SEC 主席 Paul Atkins 於 2025 年 11 月 12 日宣布，委員會將考慮建立代幣分類體系， 以 Howey 投資契約分析為核心。
擬議框架代表 與前一任政府作法的根本轉變。過去大多將多數加密貨幣代幣視為證券，須接受嚴格監管。
Atkins 表示， 他認為目前交易的大多數加密貨幣代幣本身並非證券。SEC 已撤銷 其在 2024 年提起的絕大多數執法案件，包括對 Coinbase、Binance 和 Kraken 的行動。
此一監管演進之際，加密貨幣創辦人重新檢視價值應如何在代幣與股權之間流動。 過去十年，許多專案採用「雙工具」模式，讓代幣與股權分別承載不同價值流。 監管不確定性迫使創辦人優先考量股權而非代幣，造成激勵錯配與治理難題，削弱了去中心化網路的核心承諾。
歷史分歧：監管如何塑造代幣模型
2016 至 2017 年的首次代幣發行（ICO）時期，加密貨幣公司透過公開代幣銷售募資，而不發行股權。 這些專案出售代幣，承諾協議開發在上線後將提升代幣價值。
SEC 自 2017 年 DAO 報告開始，適用 Howey 測試於公開代幣銷售。2018 年，時任公司財務部主任 Bill Hinman 指出「足夠去中心化」為合規關鍵。 SEC 並於 2019 年發布框架， 列出增加被認定為證券可能性的各項因素。
公司因而放棄首次代幣發行，改以私人股權募資。 他們利用創投資金開發協議，僅在工作完成後才發放代幣。為遵循 SEC 指引，公司必須避免在上線後 再從事可能推高代幣價值的努力。
創辦人將協議治理權讓渡給代幣持有人， 自身則轉而在其上打造專有產品。此策略假設，以代幣為基礎的治理可成為達成「足夠去中心化」的捷徑。 之後公司即可作為廣大生態系中的一員，與其他參與者一同為協議做出貢獻。
這種模式產生三大問題。首先，它扭曲了公司與代幣持有人的激勵。 公司被迫將價值導向股權而非代幣，以降低監管風險，並履行對股東負有的信託義務。
第二，它依賴去中心化自治組織（DAO）管理協議開發。 多數代幣持有人對治理並不感興趣，代幣投票導致決策緩慢且結果不一致。
第三，它未能替公司隔絕法律風險。 採用此模式的公司仍遭 SEC 調查。基於代幣的治理又引入新的法律風險， 包括 DAO 可能被視為普通合夥，讓代幣持有人承擔無限連帶責任。
鏈上與鏈下：價值分配的新框架
新興框架區分鏈上與鏈下價值。 代幣應攫取存在於鏈上的價值，包括透明、可稽核且由代幣持有人直接擁有與控制的收入與資產； 鏈下價值則應歸屬於股權。
以太坊的 EIP-1559 體現了鏈上價值擷取。 這項於 2021 年 8 月隨倫敦硬分叉上線的升級，將基礎交易費用銷毀，而非支付給礦工。 此機制永久移除流通中的 ETH， 透過減少供給，使所有代幣持有人受益。
基礎費用會依網路需求演算調整。 當區塊使用率超過 50% 容量時，基礎費用可最高上調 12.5%。被銷毀的手續費由協議徹底銷毀， 鞏固了 ETH 在以太坊平台中的經濟價值。
其他鏈上價值擷取的例子包括， 將去中心化金融協議收入導入鏈上金庫的「費用開關」。 代幣持有人亦可自其擁有並授權予第三方的智慧財產權中取得收入。 關鍵在於價值必須在鏈上交易，使代幣持有人能直接觀察、擁有並控制，而無須依賴中介。
鏈下價值則無法由代幣持有人直接擁有或控制。 當收入或資產存在於銀行帳戶、商業關係或服務合約中，代幣持有人必須依賴 公司作為價值流動的中介。此種關係很可能落入證券監管範疇。
控制鏈下價值的公司，可能負有將價值回饋給股東而非代幣持有人的信託義務。 這並不表示擁有股權本身有問題。即便其核心產品是像公有區塊鏈或智慧合約協議這類開源軟體， 加密貨幣公司仍可透過傳統商業策略取得成功。
