2025年11月的數星期，比特幣市值急瀉約$40,000，由大約$120,000跌至低見$82,000。衍生品交易所Hyperliquid甚至一度閃崩到$80,000，突顯市場脆弱。整個加密貨幣市場總市值跌穿$3萬億，自10月中以來超過$1萬億美元的加密資產價值被抹去。
這次並非尋常的回調。比特幣一週RSI指標出現極度超賣，過往只有2018年熊市底部、COVID暴跌及2022年$18,000附近時曾見，如今卻發生在創下歷史新高後僅數週內，前所未見。這場急跌於24小時內引發近20億美元的加密貨幣爆倉，數十萬名交易員全軍覆沒。
對市場參與者來說，核心問題是：這僅是強勢牛市下，過度槓桿多單的洗牌，還是結構性深度調整的開端？
以下將從宏觀經濟、衍生品倉位、鏈上走勢、ETF資金流、山寨幣動態及專家分析等多方面，數據化梳理今次崩盤的來龍去脈，探討箇中因由及對2026年加密市場走勢的啟示。
時間線：2025年11月17日至21日發生了甚麼？
要理解11月的崩盤，需還原該週主要資產的關鍵時刻及價格動態。
11月17日：初現裂痕
在10月創高後，比特幣於11月中繼續於$95,000–$100,000整固。11月17日當週，賣壓開始持續加劇。此前比特幣已自高點回落，這段期間資金外流及看淡動能明顯加速。
市況本已不穩。自10月10日特朗普總統再啟中美貿易戰觸發閃崩後，比特幣一直未能有力反彈，當日的爆倉令不少做市商元氣大傷，委託簿亦變得單薄。
11月18-19日：關鍵支撐失守
11月18-19日，比特幣跌穿重要心理關口，滑落至約$88,522，七個月低位，並擊穿以往多次守住的支撐區。11月19日，貝萊德的iShares Bitcoin Trust（IBIT）錄得自2024年1月上市以來最大單日淨流出，高達$5.23億，即使是最大機構產品也難逃贖回壓力。
跌勢急遽惡化，比特幣幾乎無反彈由$120,000插水至$82,000，同期資金費率及情緒極度看淡。衍生品市場壓力爆煲，開倉未平倉量於首輪暴跌後速降，而又迅速反彈，主要因新空倉湧現。
11月20日：連環爆倉
11月20日發生本次崩盤最猛烈的一次爆倉。美國現貨比特幣ETF錄得$9.03億淨流出，僅次於2月關稅衝擊時，是產品2024年1月推出以來第二大單日外流。
比特幣波幅巨大，低見中$80,000區間。BTC現時較10月高位跌逾26%，過去六週加密資產市值已削減約$1.2萬億。
11月21日：閃崩與自救
這週於11月21日達致極端震盪。Binance數據顯示比特幣曾失守$88,000，下探至$87,123.89，24小時跌4.61%；Hyperliquid衍生品平台更一度閃崩至接近$80,000，之後於低$80,000略為穩定。
慘況蔓延整個加密市場。以太幣失守$2,900，報$2,851.83，跌5.28%。據Coinglass，過去24小時爆倉總額$8.31億，其中多單$6.96億，空單$1.35億，約227,500名交易員被清倉。另有報道指爆倉金額高達$20億。
截至11月21日收市，比特幣於$83,000–$85,000區間初步站穩，低位不見於4月以來。市場經歷多年罕見的極降，連老手交易員亦措手不及。
宏觀與監管背景
本輪11月崩盤發生於大氣候劇變的背景下，環球風險胃納大受衝擊。
聯儲局：減息預期突變
最大的宏觀觸發因素莫過於聯儲局政策預期巨變。11月上旬，市場仍預計年底減息，惟到11月中情緒逆轉，12月減息機率跌穿40%。
這個轉變出於多重因素。聯儲局於11月公佈會議紀要，官員對減息分歧，「不少」人預計2025年毋須再減息。10月會議已顯示成員對就業疲弱抑或通脹堅挺何者為患爭論不休。
至11月20日，市場預期減息概率僅22%，較10月中時97%大幅下降。鮑威爾主席明言12月會議「未必」減息，「遠未有定論」。
通脹壓力依舊。官員們警告通脹「持續令人不安」，堪薩斯聯儲局長稱現時「言之尚早」寬鬆。9月通脹數據按年升3%，高於聯儲2%目標。
這種鷹派政策對高風險資產影響深遠。美債孳息急升、美匯走強、科技股大跌——這些都一貫拖累比特幣及其他加密資產。當流動性預期趨緊，投機性資產如加密貨幣往往首當其衝。
環球流動性與日本債息
除聯儲局外，全球流動性急劇惡化。日本大幅寬鬆後，10年債息急升，引發全球流動性緊縮，連鎖效應波及世界各地。日本貨幣政策大幅轉向，令全球融資成本上升，對比特幣及山寨幣壓力甚大。
多年來，日本極低利率推動套利交易，全球資金充裕。現時政策逆轉，資金流向重新配置，風險資產相繼撤離。
美國政府停擺及數據斷層
2025年10月1日，美國進入長時間政府停擺。自停擺以來，ETF資金大致流出，僅10月首週比特幣由$114,000急升至$126,000例外。
停擺導致政府經濟數據短缺，令聯儲局及市場參與者決策困難。關鍵經濟指標延誤甚至缺失，交易員只能依據不完整資訊操作，提升市場不確定及流動性進一步收縮風險。
傳統市場大壓力
加密貨幣危機與傳統市場壓力同步。標普500於短短兩小時蒸發$1.5萬億，每分鐘約$150億，創最快損失記錄之一。標指跌1.56%，納指跌2.15%，加密相關股票跌幅更甚。
加密與傳統高風險資產相關性仍高。比特幣隨風險資產同步下行，加密特有因素令跌幅加劇。這種高度掛鈎，一旦美股大跌，加密市況也更急促下滑。
監管進展
監管層面相較於宏觀壓力尚算穩定，但不確定性依然存在。2025年較早時，美國國會通過、特朗普總統於7月簽署GENIUS法案，進一步規管穩定幣，標誌新時代。特朗普政府整體偏向友好加密，總統更任命支持加密的Paul Atkins出任證券交易委員會主席。
然而，單靠監管明朗並不能對抗宏觀環境的巨大衝擊。事實證明，在較支持的監管氣氛下，加密市場仍極易受貨幣政策轉變及整體金融市場壓力牽動。
微觀結構：衍生品、槓桿與爆倉
要徹底理解比特幣11月崩盤的規模與速度，不能忽視衍生品市場與槓桿效應的推波助瀾。
極端連環爆倉
11月崩盤的爆倉數字驚人。美國11隻現貨比特幣ETF於11月錄得$37.9億美金淨流出，為歷史新高，突破2月時$35.6億的舊紀錄。這些機構級資金撤離，配合$9.03億的每日淨... outflows on November 20 alone.
