因對方清盤吸收返唔少市佔率。
Tether壟斷地位尤其值得關注。穩定幣發行商於2025年Q2 attestation披露貸款規模達55億美元，不過Galaxy Research統計，截至2025年6月30日尚有101.4億美元未償還貸款。兩者出現差距，正反映CeFi借貸依然極度不透明。Tether於2025年3月曾表示與四大會計師樓之一討論查帳事宜，但暫時無交代幾時完成審核。
Galaxy Digital現時擁有行業其中一個最大活躍貸款組合，自我定位如此，惟有關借貸操作對外披露資料有限。截至2025年Q2，公司尚有11.1億美元未償貸款，即使市佔只得6.23%，但都已排到第三大CeFi借貸商，可見整個行業已大幅收縮。
Nexo自2018年開業，目前只為非美國客戶提供服務，最近宣佈計劃重返美國市場。截至2025年Q2，平台尚有19.6億美元未償貸款，市佔11%。Nexo營運模式係用加密資產作抵押嘅信用額度，利率按會員制度計算，Base Tier（基本級）用戶毋須持有NEXO代幣，年利率為18.9%。
高度集中的同時，系統風險依然存在，監管亦無有效解決。不少CeFi平台「仍然無交代資產再質押（rehypothecation）政策嘅細節」，用戶根本唔知資產實際情況。所謂rehypothecation，即平台二次動用客戶抵押品，依然相當普遍，而2022年爆煲事件都有佢份。Nexo、Salt Lending、Strike、Ledn等平台都明言有機會重用所收資產。
Ledn提供兩種貸款：標準貸款年利率為10.4%，會進行再質押；而托管貸款年利率為11.4%，比特幣抵押品由第三方保管唔會二次動用。兩者僅相差1厘，可見平台重用用戶資產其實相當有利可圖。兩種貸款最高可做到50% LTV，並要求按月只需支付利息。
亦有部份借貸商強調絕不再質押客戶資產。CoinRabbit於2020年成立，其CMO Irene Afanaseva公開表示「絕不再質押對整個市場至關重要」，強調「用戶資產安全必須得到保證」。該平台處理貸款大致需要10分鐘，支持超過300種加密貨幣作抵押，LTV最高可達90%，而資金則以多簽方式存於冷錢包。
Unchained Capital專做比特幣貸款並絕不再質押，最高可批出100萬美元貸款，抵押品全部存放多簽冷藏庫。Arch Lending支援BTC、ETH同SOL，最長24個月固定貸款期，年利率9.5%，另收1.5%發放費同2%部分清算費，明確聲明資產由合資格托管商保管，絕不進行二次動用。
但問題係，即使平台公開啲再質押政策，都唔代表無風險。即使降低LTV比率、明文禁止再質押，一旦比特幣價格劇烈波動，整套借貸模式仍然...stress。2025年初，全球貿易緊張局勢下，比特幣經常單日波動5%，在3月甚至一度跌至77,000美元。
雖然存在以上漏洞，CeFi對機構投資者的吸引力依然不減。機構偏好CeFi，原因包括監管明確、結構靈活、有真人作為交易對手，以及託管資產的保障。大部分大型機構借款人基於結構性原因，繼續偏向CeFi平台多於DeFi：例如法律協議與智能合約的分別、定息定期貸款與浮息貸款的選擇，以及人手處理關係管理。
受監管實體所用的合資格託管商如BitGo、Fireblocks和Zodia Custody為機構級資產保障提供信心。Maple Finance已整合所有機構既有的合資格託管商，接受原生比特幣抵押，並提供主動風險管理，以及24小時內響應追加保證金的通知服務。
不過，這種機構偏好並沒有換來透明度。Galaxy Research指出，各種私人交易台、場外交易平台及離岸信貸提供者，很可能令CeFi的實際規模比表面高出50%甚至更多。公開披露的資訊有限，難以看清中心化借貸的真正全貌。
重建後的CeFi行業，規模變得精簡，但安全性未必有所提升。貸方減少即代表系統冗餘下降。若有單一大型貸方重蹈Celsius覆轍，今次的影響或更嚴重——市場上能夠吸收衝擊的競爭者變得更少。寡頭壟斷既集中市場權力，又放大系統性風險，方便機構同時維持2022年爆煲時那種黑箱操作的透明度缺失。
DeFi主導——透明度與自動化贏得信任
去中心化金融（DeFi）借貸強勢回歸，不只是市場復甦，更是對公開透明、可編程機制勝於傳統機構承諾的根本肯定。2025年第二季，DeFi市場份額達59.83%，並非因為宣傳更好或回報更高，而是因為CeFi永遠無法複製的優勢：每一筆貸款、每一次清算、每一個儲備率，全都在鏈上公開，任何人都能即時審計。
Aave的市佔率正好體現這種轉變。到2025年8月，Aave累計存款達3萬億美元，同時有290億美元貸款活動及400億美元TVL（總鎖倉資產）。這些都不是內部披露文件或季度報告，而是每12秒跟隨以太坊區塊更新、不可更改的鏈上記錄。單月TVL增長25.7%，有效貸款增長38%。
這種透明度亦延伸至清算機制。當抵押品的價值下降時，DeFi協議會根據預設參數自動平倉清算，根本毋須人為判斷。在更嚴格的MiCA監管下，各平台的清算率下跌24%，反映風控提升有效壓止連鎖追加保證金。用戶可隨時監察自己的倉位，並在清算臨界點到前獲預警，徹底杜絕Celsius與Voyager最後爆煲時出現的突發凍結狀況。
Aave橫跨11條以上鏈網的多鏈擴展，顯示無須中央授權便能規模化發展而不加重對手風險。平台現於Ethereum、Polygon、Arbitrum、Optimism及另外七條鏈上運行，每次部署皆由同一套透明智能合約支撐。於Aave V3上，有單一MEV機械人處理了73億美元借貸活動，展示了DeFi基礎設施已可支持高階的自動化策略。
在高度透明的情況下，機構採用速度加快。納斯達克上市公司BTCS透過Aave令持有的以太幣生息。Ethena發行的USDe穩定幣及其相關資產在平台上的存款高達64億美元。這些根本不是散戶搏高息，而是受監管的機構，在所有交易可被審計及抵押率有智能合約規限下投資。
Compound雖面對新協議競爭，TVL依然維持約30億美元。自2018年推出以來，Compound率先引入自動化DeFi借貸，並於2020年透過COMP代幣激發了「DeFi Summer」。平台現已於Arbitrum及Optimism等L2部署，省卻高昂GAS費，同時維持其一貫公開透明的借貸模式。
Morpho在2025年6月推出V2，將機構級功能帶到DeFi領域。新版本引入市場驅動的定息定期貸款，條款可自訂，補足CeFi一大優勢。Morpho V2支持單一資產、混合資產或整個投資組合作為抵押，包括RWA（現實資產）及小眾資產。以意圖為本的撮合模式，容許借貸雙方自訂需求，系統再自動尋找最佳對象配對。
現實資產上鏈正徹底改變DeFi的抵押品結構。RWA市場於2025年規模已達278億美元，當中以代幣化私人信貸佔159億美元，美國國債為74億美元。2025年DeFi借貸協議TVL年內累計升幅達72%，由530億增至逾1,270億美元，全因機構加速採用穩定幣與代幣化現實資產推動。
Maple Finance正正彰顯了機構級DeFi模式。平台現管理超過40億美元資產，完全聚焦服務機構而非散戶。Maple接受原生比特幣抵押，兼與全部主流合資格資產託管商無縫對接。公司目標年底前將管理資產增長25%至50億美元。
