Bitcoin 持有者平均帳面獲利 93%，同時網路活動創新高，但比特幣價格卻在 11 萬美元附近停滯。CryptoQuant 執行長 Ki Young Ju 表示，這是一次異常的盤整，而不是典型牛市頂部。基本面強勁與價格橫盤的不協調，反映早期買家獲利了結與機構穩定資金流入形成對峙，這打破了傳統循環模式。
重點整理：
- 比特幣實現市值單週增加 80 億美元，但獲利持有者帶來的賣壓，讓價格雖有健康資金流入仍橫盤。
- 不同投資群體報酬差異大，長期大型持有者獲利 155%，而 ETF 買家則接近平盤，造成既無恐慌拋售風險，也無助於推動漲勢。
- 傳統的四年市場周期可能已不適用，因機構參與及多元資金來源已擾亂過去的累積與分配模式。
盈利結構揭示市場分歧
平均比特幣持有者維持 93% 獲利，錢包平均成本約 55,900 美元。過去一週實現市值暴增約 80 億美元，顯示鏈上資金活動強勁。
然而價格依舊卡關。「價格沒上去是賣壓造成的，並非需求疲弱。」Ju 在分析中指出。市場一方面消化獲利了結，同時新資金進場，形成平衡而非突破性的動能。
盈利狀況因持有人類型大不同。
ETF 與託管錢包成本約 112,000 美元，使得最近機構投資人約有 1% 浮虧。幣安交易員與礦工平均成本 56,000 美元、已實現 96% 獲利，長期大戶則以 43,000 美元成本坐擁 155% 利潤。這形成一種特殊態勢，近期買家既無恐慌拋售誘因，也尚未獲得足以推波助瀾的可觀獲利。
Ju 指出，比特幣估值倍數仍持平。
約一兆美元的鏈上流入創造出兩兆美元市值，他稱這個差距「目前算溫和」。這暗示市場尚未進入大修正前的投機過熱，也表示尚未出現推動價格瘋漲的極度亢奮。
「大戶未實現利潤並不極端，」Ju 認為，這有兩種解讀：「要嘛是熱潮還沒到，我們距離狂熱市場尚遠；要嘛這次不同，市場規模太大，不可能出現極端報酬比例。」
槓桿動態與機構資金流
比特幣從現貨平台轉往衍生品交易所的數量大幅下滑。大戶停止用比特幣作為抵押開新槓桿部位，這減少了通常這些交易帶來的機械性買盤。整體永續合約槓桿水位仍高於歷史水準，即使近期有一波清算，也讓波動性大增但缺乏持續方向性。
網路基本面則呈另一種風貌。比特幣算力近期創新高，約 596 萬台 ASIC 機器線上。公眾挖礦公司不僅未縮編，反而擴張，顯示對長線經濟前景有信心。但礦機擴充也可能帶來更多賣壓，因營運商需調度資金，特別是在需求轉弱時。
目前需求主要來自現貨 ETF 及企業比特幣金庫策略，但兩者最近採購速度均放緩。
Ju 認為這是關鍵變數。「只要這兩個渠道復甦，市場動能很可能會回來。」
傳統的四年循環模式或已失效。「現在更難預測新資金會在哪裡、多少進場，比特幣要照以前那種循環走基本不太可能，」Ju 解釋。機構參與與多樣化資金有可能已顛覆過去由散戶及大型持有者主導的預測性累積與分配型態。
結語
Ju 的數據顯示，市場表現出實現市值創高、各群體持有者皆有獲利、網路安全性創紀錄。但持有比特幣槓桿部位的大戶減少活動，需求集中於機構管道，使動能停滯，基本面雖佳但缺乏推力。究竟這是漲勢前的暫歇，還是結構性轉變為低波動價格發現階段，目前仍不明朗。