喺衍生品方面，清算喺所有主要平台爆發連鎖效應。根據 CoinGlass 數據，超過 392,000 名交易員被清算，整個加密市場有超過 20 億美元嘅倉位被關閉。單係比特幣就佔咗大約 9.6 億美元清算，主要都係做多嘅倉位。
清算數據揭示咗多單有幾擠擁。根據 Coinglass，總共發生咗 8.31 億美元嘅清算，當中有 6.96 億美元係多單，1.35 億美元係空單，代表差唔多九成清算都影響到多倉，反映市場好多牛派交易員都太過自信。
Open Interest 同 Funding Rate 嘅動態
喺暴跌前，衍生品倉位顯示咗好明顯嘅槓桿過高同牛市情緒。未跌之前持倉量（open interest）急瀉，但之後好快又重建番，主要係新建咗好多空倉，顯示交易員試圖撈底或者賭跌市繼續。
跌市期間持倉量反彈，一般都係利淡訊號，代表即使市場沽緊，投機興趣仍然好高。比特幣期貨未平倉合約一星期之內增加咗 36,000 BTC，係自 2023 年 4 月以嚟最大增幅，反映散戶同投機者再入場，即使機構資金已經離場。
資金費率（funding rate）就係另一個反映極端倉位嘅指標。暴跌前幾個鐘頭資金費率異常咁高，信號住市場過分偏牛。正常嚟講資金費率飆升即代表多倉太擠擁，有機會被「夾淡倉」。
閃崩現象
最驚心動魄一刻就係 Hyperliquid 呢間衍生品交易所出現閃崩價格，一度跌到約 80,000 美元。啲成交較疏嘅平台會見到極端「針」形走勢，突顯咗加密市場結構最大弊病之一：訂單簿太薄，容易造成異常劇烈嘅價格擾動，引發連鎖清算。
清算位尤其集中係幾個重要區域：比特幣 105,000 美元、以太坊 3,600 美元同 Solana 180 美元。呢啲心理關口成咗流動性磁石，將價格拉入螺旋形下跌。老練嘅交易員同做市商好有可能有意識咁針對呢啲清算聚集區觸發連環沽盤，喺自由度高嘅加密市場都唔罕見。
各交易所動態
不同交易所嘅清算分布揭示咗槓桿集聚邊度最嚴重。單係 Binance 同 Bybit 已經佔咗總清算量超過六成，當中永續合約影響尤其大。槓桿集中喺呢啲以散戶為主的平台，反映佢哋成為今次去槓桿化嘅重災區。
而家喺價格之上聚集咗好多空倉清算流動性，如果比特幣反彈，有機會觸發「夾淡倉」，因為啲淡友被迫平倉。呢個情況會令市場短時間之內出現好大波動——都係過度槓桿市場常見嘅現象。
去槓桿連鎖反應
清算連鎖反應其實都係一個預計到但好毀滅性嘅過程。價格下跌時，重槓桿多倉觸及清算線，公司自動賣出對應資產，令價格進一步下跌。再跌就觸發下一批清算，如此類推，不斷產生瀉浪。
清算連環爆倉加劇咗跌市。一批交易員被斬倉時，更多沽盤湧現，價格更加向下。直到跌到無咩大額倉位可以再清算，又或者有足夠買家吸收沽壓，過程先會停。
十月閃崩之後流動性轉弱
加劇 11 月波動最大嘅因素之一就係 10 月閃崩之後流動性大幅轉弱。自 10 月 10 號之後，有啲買家同賣家已經走咗，令比特幣訂單簿更加薄，價格波動性更大。
進入 11 月時，波動性高、流動性稀、投資者信心又動搖。當訂單簿薄，賣壓唔需要好大，就可以推動價格大幅波動，而急跌之後反彈又難返。呢個結構性弱點將原本可以管理嘅調整放大成猛烈爆倉潮。
鏈上數據：邊啲人沽貨、邊啲人吸貨？
鏈上數據比市場參與者嘅行為帶嚟更細緻洞察，反映唔同持幣組群嘅複雜互動。
長線持有者派發
今次拋壓主要來自長線持有者（LTH）將多年累積嘅利潤套現。2025 年 11 月，長線持有者派發超過 417,000 BTC，主要係大戶將淨利潤鎖定。呢個月成為比特幣歷史上最大規模之一長線持幣派發。
「活躍度」（liveliness）指標喺 2025 年 11 月升到 0.89，係自 2018 年以來最高，說明早期持幣者大舉獲利離場。呢個指標監察舊幣有幾活躍，極端數值一般都出現喺牛市頂部附近，即原始持倉者選擇落袋。
長線派發唔平均。由 2024 年初 7,970,000 BTC 嘅「保管」供應量已減到 2025 年中 7,320,000 BTC，證明好大批長期囤積嘅供應已重新流通。歷史上，大型長線派發通常標誌市場轉折，但唔一定即刻頂部。
巨鯨行為：市場分化
巨鯨（最少持有一萬 BTC 人）其實喺今次暴跌期間行為都幾分化。11 月初，持幣超過 10,000 BTC 嘅鯨魚連續三個月沽貨，令價格受壓。不過隨住跌市加劇，情況出現變化。
去到 11 月中，首次見到超過 10,000 BTC 嘅巨鯨不再大舉沽貨，佢哋 score 約 0.5。與此同時，1,000–10,000 BTC 嘅持有者開始輕微增持，最積極增持反而係 100–1,000 BTC 小鯨魚同埋持有不足 1 BTC 嘅錢包。
呢種轉變反映大小持有者都開始相信比特幣現價過低。比特幣 11 月 14 號急跌 25%，一度低於 $95,000，結果反而激發咗巨鯨活動，持有超過 1,000 BTC 嘅錢包升到四個月新高——1,384 個。