Maple的syrupUSDC產品總供應已突破1億美元，作為一種無需許可的收益產品。任何人都可存入USDC賺息，而借款端則只開放給通過機構級審查的用戶。所有貸款依然在鏈上執行並有超額抵押，託管於Anchorage和BitGo等夥伴。Maple於2025年2月為syrupUSDC在Uniswap設立1,000萬美元流動池，方便資金即時兌換，並能輕鬆與Pendle、Morpho等協議組合使用。
Ondo Finance把美國國債資產代幣化，而Centrifuge將企業應收賬款上鏈，展示DeFi如何無縫連接傳統信貸市場，同時保持鏈上透明度。Centrifuge讓用戶可將現實世界...assets and use them as collateral for DeFi lending，將商業發票同貿易融資帶上區塊鏈。
透明度方面嘅優勢延伸到治理。Aave 的治理模式令代幣持有人可以領導創新，協議可以通過社區決策回應市場需求，而唔係由管理層一錘定音。AAVE 代幣持有人投票決定協議變更，包括利率模型、抵押品類型同風險參數。呢個去中心化治理機制帶嚟更強嘅彈性——無 CEO 可以拉，無董事會俾人操控，亦無單一實體可以比監管機構一刀切。
但係 DeFi 嘅主導地位並唔代表冇風險。智能合約會保障抵押品，唔會二次利用或重複質押，但合約本身有機會有漏洞。所有 DeFi 都有智能合約同市場風險，用戶應該了解風險先去投入資本。以太坊網絡擠塞時高昂嘅 gas 費會令細額交易變得唔符成本效益，不過 Layer-2 擴容方案正面對呢個限制。
歐洲 DeFi 放貸市場因為協議應對歐盟監管標準困難收縮咗 20%。2025 年第一季尾，DeFi 貸款 app 佔加密抵押貸款市場 45.31%，較高峰時超過 60% 回落，原因係 MiCA 嚴格嘅 KYC 規則令追求匿名嘅投資者卻步。
監管挑戰極大。DeFi 無需許可本質上同監管當局認為唔可談判嘅 KYC/AML 要求有根本衝突。完全去中心化同最少甚至冇中介人嘅 DeFi 服務明確排除於 MiCA 監管範圍之外，但 如果只係部分去中心化同有可識別中間人，就有機會適用 MiCA。
儘管有呢啲挑戰，DeFi 貸款嘅透明借貸紀錄、自動清算同可審計儲備都證明比 CeFi 嘅承諾更有彈性。2025 年第二季按季增長 42%唔係靠宣傳口號定唔可持續嘅高息，而係建基於一個簡單主張：信任程式碼多過對手、查證多過信任、用自動化減少導致 2022 年崩潰事件嘅人為決定。
機構 CeFi——點解仲有市場
即使 DeFi 有透明度優勢，機構界對中心化加密借貸嘅偏好依然存在，反映區塊鏈理念同現實法律框架之間根本矛盾。大部分大型機構借貸人繼續偏好 CeFi 平台，唔係因為唔知 DeFi 嘅好處，而係現有智能合約仲未能滿足佢哋既營運要求。
法律效力係機構揀 CeFi 嘅主因。大部分大型借貸人都係喺受監管框架下運作，需要書面文件同法律追討。CeFi 平台可以提供由現實法律管轄嘅傳統借貸協議，而 DeFi 協議就完全依賴智能合約，如果出事，補救方法十分有限。當涉及 1 億美金貸款出事，機構財務需要可以透過現行法院制度出面追討，而唔係只可以祈求智能合約公平執行。
Maple Finance 透過要求借貸雙方做 KYC，達致合規同時保留鏈上可見度。每個單位都要預先獲得 Maple 團隊批核，減低欺詐風險，同時發生違約時可以採取法律行動。借款人收錢之前，要簽訂列明合同條款的協議，包括貸款金額、息率、還款安排等。
固定利率嘅預測性對機構來講更加重要過自動演算法效率。DeFi 貸款通常係浮息開放式，借貸成本可以喺市場波動時突然飆升。CeFi 出貸例如 Maple 就提供固定利率、固定期限貸款，令借款人對資金成本同到期時間有預測性。Maple嘅池利率由團隊根據風險評估決定，唔會因市場供需失衡突然大幅上升。
真人介入可以進行風險管理，唔係算法做到咁簡單。機構揀 Maple 係因為佢哋需要唔同嘅風險觸發方式。唔係抵押品一跌價就即刻自動清算，Maple 團隊會發出追加保證金通知，畀借款人 24 小時回應同調整貸款。咁樣可以避免大型機構一次過被清算同要交大量罰款。
合資格託管人為機構級資產提供防護。BitGo、Fireblocks 同 Zodia Custody提供獨立賬戶架構、保險保障以及審計記錄，滿足機構合規部門要求。Maple 可以同所有機構已用託管人直接對接，接受原生比特幣為抵押，唔需要用戶將資產轉去陌生嘅託管安排。
Tether 嘅放貸運營就係機構 CeFi 規模嘅典型代表。佔據 CeFi 市場 57%、貸款總值 $101.4 億美金，Tether 主要借錢畀想用加密貨幣抵押換取美元流動性的機構。作為穩定幣發行方，Tether 有美元儲備與機構客戶的關係，所以即使大家身處加密市場，傳統金融介面嘅需求依然令佢保持主導。
Galaxy Digital 擁有其中一個最大嘅活躍貸款池，同時維持機構標準。截至 2025 年第二季，公司有 $11.1 億美元未償還貸款，服務既有對沖基金、家族辦公室，亦有公司財資部門，將加密貨幣當做傳統投資組合嘅資產類別。Galaxy 提供結構性產品、條款單以及關係管理，正正係機構預期由對手方獲得嘅服務。
兌現流動資金速度，CeFi 同 DeFi 差距好大。DeFi 協議可以自動用智能合約幾秒內批出貸款。CeFi 因為仲要人手做 KYC 同流動性審核，平均要 24 到 48 小時先搞得掂。但而家有啲 CeFi 平台都縮短緊差距。CoinRabbit 話已經做到大約 10 分鐘發放貸款，即時流動性同時保持驗證流程。
風險抵押比率反映唔同風險管理模式。CeFi 貸款通常對比特幣能做到 50-60% 抵押比率，例如 Arch Lending 可對 BTC 做 60%，ETH 55%，SOL 45%。CoinRabbit 抵押比率最高可達 90%，接受高啲清算風險換取最大資本效率。DeFi 協議就一般預留多啲 buffer，確保自動清算喺抵押品貶值前順利執行。
利息反映運營成本結構。CeFi 年利率一般介乎 9.5% 至 18.9%，視乎平台、抵押品種類同借款人關係而定。Ledn 標準貸款年息 10.4%，另收 2% 開戶費，即總共 12.4%。如果選擇資產託管（唔重複質押），年息係 11.4%，亦有同樣 2%...fee，全年利率合共為13.4%，當中包括分離託管的1%溢價。
Maple Finance CEO Sid Powell 指出，比特幣抵押貸款的利率目前在5.5%至7%之間，較早前幾個月有所下跌。這反映很多機構投資者在貿易戰波動期間選擇觀望，儘管如此，加密貨幣貸款市場仍然相對強勁。
這種機構化CeFi（中心化金融）模式本身存在矛盾。一方面承諾帶來傳統金融的營運模式，但實際上運作於一個無監管、市場基礎缺乏消費者保障的環境。機構重視監管明確性、KYC/AML（認識你的客戶/反洗黑錢）結合，以及合資格的託管框架，然而這些機構深諳傳統借貸市場，明白類似承諾在傳統金融是具有法律約束力的。
Galaxy Research 預計比特幣抵押貸款總額有機會由200至250億美元增至2000億美元，假如機構持續採納這些方案。不過，這取決於監管框架的演進是否能夠為機構提供所需的法律確定性。歐洲的MiCA法規展示了一個方向，但其對DeFi（去中心化金融）的影響仍具爭議。
