VanEck 數位資產研究主管 Matthew Sigel 表示，投資人不應以為 Marathon Digital 近期下跌 50% 代表該礦工已被低估，他指出其資本結構可能持續扭曲公司表現，即使 Bitcoin 反彈也如此。
事件回顧
Sigel 在 X 詳細分析時說，Strategy 提供相當可靠的比特幣連動曝險，並將該軟體公司形容為比 Marathon “更純粹的 BTC-duration”。
Sigel 指出，雖然 Marathon 與 Strategy 過去六週都下跌逾 50%，但兩者共通點僅止於此。
他稱，Marathon 表面上的吸引股價只是假象，因為主流估值指標沒有納入公司 33 億美元的可轉債負債。
扣除這筆債務後，Marathon 僅剩約 16 億美元的比特幣淨值，遠低於現時 47 億美元的股權市值。
重要意義
Sigel 認為，這說明 Marathon 並非以折價交易比特幣，若準確計算負債其實溢價。
他還質疑該股空頭倉位異常高的說法，Marathon 公布 27% 空頭比率，但扣除與可轉債對沖有關部位後其實只有約 15%，而 Strategy 的空頭比率調降幅度較小，顯示 MSTR 的看空更為基本面導向。
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Sigel 也強調，Marathon 波動主因是融資機制，而非比特幣本身。
Marathon 與比特幣的 R² 僅約 0.4，也就是一半以上的股價波動來自資本結構而不是 BTC 價格。
R² 為資產關聯度指標，代表 Marathon 的股價只有約 40% 反映比特幣走勢。
相對地，Strategy 的 R² 為 0.6，更純粹地反映比特幣波動。
Sigel 補充，Strategy 結構也較單純，市值 530 億美元對 80 億美元債券，且空頭倉位也較不受對沖影響。
Sigel 認為，若投資人尋求與比特幣連動高度相關的標的，將繼續偏好 Strategy 而非 Marathon，尤其在市場波動與資本結構風險升高、礦企股價面臨挑戰時尤其明顯。