Glassnode 同 Santiment 最新鏈上數據亦顯示，10 萬到超過 100 萬美金級別嘅大額交易急增，11 月 17 號嗰周大額轉帳有超過 23,000 宗，係今年初復甦之前以嚟未見過嘅水平。
交易所流動同儲備
交易所流動數據見到一啲矛盾信號。Binance 交易所 10 月每日淨流入超過 6,000 BTC，儲備超過 580,000 BTC，歷來都係沽壓警號。全網交易所淨流入更高達 5,000 BTC，係比特幣跌穿 11 萬美元以嚟最大沽壓。
但並唔係所有巨鯨都一味砸盤。一位比特幣 OG 巨鯨 10 月 21 日至 11 月 2025 年一次過拋售咗總值 13 億美元比特幣，最後一筆 2,499 BTC、約值 2.28 億美元喺低位拋出。呢宗係近期最大規模之一老用戶離場例子。
中層鯨魚吸納
當大戶分散資產時，中小鯨魚同散戶表現更有韌力。所謂中層持有者（10–1,000 BTC 地址）自 2025 年 10 月初開始加快吸納。數據顯示到 2025 年 10 月 5 日止一週，呢類持有者增倉 15–20%。
中層持有人吸納好重要，因為佢哋通常係資深投資者，已有一定資源同信念，雖然唔係原始巨鯨。佢哋願意熊市增持，可以為價格提供「底線」，雖然要一段時間需求先可克服大戶沽壓。
機構吸收
即使早期用戶大舉撤走，機構渠道依然持有大量比特幣。美國現貨 ETF 同企業資產到 2025 年 11 月分別增至 133 萬 BTC 同 106 萬 BTC。現時約 15% 比特幣供應已由公司同基金持有，即使出現大跌都見到機構化愈趨明顯。
公司財資部門學 Strategy，用同樣模式全年增持超過 200 萬 BTC，單單公司本身截至 2025 年 11 月 20 日就持有 649,870 BTC。機構基礎需求同以往以散戶主導、早期用戶主導供需已完全唔同。
重要鏈上指標
其他幾個鏈上指標都提供咗市況背景：
NVT score 升到「金叉」水平，大約 1.51，表示即使比特幣價格下跌，其估值依然得到鏈上交易支持。而 MVRV Z-Score 同 NVT 指標整體反映長線獲利回吐同機構吸納拉鋸。
$89,400–$82,400 重要支持位仲未跌穿，顯示更似高位整固，而唔係典型熊市無間斷跌穿支持區。
各大加密板塊反應點？
11 月崩市對不同加密市場細分領域影響唔同，反映到邊啲賣點仍然有力、邊啲扛唔住壓力。
Bitcoin: 以下為翻譯內容：
領跌市場
作為市場旗艦資產，比特幣在絕對值及相對表現上均領導了此次拋售。比特幣價格暴跌至約88,522美元，創下七個月以來新低，較去年十月超過126,000美元的高位下跌約26%。
比特幣主導率——即其於整體加密市場市值中的佔比——在這次暴跌中展現出有趣的動態。雖然比特幣跌勢兇狠，部分山寨幣在某些時段相對抗跌，顯示資金有輪動現象，而非所有資產同時出現恐慌性拋售。
這次回調觸及多條主要技術線。月度數據顯示，比特幣十一月平均價格約為92,600美元，較十月平均約109,500美元低約15%，從時間加權角度突顯出這輪修正的幅度。
以太坊：落後大市
以太坊承受了特別劇烈的賣壓，某些情況下甚至表現遜於比特幣本已急劇的跌幅。以太坊一度失守2,900美元，報2,851.83美元，單在十一月二十一日就下跌了5.28%。拉長時間看，ETH跌至3,100美元區間，較2025年的高位回落近36%。
ETH/BTC比率進一步惡化，因為交易者傾向視比特幣為相對的避險選擇。有分析認為，當市場流動性大幅蒸發，資金逐漸流入比特幣，導致山寨幣對BTC匯價迅速惡化。
即使表現落後，以太坊的去中心化金融（DeFi）生態顯示出結構性抗壓能力。其鏈上DEX（去中心化交易所）有效吸收龐大的平倉壓力，某些月份單週DEX成交量創下1,770億美元紀錄，充分展示平台處理清算事件的能力。
然而，十一月再度受壓。以太坊ETF錄得創紀錄的單月資金淨流出，達17.9億美元，當中黑石（BlackRock）ETHA單周流出4.21億美元，創自2024年推出以來最大單周損失。
Solana及主流L1：高Beta痛苦中見選擇性韌性
其他Layer 1公鏈同樣遭遇明顯甚至嚴重回調，Solana更是2024–2025年表現最強的資產之一，但在這場風暴中特別受壓。SOL自年內近300美元高位回落27%，跌入熊市，十一月初見185美元，後來進一步下挫。
截至十一月二十一日，Solana價格七日內跌去14%，由約205美元跌至165美元，期間偶有展現抗跌力。SOL一度跌破130美元後又迅速回升至135美元以上，部分分析指對SOL ETF推出的憧憬有助捍衛關鍵支持位。
其他主流L1代幣亦面臨類似壓力。Solana同ADA（Cardano）於暴跌高峰日單日跌幅超過12%，即使過去公認為相對穩健的BNB、XRP亦難以全身而退。
不過，並非所有山寨幣同步崩盤。以太坊、Solana及XRP展現出各自不同程度的抗壓力，暗示交易員正根據個別基本因素決定操作，而非一面倒跟隨比特幣。XRP表現最搶眼，即使失守2.24–2.27美元重點支持區後，仍可企穩2美元以上，市場對XRP ETF推出持續樂觀。