問題並非機構CeFi可否繼續發揮作用——資本流向說明它必然會。真正的問題在於，機構CeFi能否擺脫令2022年崩潰的黑箱操作及資產再質押（rehypothecation），同時保持吸引機構借款者的運作彈性？答案將決定機構化CeFi最終會成為受監管加密信貸的橋樑，還是淪為另一版本、包裝得更精美但本質相同的結構性風險延續，重蹈Celsius的覆轍。
風險與重複出現的模式
2022年崩盤與2025年市場結構之間的相似之處令人憂慮。儘管rehypothecation曾是多次災難的主因，仍然非常普遍。市場集中度不減反升。大部分CeFi平台仍缺乏即時透明度。導致三年前損失數十億美元的機制未有消除，只是以更嚴謹的「合規」口號重新包裝。
根據債權人向法庭遞交的文件，Celsius實為龐氏騙局（Ponzi Scheme）。平台向新存戶承諾雙位數高息，實際用新資金來償還舊存戶及債權人。Celsius當客戶大量提取以太幣時資金鏈斷裂，被逼在市場高位回購以太幣，最終蒙受巨額虧損。
再質押令整個生態系統形成連鎖失效。Celsius及BlockFi等平台經常循環重用客戶存款，往往沒有清楚披露資本緩衝或監管限制。同一抵押品同時用於多間借貸公司作抵押，導致一間倒下時其他亦隨之連鎖失效。
三箭資本（Three Arrows Capital）從Genesis借得約24億美元，BlockFi獲10億，Voyager Digital獲3.5億美元及15,250枚比特幣；Celsius亦借出7,500萬美元。2022年7月3AC申請Chapter 15破產保護，上述大量貸款變成無法收回的壞賬。很多客戶發現貸款原來沒有抵押支持，感到震驚。
這次擠提速度史無前例。倒閉的五大加密平台——FTX、Celsius、Voyager、BlockFi、Genesis——允許客戶即時提現，但資產實際上鎖定於高風險、流動性差的投資中。芝加哥聯儲研究指，客戶能用手機即時提款，所以擠提的速度前所未見。
Voyager與Celsius出現擠提潮共兩輪。兩者僅捱過第一次，第二輪便承受不住。大型機構投資者於凍結提款前，比散戶更快先行撤資，餘下損失由散戶承擔。
Celsius自Terra崩盤後短短11天錄得資金流出高達20%，同期Voyager Digital亦有14%的流出。BlockFi在2022年1月至5月流出44億美元，6月至11月再流失33億美元。
這些模式依然存在但有所改變。CeFi借貸平台現在強調合規與審慎，但實際上再質押未有消失——只是細節內容「細細聲」埋在條款細則，只是披露手法更隱晦。Nexo、Salt Lending、Strike、Ledn等平台公開表明可能會重用存入資產。某些平台仍未公開再質押政策的關鍵細節，令用戶難以掌握風險。
寡頭壟斷下風險更為集中。Tether佔CeFi市場57%，Nexo佔11%，Galaxy Digital 佔6.23%。三者合共佔CeFi借貸74.26%。假如其中一間大規模平台重蹈Celsius覆轍，影響或更嚴重——因為能夠承接損失的競爭對手更少了。
管轄權碎片化進一步加劇風險。行業橫跨多重監管框架——歐洲有MiCA、美國受SEC監管，每地對託管、借貸及數字資產的定義都不盡相同。多地合規成本高昂且複雜。大型公司可負擔，規模較小者無法應付，促進市場進一步集中。
透明度缺口依然極大。私人交易櫃檯、OTC平臺及離岸信貸方，實際令CeFi實際規模可能再多五成或更多。對外公開資料有限，難以清楚掌握中心化放貸市場的全貌。
市場波動性的壓力測試揭示了其脆弱性。2025年初，全球貿易緊張下比特幣每日波幅達5%實屬常見，三月時一度跌至77,000美元。儘管機構需求上升，5%波動仍是常態。即使LTV比率降低、協議禁止再質押，只要市況急變，借貸模式依然承壓。
業內人士指，比特幣抵押貸款風險較低但絕非萬無一失。槓桿水平下降、公開儲備證明及銀行牌照等確屬進步。但加密貨幣借貸依然「單一資產抵押」，資產一夜間損失5%並非罕見。
市場環環緊扣，易生系統性感染風險。Galaxy指，公開數據有限，加上市場結構愈趨緊密......single venue or instrument could reverberate quickly across the ecosystem。Leverage in crypto's current cycle may be more fragmented than before, but it's no less potent。
監管機構的回應一直相當緩慢。MiCA 的實施重塑了歐洲市場，但明確排除了完全去中心化的 DeFi 服務。美國則仍然缺乏全面性的聯邦加密貨幣借貸規管，只留下各州串連成的零碎監管體系。幾乎全部州檢察長在 2022 年同意與 BlockFi 達成全國性和解協議，以解決涉嫌未經授權銷售證券的指控，但這種事後執法做法並不足以建立預防另一場危機發生的前瞻性監管框架。
2022 年的教訓講得很明白：不透明造就欺詐、集中加劇連鎖反應、再質押會令借貸變成高槓桿賭博。三年之後，CeFi 的高度集中意味著系統性風險並未減少 — 風險只是轉移到更少數的玩家身上。導致 2022 年崩盤的結構性漏洞依舊存在，只是在等待下次壓力測試，看看這次復甦到底係真正改革定只係兩次危機之間的喘息。
走向更安全 CeFi 的路
大災難之後要重建信任，唔單止要靠時間，更要推動結構性改革，杜絕同類災難重現。少數平台正透過提高透明度等機制，消除 2022 年崩潰時可隨意運作的漏洞，為 CeFi 借貸突破現有限制指明方向。
CoinRabbit 明確以「拒絕再質押」作為核心原則。CMO Irene Afanaseva 表示「不進行再質押對整個市場十分重要」，「用戶資產必須絕對安全」。平台把全部資金存放在多重簽名冷錢包，平均 10 分鐘內便可處理貸款，接受超過 300 種加密貨幣作抵押，最高可達 90% 抵押率（LTV）。
Unchained Capital 專注於有比特幣作抵押且明確承諾不再質押的貸款。抵押品存放於多重簽名保管庫，貸款採用固定還款時間表，平台亦為符合資格的用戶提供最高 100 萬美元的借款上限。最低貸款額為 15 萬美元，由於需完成 KYC，處理時間一般為 1 至 2 個工作天。
Arch Lending 以合資格託管人托管抵押品，並明確標明不會進行再質押。該平台支援 BTC、ETH 和 SOL，最長定期為 24 個月，收取9.5% 年利率及 1.5% 的開辦費，同時部分清算需收 2% 費用。BTC 可貸 60% LTV、ETH 55%、SOL 則為 45%。
Ledn 則提供雙重模式：10.4% 年利率的標準貸款可再質押，以及11.4% 年利率並以安全託管比特幣抵押的貸款，絕不再質押。這種雙軌結構讓用戶可自行選擇較低利率但有再質押風險，或較高成本但資產被分隔託管的貸款。兩種貸款都提供最高 50% LTV，每月只需付息，到期一次過償還本金。
儲備證明（Proof of Reserves, PoR）以密碼學提供接近 DeFi 查核標準的透明度。Kraken 於 2014 年率先推出 PoR，並定期公布審計報告，顯示儲備率超越 100%。2025 年 9 月報告顯示比特幣儲備率達 100.4%，以太幣 101.2%，Solana 100.6%，USDC 與 USDT 更是 105% 以上。
