比特幣（BTC）近期走弱，且高成長科技股也同步下跌，這背後是美國流動性暫時收縮，而非基本面崩潰。Real Vision 創辦人 Raoul Pal 認為，市場把一個短期金融體系「水管」問題，誤讀成結構性失敗。
在他於週末發布的備忘錄中，Pal 反駁了「加密週期已經結束」這類日益增長的說法，指出當前價格走勢是被美國財政部操作、政府關門與可用流動性短缺所扭曲，這些因素對長久期資產造成了不成比例的打擊。
比特幣與 SaaS 正以同樣方式被定價
Pal 表示，他的分析始於將比特幣走勢圖與瑞銀 SaaS 指數相比較，發現兩者雖然處於完全不同的市場，但價格表現卻高度同步。
「SaaS 和 BTC 基本上是同一張圖。」Pal 寫道，並指出兩者被折價的原因相同：對流動性環境高度敏感。
依據 Pal 的說法，這樣的比較削弱了「加密因內部問題而表現不佳」的論點，例如交易所倒閉、監管壓力或投資人疲乏。
相反地，他認為這兩類資產其實都在對同一個總體流動性約束做出反應。
美國流動性成為主導性驅動因素
Pal 承認，他與團隊先前低估了「美國本土流動性」在當前週期階段中的重要性。
過去，比特幣與股市與「全球流動性」的相關性通常最強，但他指出，現在在一組獨特因素的疊加下，「美國本土流動性」反而成為主導。
這些因素包括：聯準會逆回購工具（RRP）幾近耗盡、財政部一般帳戶（TGA）重建、接連的政府關門風險，以及吸收邊際流動性的黃金強勁上漲。
「黃金的漲勢，基本上把原本會流向 BTC 與 SaaS 的邊際流動性全都吸走了。」Pal 寫道。
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他表示，這一連串事件在風險資產中形成了他所謂的「氣袋」（air pocket）——價格急跌卻沒有明顯基本面觸發因素的狀態。
暫時性約束，而非結構性轉變
Pal 指出，目前的政府關門與財政部操作僅是流動性改善前的最後一道關卡，並強調問題的解決可能是以「天」而非「月」來計算。
他提到一系列預期中的政策發展——例如降息、銀行資產負債表壓力紓解、財政支出與監管調整——認為這些將在 2026 年期中選舉週期前恢復流動性。
「在完整週期交易中，時間往往比價格更重要。」Pal 寫道，呼籲投資人不要把短線波動誤認為大週期結束的訊號。
為什麼市場反應很重要
Pal 的觀點更廣泛的含意是：投資人可能正錯誤定價風險，把流動性壓力當作永久性損害。
若流動性如預期鬆綁，當前被折價最多的資產——包括比特幣與中小型加密代幣——反彈速度可能會遠超出市場目前的預期。
Pal 也駁斥了「未來可能的聯準會領導層會全面收緊流動性」的說法，稱把 Kevin Warsh 描繪成鷹派的觀點是「錯誤敘事」，並表示政策更可能偏向經濟成長與金融體系穩定。
他強調，真正的重點不是短期價格目標，而是在這個由技術面與機械因素主導的階段中保持耐心，而不是被情緒牽著走。
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