DeFi代幣：協議韌性大考
去中心化金融（DeFi）代幣由於底層公鏈和板塊整體雙重受壓，跌幅尤為嚴重。INJ、NEAR、ETHFI、APT及SUI於拋售最高峰的24小時內下挫16%至18%。
DeFi板塊的考驗不止於價格，更涉及協議運作。相較於過去因價格暴跌令協議產生壞帳或嚴重故障，今次十一月大跌期間大部分DeFi系統仍繼續正常運作，依照既定參數執行清算、平倉等程序，顯示自Terra/Luna、FTX爆煲事件後，DeFi基建已逐漸成熟。
Meme幣及高Beta山寨：徹底投降
Meme幣板塊幾乎全面投降。DOGE、PEPE等今年初曾經大漲的Meme幣跌勢慘烈，PEPE年初至今回調約八成。這類純靠社群和投機驅動、缺乏基本應用價值的資產，在市場風險胃納極速冷卻時最為脆弱。
流通市值較小、流動性低的山寨幣波動更加瘋狂。於高波動時期，部分山寨幣單日最大跌幅達七成以上，反映當面臨追加保證金等壓力時，投機泡沫可以瞬間蒸發。
穩定幣：避風港與抗壓驗證
穩定幣於暴跌期間扮演重要避風港角色。主流穩定幣如USDT、USDC全程穩守掛鈎，但暴跌速度同時對流動性和贖回機制構成嚴峻考驗。
單是十一月二十一日，單日成交額達2,450億美元，穩定幣佔其中約94%。這個現象代表交易員搶閘沽貨避險，蜂擁兌換成美元掛鈎資產以應對市場極度低迷情緒。
相比過往，每逢暴跌總有穩定幣脫鈎甚至加劇拋售，今次主流穩定幣全數維持掛鈎，標誌基礎設施及市場成熟度明顯提升。2025年十一月，USDT與USDC全程穩定，為市場信心提供重要支撐。
ETF資金流、機構參與及CeFi格局
機構級產品表現，特別是現貨比特幣ETF，在今次大市拋售中提供了重要的專業資金動向訊號。
ETF出現歷來最大單月淨流出
2025年十一月，比特幣ETF出現歷來最大逆轉。美國上市的11隻現貨比特幣ETF合共錄得37.9億美元資金淨流出，超過二月歷史高位35.6億美元。
全球最大比特幣ETF——BlackRock IBIT——領導了撤資潮，單是十一月淨流出24.7億美元，佔總撤資額約63%。十一月十九日，IBIT單日淨流出5.23億美元，創自2024年一月上市以來新高。
Fidelity FBTC則為第二大淨流出來源，單月資金外流10.9億美元。Grayscale GBTC，因費用較高，2024年持續失血，於高峰期日子再流走1.9935億美元。
單日紀錄是十一月二十日，現貨比特幣ETF單日淨流出9.0311億美元，為歷來第二高（僅次於二月的“關稅恐慌”日）。
以太坊ETF同樣失守
以太坊機構產品同樣未能幸免。十一月以太坊ETF流出總額達17.9億美元。現貨ETH ETF於二十日單日共錄得2.616億美元淨流出，其中黑石ETHA單日流出高達1.65億美元。
由於以太坊ETF較比特幣ETF遲上市，尚未積存較多機構資金緩衝，這次被贖回壓力特別顯著。
新山寨ETF錄得資金淨流入：反向訊號？
在整體資金撤退中，剛推出的山寨ETF卻出現吸金跡象。Bitwise的XRP基金上市首日錄得1.05億美元資金流入。
新發行的SOL及XRP ETF亦見到資金淨流入，總共錄得3.0046億及4.1億美元。現貨SOL ETF更連續16天正流入，累積4.2億美元。
這與比特幣、以太坊產品資產不斷流出形成強烈對比，代表機構有部分資金輪動入新敘事及主題。不過這是否反映真正中長線信心，抑或純屬戰術性倉位調整，尚有待觀察，但顯示機構未完全撤出加密市場。
DAT（數位資產財庫）增長放緩
企業持幣開支也面對壓力。DefiLlama數據顯示，2024年十月，企業DAT（Digital Asset Treasuries）流入跌至19.3億美元，較九月108.9億美元大減82%；至十一月僅錄5.05億美元，預計2025年將創下最低月度流入。
有分析警告，“DAT賣壓時代才剛開始”，如同ETF及財庫曾在升市推波助瀾，亦可能在跌市時進一步加深跌浪。憂慮企業如果價格進一步下滑或需平倉，產生連鎖效應。
機構持有結構呈現變化
儘管出現大規模流出，機構參與度仍較早前周期顯著提高。2025年第三季，IBIT機構持有人數增長15%，總機構持有率增加1%，至29%。值得留意的是，主權財富基金及阿聯酋相關持有分別為2.14%及4.1%。
現貨比特幣ETF買家均價約爲90,000美元，意味不少機構投資者大致位處盈虧平衡區間，因此價格跌至8萬美元時形成心理底，又同時意味這批持有人獲利空間有限。
CeFi交易量及做市商行為
中心化交易所（CeFi）交易量於暴跌期間急增，交易員急於調整持倉。全日成交額超2400億美元，僅十一月二十一日便錄得約2450億美元成交。
掛單深度持續不足，做市商活動... Sure! Here’s your translation, keeping markdown links un-translated as instructed and formatting the rest in zh-Hant-HK:
繼十月的閃崩之後，由於訂單簿變得更薄，價格更容易受到波動。市場深度在十月閃崩後一直未能恢復，令訂單薄長期處於稀疏狀態，並進一步加劇了十一月的波動。
部份分析師推測有大型自營交易公司或莊家可能爆倉，情況類似FTX倒閉時發生的事件，不過市場可能要數個月後才能證實。雖然未經證實，相關傳聞反映了即使在號稱監管更嚴格的2025年市場中，對隱性槓桿及對手風險的擔憂依然存在。
市場情緒、敘事與媒體解讀
投資者情緒指標及社交媒體上的敘事，為此次閃崩補充了更多維度的解讀。
恐懼與貪婪指數崩潰
綜合多項情緒信號的加密貨幣恐懼與貪婪指數（Crypto Fear & Greed Index）大幅下挫至極端水平。該指數於11月13日暴跌至10，處於「極度恐慌」區間。到11月21日，指數僅11，寫下數個月最低水平。
這類數據通常出現於重大市場底部。情緒達到自2023年中以來未見的極度恐懼水平。歷史上，這種極端恐懼常標誌著投降點，惟單憑情緒數據預測確切底部一向極具挑戰。
傳統金融恐慌指標
更廣泛的避險氛圍亦於傳統市場恐懼指標中反映出來。華爾街的「恐慌指數」（VIX）彈升10%，而CNN的恐懼與貪婪指數則停留在「極度恐懼」區間，並跌至四月初以來最低。
此種相關性強調，加密市場雖有獨立資產的敘事，但對傳統金融市場情緒依然高度敏感。
社交媒體及散戶恐慌
加密貨幣的社交媒體渠道顯示經典的投降行為。Crypto Twitter、Reddit及新聞媒體對閃崩的描述橫跨「牛市已完」、「正常調整」等敘事，許多討論中情緒反應壓倒了數據分析。
Santiment 數據顯示，周內超過102,900宗逾10萬美元的巨鯨交易及29,000宗逾百萬美元的巨鯨交易，顯示大戶在散戶情緒崩潰時正積極調倉。
鏈上巨鯨累積與社交情緒極度恐慌的分歧造成經典「逆向」局面，惟這一觀察難以直接轉化為精確的入場時機。
媒體報導角度
主流財經媒體報導強調了本次閃崩的嚴重程度。主要媒體形容2025年第四季是歷來最嚴峻的加密貨幣下跌期之一，頭條聚焦市場市值蒸發萬億美元。
亦有更細緻的報導。有權威美國商業雜誌將加密市四季度跌市形容為「記憶中最慘烈之一」，但同時認為這類投降期歷來為日後多年月升復甦奠定基礎——前提是真正有用的項目可以存活。
對市場參與者來說，難題是要分辨哪些是真正的結構性隱患，哪些只是每次暴跌都會出現的悲觀敘事。過去多次崩盤也有類似「末日」報道，有些成為先知有些卻是最佳的買入機會。
敘事轉向與多重解釋
造成閃崩的原因有多種競爭性解讀：
「宏觀」一派指貨幣政策不確定性和原生加密大戶拋售為主要因素，例如聯儲局偏鷹及全球流動性收緊。
技術分析師則著眼於圖表型態，認為比特幣有機會已見頂，現時結構與歷來見頂後型態相似。
結構派憂慮DATs平倉，比特幣估值觸發加速賣壓，或持續受企業沽壓拖累。
微觀結構專家則指出，經過十月大額平倉後，訂單薄明顯變薄，在這種脆弱環境下，普通賣壓亦會造成超常波動。
實情可能是各種敘事的元素共同作用，造成壓倒買盤的完美風暴。
這次下跌會走到幾深？情景分析及風險因素
在損失已造成的情況下，市場參與者面對關鍵問題：最壞的是否已過？還是這只是一個更深調整的開端？
短線支持位
從技術層面來看，數個關鍵位成為市場焦點。89,400–82,400美元的主要支持位截至11月21日仍未失守，顯示該區間仍有一定結構性需求。
心理大位80,000美元（Hyperliquid一度觸及）成為關鍵門檻。若主流現貨所持續跌穿此區間，或將引發進一步沽壓，考驗高位入場者的持幣信念。
若下破80,000，下個主要支持帶在4月「關稅恐慌」時觸及的76,000美元水平。若全面回調至此，意味自十月高位約40%調整 —— 嚴重但對比特幣歷史並非空前。
持續跌市情景
多項因素或令價格進一步下探：
ETF再次大額流出：若機構贖回加快，尤其當大多數ETF買家成本約在$90,000水平卻普遍錄得浮虧，也會誘發恐慌性拋售。
企業庫房迫沽：有分析警告DAT拋售或只是開始，若董事會失信心或受股東壓力，企業或被迫止蝕。
宏觀環境轉弱：聯儲再有鷹派驚喜，或更廣泛的股市拋售，都可以大幅壓低加密市。年底大跌，關鍵視乎散戶是否徹底投降，以及機構部位如何定位，若監管延誤，甚至可能試$50,000大關。
技術弱勢進一步惡化：2022年熊市始於比特幣跌穿365日移動平均（$102,000），雖然現已在其下方，若維持弱勢可能觸發追勢策略的自動沽出。
橫行盤整情景
較溫和的結果是比特幣長期於$80,000–$100,000區間徘徊：
累積期：巨鯨吸納、槓桿清洗及UTXO等資料均顯示比特幣正進入盤整階段。可能形成長達數月分布期，讓早期持有人退出，新手累積。
流動性重建：市場需要時間令訂單深度自十月閃崩後恢復。盤整期可令訂單薄重建，機構基建穩定。
宏觀穩定化：若聯儲政策預期穩定，十二月加息步伐明朗化，波幅可望降溫，價格傾向橫行多於暴升暴跌。
V型反彈情景
樂觀者指向多個可能促成急速反彈的因素：