Kraken 利用 Merkle 樹結合所有用戶餘額到單一密碼學雜湊。每位客戶都收到專屬 Merkle 證明，可驗證自己被納入審核而無需暴露個人資料。獨立會計師確認鏈上持有遠高於所有用戶總賬戶餘額，實現無需假設即可核實足額儲備。所有用戶都可以利用開源 Merkle 驗證工具驗證自己有否被納入。
Bitget 2025 年 10 月 PoR 指出 BTC 儲備率 307%、ETH 224%、USDT 105%、USDC 129%，各項資產全數超越 1:1 的足額標準。BTCC 2025 年 4 月的 PoR 彰顯總儲備率高達 161%，所有主要加密貨幣儲備率均超過 100%。
Chainlink 的 Proof of Reserve 為智能合約提供計算任何受鏈下或跨鏈儲備支撐的鏈上資產真實抵押率的數據。Chainlink PoR 由去中心化預言機網絡運作，確保能 24 小時獨立審計資產抵押狀況，協助保障用戶資金免受部分儲備或鏈下託管人欺詐行為威脅。
然而 PoR 亦有限制。審計只反映某一時刻的儲備，交易所可能只為審計短暫借入資產通過審查，之後再還回。程序無法辨識隱藏的負擔或證明資金無曾經被借用來過審。審計完成後私鑰可能遺失、資產亦有機會被盜。會計師必須具專業資格及獨立，才能減低欺詐與勾結風險。
儲備證明只係半套，真正透明還需「負債證明」（Proof of Liabilities），揭示交易所實際欠用戶的額度同持有資產之對比。Kraken 及 Coinbase 正研究使用零知識證明，於保障用戶私隱下核實負債。
監管制度亦逐漸成形。MiCA 全面落實後，自 2024 年 12 月 30 日起要求 CASP 取得牌照及防止市場操縱。CASP 要取得牌照，須符合營運標準，包括網絡安全、完善管治結構，並遵守反洗錢及反恐融資規定。
符合 MiCA 的交易所佔歐盟加密貨幣總交易量 92%。自執法以來，違規企業被罰共超過 5.4 億歐元。有 28 間加密公司牌照被吊銷，主要因違反反洗錢、KYC 或儲備規定。法國更對違規交易所開出 6,200 萬歐元巨額罰款。
MiCA 上路後，機構投資者佔歐盟加密借貸活動已達 48%，較 2024 年大幅上升。穩定幣借貸利率已平均穩定於 5.2%，反映受監管下收益波動減少。[隨著規則收緊，借貸平台清算率下降 24%...Zero-knowledge proofs could revolutionize CeFi transparency. Some RWA protocols enable the use of yield-bearing tokenized US Treasury products as collateral for multiple DeFi activities, creating audit trails without revealing individual positions. Platforms like Centrifuge allow users to tokenize real-world assets and use them as collateral for DeFi lending while maintaining privacy through cryptographic verification.
零知識證明有潛力徹底改變中心化金融（CeFi）的透明度。有啲RWA協議容許啲人用有孳息嘅美國國庫債權代幣化產品作為多個DeFi活動嘅抵押品，可以建立審計紀錄，同時唔需要公開個別持倉。好似Centrifuge呢啲平台，畀用戶可以將現實資產代幣化，再用作DeFi借貸嘅抵押品，同時保持私隱，透過加密驗證保障用戶資料唔會外洩。
The path to safer CeFi requires five elements: elimination of rehypothecation through segregated custody, real-time proof of reserves using cryptographic verification, proof of liabilities to show solvency comprehensively, regulatory frameworks that mandate transparency without stifling innovation, and zero-knowledge technology that enables auditability while preserving privacy. Platforms like CoinRabbit illustrate what that future could look like: funds kept offline in cold storage with multisig access, no collateral reuse, and real-time withdrawal access.
要令CeFi更安全，需要有五大元素：一、分隔托管杜絕抵押品重複挪用（rehypothecation）；二、用加密技術做實時儲備證明；三、披露負債情況以全面證明資產償付能力；四、有監管框架要求透明度同時唔會壓抑創新；五、利用零知識技術做到既可審計又能保護私隱。好似CoinRabbit咁嘅平台已經展示未來藍圖：資金離線冷錢包、多重簽名管理、抵押品唔會重用，以及實時提款通道。
The broader industry remains split. Many platforms still see rehypothecation as necessary for profitability. Until that changes, every market rally carries the risk of another unwinding. CeFi has proven it can survive. The next step is proving it deserves to.
整個行業都仲係意見分歧。好多平台依然覺得重複抵押（rehypothecation）係盈利所必需嘅。只要唔改，市場每一次牛市反彈都會有爆煲風險。CeFi已經證明自己有得生存，下一步係要證明自己值得被信任。
When Scale Becomes Risk
Market concentration transforms platform failures into systemic crises. The three largest CeFi lenders — Tether, Nexo, and Galaxy Digital — control 74.26% of the market, with Tether alone commanding 57% market share. This oligopoly structure creates single points of failure that could trigger cascading defaults reminiscent of 2022's collapse.