代幣與證券的差異在於兩者所賦予的權利與權能。 證券通常賦予與特定法律實體相關的一組權利，例如經濟權、表決權、資訊取得權或法律救濟權。 一旦公司失敗，這些權利便失去價值。
代幣則賦予對鏈上基礎設施的一組權能。 這些權能存在於任何法律實體邊界之外，包括建置該基礎設施的公司。 公司可以失敗，但代幣所賦予的權能仍可持續存在。
法律結構與單一資產模型
懷俄明州於 2024 年 3 月 7 日通過 《去中心化非法人非營利協會法》（Decentralized Unincorporated Nonprofit Association Act）， 並於 2024 年 7 月 1 日生效。該法允許去中心化自治組織被認定為 DUNA。 此類實體可在維持去中心化特性的前提下，簽訂法律合約、取得與轉讓財產、開立銀行帳戶、出庭與納稅。
DUNA 為代幣持有人提供有限責任與法律人格。 此結構要求至少 100 名成員，並透過共同同意加入，以追求共同的非營利目的。 非營利身分意味著 DUNA 不得向成員發放股利或分配所得，除非是作為對其提供服務的合理報酬。
懷俄明州法律澄清 了一項根本誤解：非營利身分並不妨礙營利活動。 DUNA 可以從事營利行為，只要所有收益再投入組織宗旨，而非分配給成員即可。
部分創辦人正探索「單一資產」模型，讓所有價值皆存在鏈上並完全歸屬於代幣，而無股權成分。 此作法對齊公司與代幣持有人的激勵， 使創辦人得以全心致力於提升協議的競爭力。
去中心化借貸協議 Morpho 已採用此模型。 協議治理在設計上刻意限縮範圍；核心智慧合約程式碼不可變更。 治理權限包括控制金庫中的 MORPHO 代幣、持有可升級代幣合約的所有權， 以及啟用「費用開關」，其上限為借款人所付利息的 25%。
協議在發行 MORPHO 代幣時，先設定為不可轉讓， 以便在去中心化代幣正式發行前，使協議取得實質牽引力。 治理稍後投票開放代幣可轉讓， 以推進 Morpho 將金融基礎設施打造成公共財的使命。
在單一資產模型中，公司應設計為無股權的非營利或無股份法人， 專注於支援其所建置的協議。於啟動時，公司應將所有權與控制權移轉給代幣持有人， 理想情況下由 DUNA 或類似、為區塊鏈治理設計的法律實體來組織。
啟動之後，公司仍可持續為協議做出貢獻，但其與代幣持有人的關係不得 resemble an entrepreneur to its investors. Tokenholders may empower the company as a delegate authorized to exercise certain powers, or as a service provider contracted to perform specific work.
在單一資產模型中，公司可以產生鏈下營收來支應營運，但該營收應僅用於支出，而非股利或回購。公司也可以透過金庫撥款、代幣通膨，或其他由代幣持有人同意的方式，直接由代幣持有人提供資金。
單一資產模型的主要挑戰，是在監管尚未明朗時面臨的不確定性。一個尚未解決的問題是：治理是否可以完全移除，而不觸發證券監管。如果代幣持有人完全被動，而公司仍保有部分控制權，這種關係可能開始近似於證券法原本意在處理的類型。
另一個問題涉及初始募資與協議開發。如果創辦人沒有股權可以出售，他們要如何籌集資本來建置基礎設施？他們應該如何決定誰在啟動時獲得代幣？他們應該採用哪一種類型的法律實體，以及該實體是否應該隨時間由一種形式演變為另一種？
監管環境已開啟新的探索領域。國會與 SEC 目前都在考慮一些架構，將焦點從持續性的努力轉移到對鏈上基礎設施的控制。在一種以控制為基礎的做法下，只要協議能獨立運作且代幣持有人保有最終控制權，創辦人就可以在不觸發證券法的情況下創造代幣價值。