超賣狀態：比特幣一周 RSI 跌至僅出現於主要底部的超賣水平，極端數值向來預示大反彈。
巨鯨吸納：持有1,000 BTC以上錢包在拋售期間升至1,384個，為四個月高位，說明機構資金撈底。
結構性需求：現時約15%比特幣由企業及基金持有，長線機構持有者難以被嚇走，減少恐慌賣盤。
軋空潛力：價格上方聚集大量空倉清算流動性，若比特幣突破關鍵阻力可觸發劇烈上升。
季節性因素：十一月向來是比特幣表現最好的月份之一，即使減半年表現較弱，若宏觀改善，年底上衝仍可期。
關鍵推動事件
多個具體事件或會決定未來哪種情景出現：
聯儲局12月9-10日議息：議息結果及前瞻將主導短期風險胃納，目前預期2025年12月再減息不是無可能但未成定局。
ETF資金流趨穩：若贖回停止甚至轉正，將反映機構沽壓已消耗大半。
企業業績期：類似MicroStrategy等公司會否維持其比特幣策略，還是掉頭減持，將影響整體市場信心。
監管消息：穩定幣監管、DeFi法律明朗化等政策公告，皆可影響市場情緒。
地緣局勢：全球貿易、衝突或貨幣危機等重大消息，依具體走向或利或弊於加密市。
專家觀點：牛派、熊派與務實派
專業分析師就此次暴跌以及未來，觀點分歧鮮明。
長線牛派意見
雖然市場慘烈，有分析師依然堅持激進的長線目標。資深牛派Tom Lee接受彭博訪問時稱，仍預計比特幣有機會在一月尾前升至$200,000，認為這次暴跌只是短暫去槓桿，非基本面轉變。
Tiger Research 2025年Q4估值報告亦將比特幣目標上調至$200,000，指不論基本面或宏觀均利好長線價值。該行認為即使短線波動，結構性機構參與增強將支持更高估值。
Cardano創辦人Charles Hoskinson相信比特幣能到達
（內容到此因原文截斷，所以中文同步中止。如果需要續譯請補上餘下英語內容。）$250,000，即使在突破 $126,000 後「跛足」調整，仍對長遠採用曲線保持信心，儘管短期價格走勢波動。
審慎及看淡觀點
較為懷疑的聲音則指出結構性問題。CoinShares 的 James Butterfill 指出，近期的回調與宏觀經濟層面的憂慮有關，並表示：「我們認為貨幣政策不確定性，加上加密圈內大戶的拋售，是這次低迷的主因。」
鏈上分析師則指出，比特幣 2025 年末的市場呈現出零售恐慌與機構加倉明顯分歧，並警告如果散戶割肉加劇而機構買盤未有同步上升，價格或將進一步大幅下挫。
Ray Dalio 警告稱，比特幣作為全球儲備資產尚面臨追蹤性及未來有可能受量子計算威脅等挑戰；同時指出美國經濟接近類似1929年崩盤及2000年科網爆破前的泡沫狀態，這有可能影響包括加密貨幣在內的所有風險資產。
務實中間立場
持較溫和態度的分析師就強調各因素錯綜複雜。一名分析師指出，ETF 累計資金流入仍然有 $574 億美元，總資產淨值 $1,130 億美元，約佔比特幣市值 6.5%，觀察到「機構並非棄船，只是收緊風帆。極端恐懼往往預示機會，但時間點至關重要。」
OKX 全球管理合夥人 Haider Rafique 稱：「比特幣的回調屬於整體市場風險情緒轉變的一部分，」強調加密市場並未遇到孤立問題，而是反映環球金融市場壓力。
VanEck 分析師則認為，過去五年內搬動過的「中期持倉者」主導了比特幣的最新拋售，長期持有人依然穩定，而持倉利息及資金費率顯示期貨市場正重置頭寸。這意味今次暴跌屬於過渡性分配多於基本面崩壞。
技術分析師觀點
以圖表為主的分析師對走勢有不同解讀。有些人指出比特幣目前結構與上一周期見頂後相似，即出現大規模「死貓彈」反彈，多數交易者還未意識見頂前便形成。
另一些人注重即時支持位與阻力位。分析師普遍以 $92,000 作為心理及技術關口，若此關口正式失守，將動搖市場「穩定」說法。
各專家意見分歧，突顯市場真正的不確定性。與某些明朗情況不同，2025年11月的局勢充滿變數，有理據的分析師亦能從相同數據得出截然不同結論。
今次暴跌反映 2025 加密市場結構有甚麼？
撇開即時價格波動，11月的暴跌突顯了現階段加密市場若干重要結構特性。
成熟化與脆弱點
今次暴跌同時暴露了市場基建的進步與頑固弱點。正面方面，比特幣結構比以往幾次大跌時成熟，機構及企業透過 ETF 參與更深。
主要穩定幣於動盪期間亦順利維持鎖定價，展現出流動性及風險管理較過去周期提升。DeFi 協議大致維持運作，並無出現災難性全盤壞帳，顯示即使極端環境下板塊技術韌性提升。
然而，重大漏洞依然存在。10月暴跌後訂單簿變薄，令價格易受突發波動衝擊，突顯市值提供者如何迅速收手。Hyperliquid 跌至 $80,000 的閃崩反映二線場地依然有暴力脫節風險。
衍生產品主導與槓桿周期
衍生品在推動市場劇烈波動中的角色尤為明顯。比特幣期貨未平倉合約單周暴增 36,000 枚 BTC，創 2023 年 4 月以來新高，反映即使熊市時槓桿重建速度之快。
槓桿堆積—連鎖平倉—短暫去槓桿—迅速再槓桿的循環，說明未來持倉規模降至可持續水平前，波動只會居高不下。現貨成交量雖然回升，但仍未到割肉邊緣，意味部分炒作倉位尚未徹底出清。