當規模成為風險
市場高度集中會將平台本身嘅失誤轉化為整個行業系統性危機。三大CeFi借貸平台——Tether、Nexo同Galaxy Digital——攞住成74.26%市佔，得Tether一間就已經佔咗57%。呢個寡頭壟斷結構造就「單一故障點」，一旦出事好容易引發連鎖違約，好似2022年咁。
The parallels to traditional banking's "too big to fail" problem are stark. When Celsius owed $4.7 billion to over 100,000 creditors and filed for bankruptcy, the contagion was contained by the presence of alternative lenders. Users could migrate to BlockFi or Nexo. When BlockFi subsequently collapsed, Voyager and Genesis remained operational. Each failure absorbed a shock that might have been catastrophic in a more concentrated market.
同傳統銀行「大到不能倒」問題幾乎一樣。當年Celsius拖欠超過10萬債權人47億美元，最後破產，但個震盪因為有其他平台（如BlockFi或Nexo）仲喺度而冇擴散，用戶仲可以搬錢過去。後尾BlockFi爆煲時，Voyager同Genesis又頂住咗。每一次爆煲都有其他平台吸收咗震盪，如果市場再集中啲，隨時就出大事。
In 2025's oligopoly, there is no such redundancy. If Tether's $10.14 billion loan book faces stress — whether from cryptocurrency price crashes, counterparty defaults, or regulatory action — the 57% market share means the entire CeFi sector contracts violently. Borrowers dependent on Tether's liquidity would scramble to refinance through Nexo or Galaxy, overwhelming those platforms' capacity and potentially triggering margin calls that force liquidations across the sector.
去到2025呢個寡頭壟斷局面，已經冇即刻有替代平台補位。如果Tether呢本101.4億美元貸款簿遇到壓力——無論係幣價暴跌、對家違約還是監管干預——佔咗市場57%的佢，可能導致整個CeFi市場急劇萎縮。靠Tether流動性嘅借款人會爭住去Nexo同Galaxy再融資，分分鐘會爆晒啲平台嘅流動性，乃至觸發大量清算，全行跟住崩盤。
The Herfindahl-Hirschman Index (HHI) measures market concentration by squaring each firm's market share and summing the results. Values below 1,500 indicate competitive markets. Values between 1,500 and 2,500 suggest moderate concentration. Values above 2,500 signal high concentration where dominant firms can influence market conditions.
赫芬達爾－赫希曼指數（HHI）用來量度市場集中度：逐間公司市佔率影平方再加埋。如果少過1,500即係夠競爭力，1,500－2,500屬於中等集中，超過2,500就代表主導企業可以左右成個市場。
With Tether at 57%, Nexo at 11%, and Galaxy at 6.23%, a simplified HHI calculation yields: (57²) + (11²) + (6.23²) + (remaining ~26% distributed) ≈ 3,249 + 121 + 38.8 + ~260 = ~3,669. This places CeFi lending well into highly concentrated territory, approaching monopolistic conditions where stress in a single venue or instrument could reverberate quickly across the ecosystem.
Tether 57%、Nexo 11%、Galaxy 6.23%，簡化HHI計法：(57²)+(11²)+(6.23²)+（其餘~26%分散）大約等於3,249+121+38.8+~260=~3,669。即係CeFi借貸已經入咗極高集中嘅區域，近乎壟斷，一有壓力就會快而大咁反映全行。
Celsius's failure began with a $935 million investment in Terra's UST and Anchor protocol. When UST depegged, Celsius faced withdrawals it couldn't honor. The platform saw outflows of 20% of customer funds over 11 days. As customers sought to withdraw ether deposits, Celsius was forced to buy ether in the open market at historically high prices, suffering heavy losses.
Celsius爆煲最初因為投咗9.35億美元入Terra嘅UST同Anchor協議。當UST脫鉤後，Celsius根本頂唔住咁多提款要求。11日內就走咗20%客人資金。客戶爭住提ETH，Celsius被迫要喺市場高位買ETH，結果損失慘重。
Tether's current structure presents analogous risks. The stablecoin issuer operates across multiple jurisdictions with complex reserve structures. Galaxy Research notes that private desks, OTC platforms, and offshore credit providers likely push actual CeFi totals far higher, potentially by 50% or more. If Tether's loans involve cross-collateralization or rehypothecation — practices the company hasn't publicly ruled out — a single large default could force asset sales that cascade through crypto markets.
Tether而家嘅結構其實都有類似風險。呢間穩定幣發行商喺好多司法區都設有複雜儲備結構。Galaxy Research指出，私人OTC櫃檯、離岸信貸供應等等，其實令CeFi實際規模大好多，隨時再多五成以上。如果Tether啲貸款牽涉多重抵押或者重複抵押——而公司又未公開否認有做——一個大違約就可能引發資產拋售，波及成個加密市場。
The interconnectedness amplifies contagion risk. Galaxy Digital's $1.11 billion loan book likely includes exposure to borrowers who also borrow from Tether or Nexo. If a major borrower defaults to one lender, margin calls from all lenders could force synchronized liquidations that crash collateral values and trigger further defaults.
平台之間嘅關聯性仲會放大傳染風險。Galaxy Digital條111億美元貸款簿都大機會包括同時向Tether或者Nexo借咗錢嘅客戶。如果有個大客向其中一間違約，所有平台都會追margin，結果就拖連清算，抵押品價值插水，進一步引發更多違約。
Three Arrows Capital demonstrated this dynamic in 2022. The hedge fund received loans worth $2.4 billion from Genesis, $1 billion from BlockFi, $350 million and 15,250 bitcoins from Voyager, and $75 million from Celsius. When 3AC filed for bankruptcy, all these lenders faced simultaneous losses, creating the cascading failures that characterized the 2022 crisis.
三箭資本（3AC）2022年就示範咗呢個連鎖反應。佢一間基金向Genesis借咗24億、BlockFi 10億，Voyager有3.5億加埋15,250個比特幣，Celsius又有7500萬。一到3AC宣佈破產，全部放債平台同時踩雷，成個2022年金融風暴就係咁連環爆開。
In 2025's concentrated market, fewer competitors means less capacity to absorb shocks. If a single large lender repeats Celsius's mistakes, the fallout could be worse — there are fewer competitors left to absorb the shock. The surviving platforms would face a rush of borrowers seeking refinancing, potentially overwhelming their capital bases and triggering the liquidity crises that forced 2022's bank runs.
2025年如果市場繼續咁集中，競爭對手少咗就好難再分散震盪。萬一真係有大平台重蹈Celsius覆轍，後果可能更嚴重，因為吸震嘅平台更少。餘下平台會面對大量人湧入做再融資，隨時頂唔住，流動性危機重演2022年run bank咁。
DeFi offers structural alternatives that could mitigate concentration risk. Aave commands 60-62% of DeFi lending market share, but its permissionless nature means competitors can fork the protocol or users can migrate to alternatives without intermediary permission. Morpho, Compound, and Kamino provide functional substitutes that users can access instantly.
