根據做市商 Wintermute 表示，期待已久的山寨幣季在 2025 年並未出現，原因不是資本沒有進入加密市場，而是資金是透過在結構上限制其可流向標的的管道湧入。
發生了什麼事
在其《Digital Asset OTC Markets 2025》報告中，Wintermute 指出，去年的確有流動性進入加密貨幣市場，但高度集中在 比特幣（BTC）、以太幣（ETH）以及少數大市值代幣上。
該公司認為，這種集中度從根本上改變了市場行為，壓縮山寨幣的漲勢，並削弱了以往周期中廣泛輪動的格局。
資金並未像過去一樣在整體市場中擴散，而是被導入交易所交易基金、數位資產金庫等機構型工具，而這些工具的投資規範多偏好主流資產。
Wintermute 指出，這種轉變讓資金幾乎沒有空間進行持續且大規模地輪動到規模較小的代幣。
資金集中讓山寨幣漲勢縮短
Wintermute 的數據顯示，2025 年山寨幣的上漲行情平均僅約持續 20 天，相比 2024 年約 60 天大幅縮短。
先前能支撐長期行情的敘事，例如迷因幣發射平台、永久合約去中心化交易所以及 AI 概念代幣等，在 2025 年的高峰與退潮都來得更快。
該公司表示，這種壓縮不僅反映資訊傳播速度加快，也反映出在出場流動性不明確時，市場參與者對追逐高風險「擴散交易」的意願降低。
與早期牛市不同的是，資金不再一層層往風險曲線深端蔓延，而是傾向回流至主流資產。
機構進場重塑市場結構
Wintermute 認為，關鍵的結構性變化並非只是機構資本「有無」進入，而是它「如何」進入市場。
ETF 與數位資產金庫在 2025 年成為主導性的流動性漏斗，與穩定幣一起，透過自身的資產配置約束來形塑市場結果。
由於這些工具的設計目的就是持有特定資產，通常是比特幣與以太幣，因此它們更傾向將資金「集中導入」而非「廣泛重新分配」。
Wintermute 指出，這大幅限制了資金外溢到山寨幣的空間，也削弱了過去推動山寨幣季的自我強化動能。
選擇權活動顯示市場行為成熟化
衍生品數據進一步強化了這種轉變。Wintermute 表示，選擇權交易活動年增幅超過一倍，從 2024 年第四季到 2025 年第四季約成長了 2.5 倍。
更重要的是，選擇權使用型態從單純方向性押注，轉向系統性策略，例如收益生成、下檔保護以及備兌買權等。
該公司認為，這種改變與成熟金融市場的行為相似，顯示參與者愈來愈重視風險管理，而非純粹依賴投機性輪動。
散戶關注度轉向加密圈外
Wintermute 也觀察到，2025 年散戶的心力更多轉向股票市場，特別是與人工智慧、機器人以及量子運算相關的主題。
這些領域吸走了在過往牛市階段本會流入山寨幣的注意力與資金。
10 月 10 日之後，券商流向數據顯示，散戶自 2023 年底以來首次重新買回主要加密資產，而不是轉進小型代幣。
Wintermute 強調，公司本身並不服務散戶客戶，相關結論是基於整體市場彙總數據。
區域資金流跟隨宏觀催化因素
資金在不同區域之間並非步調一致，而是整年持續在做區域再配置。
Wintermute 指出，亞洲市場在 4 月時因關稅相關不確定性而拋售風險資產，歐洲在夏季進行部位再平衡，而美國投資人則在年底以前領銜淨賣出，因聯準會偏鷹派的訊號對市場造成壓力。
該公司表示，這些區域特定的變化強化了宏觀條件在塑造加密部位上的角色，進一步削弱了「加密原生周期敘事」的影響力。
山寨幣季可能不再以熟悉面貌回歸
Wintermute 認為，2025 年最重要的啟示，是長期與可預測山寨幣輪動相連結的傳統「四年加密周期」已出現瓦解跡象。市場表現愈來愈少由「時間敘事」主導，而更多是由流動性管道與投資人關注焦點所驅動。
展望 2026 年，該公司點出三項可能改變現況的發展，包括：ETF 與資產金庫投資範圍的擴大；比特幣與以太幣出現可持續的上漲，進而創造更廣泛的財富效應；或者散戶注意力從股票市場重新大幅回流至加密資產。
若上述轉變未發生，Wintermute 認為未來山寨幣周期的面貌將與以往顯著不同：更短、更具選擇性，且較不可能由全面性的投機熱潮所驅動。