機構的雙刃劍
機構參與證明是一把雙刃劍。雖為市場帶來長線需求和合法性，惟 ETF 流出創新高達 $37.9 億美元，顯示專業資金入市可以同樣猛烈撤退。
ETF 平均買家成本在 $90,000，意味與早期大量盈利者不同，新入機構持有者承受回撤空間有限，反而可能帶來本應最穩定資金所引發的高波動性。
企業金庫持有者尤其處境艱難。跟隨 Treasury 策略持股整年累積超過 200 萬 BTC，對資產負債表產生巨大風險敞口。若比特幣持續弱勢，股東及董事會或施壓管理層減低倉位成為持續賣壓新來源。
傳統資產聯動性
今次暴跌重申加密仍與傳統風險資產，特別是科技股相關聯。比特幣的調整與其他風險資產同步，價格走勢與 AI 股相似。標普500指數跌1.56%，納指跌2.15%，加密齊跌呼應。
這種聯動挑戰了比特幣作為真正另類資產或抗通脹避險工具的說法。每當宏觀市場避險，資金不會流進加密避難，反而與其他投機資產一同被抽走。
山寨幣市場碎片化
各類山寨幣表現分歧，反映市場分割程度提高。多數山寨幣大跌，但 XRP、Solana 等資產曾一度表現相對有韌力，受 ETF 上市等特定題材帶動。
新上市的山寨幣 ETF 有資金流入，但比特幣和以太坊等產品卻持續流走，說明資金分配更趨選擇主義，投資者會因協議獨特性而有區分，不再一概而論。
這種分化可能會隨市場成熟繼續深化。未來周期或見加密資產間相關度降低，勝負取決於個別實力而不單靠大市氣氛。
散戶 VS 機構行為背馳
今次暴跌突顯散戶與機構分歧日益擴大。比特幣 2025 年底市況見到零售恐懼極高而機構持續增倉，恐懼與貪婪指數僅 11 之際，大戶長期持幣更高達 345,000 BTC。
全年早段所有錢包層級均是淨賣方，但持倉少於 1,000 BTC 的小戶至 11 月已成穩定買家。不同類別的持幣人行為分歧，將可能塑造下階段價格走勢。
市場參與者啟示
11月暴跌帶來以下幾項明顯啟示：
給炒家：加密市場槓桿極危險。24 小時清算近 20 億美元，證明過度加倉隨時清倉出局。風險管理和倉位控制比賺升跌方向更重要。
給長線投資者：$89,400–$82,400 支持位守住，反映恐懼中有耐心慢慢吸納或屬明智，但絕對底部難以把握。用定額分批投資，於波動中建立平均成本，對有信心者依然適用。
給機構：ETF 資金錄得 $37.9 億美元史上最大流出，說明機構產品同樣有贖回周期。資產管理人須預備應對資金大規模流動及確保有充裕流動性應付贖回，避免被迫平倉。
給加密開發者：Solana 在最壓力時期繼續以每秒千次交易穩定運作，而其他網絡卻出現故障，證明技術韌性多重要。只有關鍵時刻仍然可用的項目，才能穿越周期存活與壯大。
結論：洗牌，抑或結構轉變？
2025年11月加密大暴跌，比特幣由約 $120,000 一度插水至 $80,000，成為加密史上按美元損失與速度計算最猛烈調整之一。整體市值一日蒸發逾萬億美元，單日清算近 20 億美元持倉。
已確認的肇因
證據顯示本輪下跌由多項因素疊加而非單一觸發：
宏觀緊縮：聯儲局12月減息機會率在11月中由幾乎肯定跌穿4成，資產估值全面重定價。日本10年債息飆升引發全球流動性緊縮，波及所有投機資產市場。
機構贖回：比特幣 ETF 單周流出創新高 $37.9 億美元，以太坊 ETF 亦流出 $17.9 億美元，大幅削弱買盤並帶生被動賣壓。
過度槓桿頭寸：清算中九成以上來自多頭，顯示市場過份擠擁同一邊。10月暴跌後訂單簿薄弱，放大利淡與反彈幅度。
**長線持有
（內容在此處中斷，如需繼續，請補回尾段）Distribution: Over 417,000 BTC distributed by long-term holders in November represented early adopters taking profits, creating sustained supply pressure.
發放情況**：長線持有者在十一月拋售超過417,000枚BTC，反映早期用戶趁高位獲利，導致市場持續承受沽壓。
Competing Interpretations
不同解讀
The Bull Case: Proponents argue this was necessary deleveraging in an ongoing bull market. Bitcoin's RSI reaching oversold levels seen only at major bottoms, whale accumulation hitting four-month highs, and institutional participation remaining structurally deeper than any prior cycle suggest the foundation for recovery remains intact.