DeFi本身有結構性優勢，可以減低集中風險。Aave雖然佔咗DeFi借貸市場六成有多，但因為屬於無需許可協議，所以其他人copy咗都得，用戶亦可以隨時搬去Morpho、Compound或者Kamino呢啲競爭對手，唔需要中間人批核。
Credora offers credit scoring infrastructure that could enable better risk assessment of institutional borrowers, reducing the likelihood of undercollateralized loans that triggered 2022's cascade. Aave Arc provides institutional lending with enhanced compliance, bridging DeFi transparency with institutional requirements.
Credora提供信貸評分基建，令機構借款嘅風險評估更準，有助減輕2022年咁嘅低抵押貸款問題。Aave Arc專為機構而設，強化合規，結合DeFi嘅透明同法規需求。
Yet DeFi's 59.83% market share doesn't eliminate concentration risk — it merely shifts it to different infrastructure. Aave's $40+ billion TVL makes it a single point of failure if smart contract bugs or governance attacks compromise the protocol. The difference is transparency: every Aave position is auditable on-chain, enabling early warning systems that could trigger gradual deleveraging rather than panicked runs.
不過DeFi而家市佔幾近六成，都唔代表冇集中風險，只係將個風險換咗個載體。Aave駐場總鎖倉資產（TVL）逾400億美元，一旦智能合約有bug或者治理被攻擊，會立刻變成單點故障。最大分別係透明度：Aave每個倉位都上鏈公開，可以做到預警，讓大家平穩清倉，而唔係恐慌性擠提。
Treasury companies present another concentration risk. Firms like Strategy (MSTR) have issued billions in convertible debt to fund BTC purchases. Total outstanding debt across treasury firms stood at $12.7 billion as of May 2025, much of it maturing between 2027 and 2028. If Bitcoin prices fall sharply when these debts mature, synchronized deleveraging could cascade through both CeFi and DeFi lending markets.
持有寶藏（比特幣）嘅上市公司亦都有集中風險。Strategy（MSTR）呢啲公司發行咗幾十億可換股債券去買BTC。截至2025年5月，整體企業寶藏債項共127億美元，唔少係2027-2028年到期。到時如果比特幣大跌，同步去槓桿會拖埋CeFi、DeFi一齊沽。
The rate for borrowing against bitcoin is hovering between 5.5%-7%, down from previous months. This suggests many institutional players are sitting on the sidelines during trade war volatility. When these borrowers return to the market, demand could overwhelm the oligopoly's capacity, forcing rapid rate increases that trigger liquidations.
而家用比特幣做抵押嘅借貸利率介乎5.5%-7%，較之前回落。反映有唔少機構一時按兵不動，等待貿易戰波動落定。等啲機構一齊返嚟，需求一抽升就會超過寡頭平台容量，導致速升利率、迫人平倉。
The solution isn'tpreventing concentration — market dynamics will always favor scale efficiency. The solution is transparency that enables early detection of accumulating risk, diversification across platforms that prevents single points of failure, and automated circuit breakers that halt cascading liquidations before they become systemic crises. DeFi's transparent loan books, automated liquidations, and auditable reserves provide the template. CeFi's challenge is implementing similar mechanisms while maintaining the operational flexibility that attracts institutional capital.
防止市場過度集中 —— 市場動態總是傾向於規模效益。解決方法在於提高透明度，使早期能發現風險累積、跨平台分散化以避免單點失效，以及自動斷路器，在清算連鎖反應成為系統性危機之前介入阻止。DeFi 的公開借貸台帳、自動清算及可審計儲備為整體提供了範本。對 CeFi 來說，關鍵挑戰是如何在維持吸引機構資本的營運彈性的同時，實現類似的機制。
Scale becomes risk when opacity enables accumulation of hidden leverage. Celsius, Voyager, and BlockFi all grew to billion-dollar scale before their structural vulnerabilities became apparent. In 2025's oligopoly, Tether's $10.14 billion loan book operates with limited public disclosure about borrower concentration, collateral quality, or rehypothecation practices. The market won't know if structural vulnerabilities exist until stress testing reveals them — by which point, contagion may already be inevitable.
當缺乏透明度令隱藏槓桿積累時，規模本身變成一種風險。Celsius、Voyager 和 BlockFi 都在暴露結構性漏洞前，規模增長至十億美元級別。2025 年的寡頭市場中，Tether 逾 101.4 億美元的借貸規模，對借款人集中度、抵押品質量或重複質押操作公開披露有限。市場只有等到壓力測試揭示問題時，才會發現是否存在結構性風險；但到那時，傳染效應可能已經無可避免。
Final thoughts
The trajectory of crypto lending hinges on whether the sector can reconcile three competing demands: institutional scale that requires operational flexibility, user protection that demands transparency, and innovation that needs permissionless experimentation. Current structures satisfy none completely, suggesting that 2025 represents a transitional phase rather than a stable equilibrium.
加密借貸行業的發展軌跡，取決於能否平衡三大矛盾需求：需要營運彈性的機構級規模、要求透明度的用戶保障，以及容許無需許可創新的實驗空間。現時的制度設計並未能完全滿足任何一方，這意味著 2025 年屬於過渡階段，而非穩定均衡。
Galaxy Research projects Bitcoin-backed lending could grow from $20-25 billion today to $200 billion, representing nearly 10x expansion. The broader crypto lending market could reach $100 billion by 2030 across CeFi and DeFi channels. Tokenized real-world assets are projected to represent 10% of global GDP by 2030, potentially $16 trillion in value that could serve as collateral for on-chain lending.
Galaxy Research 預計，比特幣作抵押的借貸可由現時二百至二百五十億美元增加至二千億美元，接近十倍增長。整體加密借貸市場到 2030 年在 CeFi 及 DeFi 渠道合共可達 1,000 億美元規模。代幣化實體資產預計到 2030 年將佔全球 GDP 10%，即潛在 16 兆美元資產可作鏈上借貸抵押。
Hybrid models blending CeFi and DeFi characteristics are emerging. Maple Finance operates as a DeFi protocol with institutional KYC, offering fixed-rate, fixed-term loans through on-chain smart contracts while maintaining human underwriting and relationship management. The platform's syrupUSDC product provides permissionless yield while borrowers remain gated through institutional onboarding, combining DeFi capital formation efficiency with CeFi credit controls.
混合型模式結合了 CeFi 和 DeFi 的特點正在興起。Maple Finance 以 DeFi 協議方式運作，同時設有機構級 KYC，通過鏈上智能合約提供固定利率、固定期限貸款，同時保留人工核保及關係管理。該平台的 syrupUSDC 產品讓資本可以無需許可獲得收益，而借款方仍受機構入場標準限制，結合了 DeFi 的資本效率及 CeFi 的信貸管控。
Morpho V2's June 2025 launch introduced intent-based matching where lenders and borrowers express exactly what they want — fixed-rate, fixed-term loans, specific collateral preferences — and the system finds the best match. The upgrade supports single assets, multiple assets, or entire portfolios as collateral, including RWAs.
Morpho V2 於 2025 年 6 月上線，引入了意向驅動配對，讓貸方及借方明確輸入他們想要的條款，包括固定利率、固定期限，以及特定抵押需求，系統自動尋找最合適配對。升級後支持單一資產、多種資產，甚至整個投資組合作為抵押，包括實體資產（RWA）。
Artificial intelligence integration could revolutionize credit risk assessment. Credora provides institutional-grade credit scoring using real-time data analysis. Machine learning models could analyze on-chain transaction histories, collateral volatility patterns, and cross-platform exposures to generate dynamic risk scores that enable undercollateralized lending without human underwriters. This could bridge DeFi's overcollateralization requirement with CeFi's flexible structures.
人工智能整合有機會徹底改變信貸風險評估。Credora 以即時數據分析提供機構級信貸評分。機器學習模型可以分析鏈上交易歷史、抵押品波動規律和跨平台曝險，動態生成風險分數，令低抵押借貸毋須人工核實成為可能，拉近 DeFi 「過度抵押」與 CeFi 靈活結構之間的差距。
Cross-chain credit protocols are eliminating fragmentation. Aave operates across 11+ blockchain networks, enabling users to borrow on one chain using collateral from another. Chainlink's Cross-Chain Interoperability Protocol (CCIP) enables seamless value transfer across blockchains, allowing unified lending pools that aggregate liquidity from multiple networks.
跨鏈信貸協議正在消除市場碎片化。Aave 已支援超過 11 條區塊鏈網絡，用戶可於一條鏈上抵押，在另一條鏈上借款。Chainlink 的跨鏈互操作協議（CCIP）實現跨鏈價值轉移，令多個網絡的流動性匯聚於統一借貸池。
Tokenized collateral markets are expanding beyond cryptocurrency. RWA markets have grown to $27.8 billion with tokenized private credit at $15.9 billion and US Treasuries at $7.4 billion. Centrifuge allows users to tokenize business receivables and invoices for use as DeFi collateral, bringing trade finance onto blockchain rails. Ondo Finance's tokenized US Treasuries provide stable yield-bearing collateral that reduces volatility risk.
代幣化抵押市場已擴展至加密貨幣之外。實體資產代幣市場已增至 278 億美元，其中代幣化私人信貸 159 億美元、美國國債 74 億美元。Centrifuge 讓用戶把企業應收賬款及發票代幣化，用作 DeFi 抵押資產，將貿易融資引入區塊鏈層。Ondo Finance 所發行的代幣化美國國債成為穩定且有息抵押品，有效降低波動性風險。
Institutional adoption is accelerating regulatory clarity. MiCA's implementation has created €1.8 trillion projected European crypto market by end of 2025, growing 15% year-over-year under the framework. Institutional investors increased crypto holdings after MiCA's investor protection measures took effect, with 32% of institutional investors in the EU increasing allocations.
機構參與加快監管明朗化進程。MiCA 推行帶動歐洲加密市場預計到 2025 年底規模達 1.8 兆歐元，年增 15%。MiCA 投資者保障措施實施後，機構投資者加大加密資產持倉，歐盟約 32% 機構投資者增加分配。
The U.S. regulatory landscape remains uncertain. The SEC's approach to crypto lending has been enforcement-driven rather than framework-building. State Attorneys General secured settlements with platforms like BlockFi for unlicensed securities sales, but comprehensive federal legislation remains absent. This regulatory fragmentation forces platforms to choose between serving U.S. users with limited features or excluding them entirely.
美國的監管前景仍然不明朗。SEC 對加密借貸採取執法多於制定新框架。各州總檢察官與 BlockFi 等平台達成和解，因其銷售未經許可的證券產品，但全國性聯邦立法至今依舊缺席。這種監管分裂迫使平台在限制美國用戶功能和全面排除美國用戶之間作出選擇。
Proof of reserves is becoming standard practice. Kraken publishes quarterly PoR reports with 100%+ reserve ratios. Bitget shows 307% BTC coverage. Chainlink's on-chain PoR feeds enable automated, real-time collateral verification without centralized auditors. The next evolution is Proof of Liabilities using zero-knowledge proofs to verify solvency while protecting privacy.
儲備證明（Proof of Reserves）正成為行業標準。Kraken 每季公佈 PoR，儲備率超過 100%。Bitget 展示其比特幣儲備達 307% 覆蓋率。Chainlink 的鏈上 PoR 信息流實現自動、即時的抵押核查，毋須中心化審計員。下一步會是負債證明（Proof of Liabilities），利用零知識證明核查資產償付能力，同時保障用戶私隱。
Stablecoin integration is creating deeper liquidity. In USD markets, stablecoins dominate with 89.78% of trading volume, while only 10.22% settles in traditional fiat. Stablecoin transactions within the EU increased 28% following MiCA's clear rules for issuers. This dollar-denominated stability enables institutions to use crypto lending without direct cryptocurrency price exposure.
穩定幣整合帶來更深厚流動性。美元市場上，穩定幣佔據 89.78% 的交易量，傳統法幣結算僅佔 10.22%。MiCA 明確發行規則後，歐盟內穩定幣交易量增長 28%。這種以美元計價的穩定性令機構可以遠離加密貨幣本身的價格波動，放心參與加密借貸。
Yet fundamental challenges persist. DeFi lending in Europe contracted 20% as protocols struggled with EU regulatory standards. MiCA explicitly excludes fully decentralized DeFi services with minimal intermediaries, creating regulatory uncertainty for protocols attempting to serve European users. The tension between DeFi's permissionless architecture and regulators' KYC/AML requirements remains unresolved.
不過，根本性挑戰依然存在。歐洲 DeFi 借貸規模因應對合規挑戰今年收縮了 20%。MiCA 明確排除純去中心、極度少中介的 DeFi 協議在監管範圍之外，令試圖服務歐洲用戶的協議陷入監管不明確困局。DeFi 無需許可的架構與監管當局對 KYC／AML 的要求之間矛盾仍未解決。
CeFi concentration continues to intensify. Tether's 57% market share creates systemic vulnerability that could trigger contagion if stress testing reveals hidden leverage. The oligopoly structure concentrates both market power and risk in ways that serve institutional convenience while maintaining the opacity that enabled 2022's collapse.
CeFi 集中度進一步加深。Tether 市佔率高達 57%，如壓力測試發現其存在隱形槓桿，可能引發系統性脆弱和市場連鎖崩潰。寡頭格局把市場權力與風險一併集中，雖方便機構操作，卻同時維持早前（如 2022 年）危機爆發的資訊不透明狀況。
Smart contract risk remains unquantified. Aave's $40+ billion TVL sits atop smart contracts that, while extensively audited, could contain undiscovered vulnerabilities. The larger DeFi protocols become, the more attractive they become as targets for sophisticated attacks. Formal verification methods and bug bounty programs reduce but don't eliminate this risk.