牛市觀點：支持者認為，這是牛市途中必要的去槓桿過程。比特幣相對強弱指數（RSI）跌至僅在重大底部才見過的超賣水平，大戶累積量創四個月新高，而機構投資者的參與程度比過去任何周期都要深入，顯示市場復甦的基礎依然穩固。
The Bear Case: Skeptics counter that year-end breakdown risk remains significant, with $50,000+ downside possible if macro conditions deteriorate further. The potential for accelerating DAT selling and Fed divisions over future cuts create downside tail risks.
熊市觀點：懷疑者則反駁，年底前市場出現進一步崩盤的風險仍然高企，若宏觀環境進一步轉壞，比特幣甚至有機會跌穿$50,000。DAT拋售有加劇的可能，加上聯儲局對未來減息出現分歧，都為市場增添下行風險。
The Pragmatic View: The most likely interpretation is that November represented a transitional phase where early holders distributed to newer entrants, leverage was violently reset, and valuations adjusted to reflect tighter liquidity conditions. Whether this transitions into a deeper bear market or a consolidation before new highs depends heavily on factors beyond crypto itself.
務實觀點：最合理的解讀，是十一月標誌著一個過渡期——早期持有者將籌碼派發給新入場人士，槓桿水平被劇烈重設，估值亦相應反映流動性收緊。之後會否陷入更深熊市，還是只是在創新高前的整固，則很大程度上取決於加密貨幣以外的種種因素。
What to Watch Next
接下來要注意什麼
For anyone seeking to navigate what comes next, several signposts deserve close attention:
對於希望洞察未來走向的人，有幾項指標值得密切留意：
Fed December Meeting: The December 9-10 FOMC meeting will clarify rate path expectations into 2026. Market expectations currently suggest another rate cut is possible but not guaranteed.
聯儲局十二月會議：FOMC將於12月9日至10日召開會議，屆時會為2026年前的息率走勢帶來更多指引。市場目前預期再減息有可能發生，但未算板上釘釘。
ETF Flow Stabilization: Watch for signs that institutional redemptions have exhausted themselves. A shift from record outflows to neutral or positive flows would signal a bottom in institutional selling.
ETF資金流向回穩：需觀察機構資金贖回是否已到尾聲。若出現由歷來最大流出轉向中性或錄得資金流入，將是機構沽壓見底的信號。
On-Chain Metrics: Monitor exchange flows, whale accumulation patterns, and long-term holder behavior. Key support levels at $89,400–$82,400 remain critical technical thresholds.
鏈上數據：持續監察交易所流入流出、大戶吸貨動向及長線持有者行為。$89,400至$82,400為重要支持位，技術走勢要特別留意。
Corporate Treasury Actions: Whether companies maintain or abandon Bitcoin treasury strategies will influence both supply dynamics and narrative psychology.
企業金庫部署：公司是否繼續持有比特幣作為金庫資產，或選擇撤出，將影響市場供應與整體氛圍。
Macro Data: Employment, inflation, and growth data will drive Fed policy and broader risk sentiment. Crypto has proven it cannot decouple from these macro forces.
宏觀經濟數據：就業、通脹及增長數據都會影響聯儲局政策及整體風險情緒。事實證明，加密貨幣難以脫離這些大環境因素。
Final thoughts
最後想法
The November 2025 crash reminded market participants that despite institutional adoption, regulatory progress, and maturing infrastructure, crypto remains a fundamentally volatile and risky asset class. Bitcoin trading more than 30% below its October all-time highs above $120,000 just weeks later demonstrates the sector's capacity for violent repricing.
2025年11月這場崩盤再次提醒市場參與者：即使機構已進場、監管不斷推進、基礎設施日趨成熟，加密資產本質上依然十分波動，風險極高。比特幣在10月創下超過$120,000新高後，數星期內就回落超過三成，反映這個市場價值可以短時間出現劇烈調整。
Yet within this volatility lies both risk and opportunity. As one analyst noted, "Extreme fear often precedes opportunity, but timing is everything". Those with strong conviction, appropriate risk management, and long time horizons may view periods like November as exactly the accumulation opportunities that define the next cycle's winners.
不過，這種波動中同時蘊藏風險與機遇。正如有分析員所講：「極度恐慌往往孕育機會，但時機非常關鍵。」對於有信心、懂得分散風險、期望長線持有的投資者而言，像十一月這種時期或許正是下一輪牛市贏家的吸納時機。
Whether November 2025 is remembered as the final shakeout before new all-time highs or the beginning of an extended bear market will likely only become clear in hindsight. What is certain is that the crash revealed both crypto's enduring appeal - institutional demand held up better than in past cycles - and its persistent fragility when faced with macro headwinds and leverage unwinding.
究竟2025年11月會否被視為創新高前的最後洗牌，還是熊市長跑的開始，或許只有事後才能知道。可以肯定的是，這次崩盤既反映了加密市場的持久吸引力（今次機構買盤比以前更撐得住），亦暴露了它一遇到宏觀逆境和去槓桿時的脆弱本質。
The market's next chapter will be written by how holders respond to this adversity, how builders continue developing regardless of price, and ultimately, how global economic conditions evolve. For now, the November crash serves as a stark reminder that in crypto, euphoria and despair often lie closer together than anyone expects.
市場未來的篇章，將由持有者如何應對逆境、項目團隊無懼價格波動繼續建設，以及國際經濟環境如何發展所決定。暫時來看，十一月的崩盤清楚提醒我們，在加密貨幣世界，狂熱與絕望之間的距離，比想像中還要近。