智能合約風險依然難以量化。Aave 超過 400 億美元 TVL依賴於雖經反覆審計，但仍有潛在漏洞的智能合約。DeFi 規模愈大，愈容易成為高明攻擊者的目標。形式化驗證、漏洞懸賞計劃雖可降低風險，但不能徹底根除。
The cyclical nature of crypto markets presents the ultimate stress test. Bitcoin frequently moved 5% daily in early 2025. When the next bear market arrives — and history suggests it will — [over $50 billion in crypto-collateralized loans
加密市場的周期性為行業帶來終極壓力測試。2025 年初，比特幣每日波幅高達 5% 已屢見不鮮。當下一輪熊市來臨時——而歷史顯示遲早會發生——超過 500 億美元的加密資產抵押貸款……will face simultaneous margin pressure。DeFi 嘅自動清算應該可以防止連鎖式失敗，但 CeFi 嘅不透明性意味著累積嘅風險直到危機迫使披露時先會曝光。
理想未來係結合 CeFi 嘅機構基建同 DeFi 嘅透明特性。平台會提供透過智能合約執行嘅定息、定期貸款，同時保持合資格託管同合規。實時證明儲備與負債可以持續驗證資產穩健。AI 驅動信貸評分將可進行無需人手審批嘅次貸放款。價值 16 兆美元嘅代幣化實體資產可以提供多元化抵押，減低單一資產波動性風險。
呢個願景需要尚未大規模落地嘅技術、未制定嘅監管同仍未建立嘅信任。2025 年加密放貸市場正急速增長——達到 530.9 億美元，但無結構性改革嘅增長只會製造更大潛在風險。CeFi 更精簡但唔更安全；DeFi 更強大但唔係無敵。
加密放貸究竟能否真正成熟，抑或重複過去歷史，要視乎而家作出嘅選擇：平台會揀透明還係賺錢唔透明？ 監管機構會否在要求保障同時容許創新？用戶會否要求兌現承諾核查證據？2022 年嘅崩潰證明過，靠脆弱基礎爆炸式增長最終只會災難式收場。2025 年嘅反彈係重建嘅一個機會。能否把握，將決定加密放貸會否成為未來金融嘅橋樑，抑或只係金融愚昧史中另一章。
P.S. 鳳凰與火藥桶
2025 年嘅加密放貸處於量子疊加狀態——同時比 2021 年更強亦更易碎。市場已反彈至 530.9 億美元，但仍比高峰 644 億美元低 43%。DeFi 已達到 264.7 億美元活躍貸款，季增 42%，顯示出透明、程式化放貸嘅威力。CeFi 回升至 177.8 億美元，但Tether、Nexo 同 Galaxy Digital 三家高度集中帶來系統性漏洞，重演甚至超越 2022 年崩潰時嘅脆弱。
過去三年最大教訓非常明確：不透明等於災難。Celsius、Voyager、BlockFi 同 Genesis 相繼爆煲唔係因為加密放貸本質有問題，而係平台隱藏槓桿、不足抵押同重複質押一旦遇到Terra 崩盤同三箭資本破產時產生骨牌效應。
DeFi 嘅復興證明透明就係競爭優勢。Aave 累計 3 兆美元存款同超過 400 億美元 TVL並唔係靠唔可持續嘅高息吸納資金，而係自動清算、可審核儲備、免審批准入徹底消除 CeFi 放貸所依賴嘅對手方風險。 如 BTCS、Ethena 等機構進場，說明透明其實會吸引聰明資本。
但CeFi 依然存在，因為機構需要智能合約未能提供嘅運營框架：擁有法律約束力嘅協議、定息可預測性、人際關係管理同合資格託管。Maple Finance 實現咗 40 億美元機構貸款，說明結合 DeFi 透明同 CeFi 靈活操作嘅混合模式可吸納大量資金。
最大問題唔係加密放貸會唔會增長——預測指到 2030 年規模可達 1000 億美元，光比特幣抵押貸款就有潛力去到 2000 億美元。問題係未來增長有冇建立在能夠承受到熊市壓力測試嘅基礎之上。
三大 CeFi 放貸機構市佔率高達 74.26%造成單點故障，只要一間出事可能引發連鎖波及全行業。重複質押問題依舊，雖然佢正正係 2022 年崩潰主因之一。資訊唔透明，實際放貸或較公開數據高出 50%。
其實安全模型已存在，不過規模有限。CoinRabbit 明確唔玩重複質押，Unchained Capital 採用多簽保管方案，Ledn 提供分隔與可重複質押貸款雙模式都證明透明同用戶保障可以兼容盈利。Kraken、Bitget 等平台推出儲備證明展示密碼學核查可代替盲目信任。
MiCA 等監管框架正重塑市場，歐洲已有 5.4 億歐元罰款保障守規，機構參與率升至 52%。不過，MiCA 明文排除完全去中心化 DeFi，變成監管套利溫床，創新大都去咗最低監管地區。
代幣化現實資產規模 278 億美元，成為傳統金融與加密放貸之橋。如 Centrifuge 流動資產票據、Ondo Finance 美國國債等 project，展示區塊鏈連通傳統信貸市場同時兼備透明度。RWA 有望到 2030 年增至 16 兆美元，占全球 GDP 10%。
加密放貸週期再現——希望今次能夠更加聰明。市場復甦已成事實。機構參與加速。定息貸款、RWA 抵押、跨鏈流動性創新填補過去一代局限。
真正聰明唔止係捱過危機，更要學到教訓。2022 年導致超過 250 億美元損失嘅結構性漏洞換湯不換藥仍然存在。集中會帶來傳染風險。不透明仍然繼續積聚隱形槓桿。重複質押變相將用戶存款變做平台槓桿。
未來發展需要作出棘手抉擇。平台必須喺賺錢不透明同建立信任之間作出選擇。transparency. 監管機構必須在保障創新的同時，強制實施保護措施。用戶必須要求「證據」而非只聽「承諾」，並且接受可持續的收益只應以單位數字計，而非雙位數。資本應該流向那些採取防禦性建設的平台，而不是承諾最高回報的平台。
CeFi needs to prove it can be transparent without sacrificing operational flexibility。DeFi needs to prove it can scale to institutional requirements without compromising permissionlessness。Regulators need to prove they can protect users without stifling innovation。用戶需要證明他們會把安全性放在回報之上。
2025年的加密借貸正處於十字路口。一條路會通往成熟的信貸市場，把傳統金融和區塊鏈技術連接起來，通過透明儲備、自動化風險管理以及能推動創新而不是束縛創新的監管框架。另一條路，則會重蹈2022年災難的覆轍——在不透明之下增長、資本集中的風險加劇傳染，令新一代用戶再次認識到「不可持續的高息，最終都會以虧損告終」。
The rebound is real but the risks are recurring。The phoenix has risen from 2022's ashes, but the powder keg sits beneath its nest。究竟加密借貸會成為連接未來金融的橋樑，抑或只是另一個警世故事，全取決於現時各方——平台、監管機構和用戶——所作的決定。他們必須選擇，這一次究竟是否真正與以往不同，還是只是不一樣包裝下的同一套結構性失敗，而過去用戶痛失250億美元的教訓，早就應該讓我們避免再犯同樣錯誤。