sUSDS

sUSDS: المشتق الحامل للعائد من العملة المستقرة لبروتوكول Sky

sUSDS (SUSDS) ظهرت من تحوّل MakerDAO إلى بروتوكول Sky في سبتمبر 2024، حاملةً معها ما يقرب من عقد من البنية التحتية اللامركزية للعملات المستقرة في صيغة غلاف حامِل للعائد.

هذا الرمز يمثل حصة من ودائع USDS التي تكسب معدل الادخار الخاص بـ Sky، مما يسمح للحاملين بتحقيق عوائد بشكل سلبي مع الحفاظ على السيولة الكاملة وقابلية التركيب عبر بروتوكولات DeFi.

الأداة حالياً تمتلك ما يقارب 4.2 مليار دولار من المعروض المتداول، مما يضعها ضمن أعلى ثلاث عملات مستقرة حاملة للعائد عالمياً إلى جانب sUSDe التابعة لـ Ethena وصندوق BUIDL التابع لـ BlackRock. يتم تداول سعرها أعلى بقليل من 1.08 دولار، مما يعكس العائد المتراكم بدلاً من الانحراف عن الربط بالدولار — وهو تمييز أساسي عن العملات المستقرة التقليدية التي تحافظ على معادلة صارمة للدولار.

sUSDS تعالج فجوة هيكلية في فائدة العملات المستقرة: رأس المال الخامل الذي لا يحقق أي عائد. ومع توسّع سوق العملات المستقرة الحاملة للعائد من 1.5 مليار دولار إلى أكثر من 11 مليار دولار بين أوائل 2024 ومنتصف 2025، أصبح الطلب على الأصول المكافئة للدولار والمنتِجة للعائد اتجاهاً محدِّداً في التمويل اللامركزي.

من معدل ادخار Maker إلى بنية العائد في Sky

السلالة التقنية لـ sUSDS تعود مباشرة إلى آلية معدل ادخار DAI في MakerDAO، التي قُدمت لأول مرة في عام 2017. نشر Rune Christensen، الشريك المؤسس لـ Maker، مفهوم eDollar الأصلي في مارس 2015، موضحاً نظام ائتمان لا يحتاج لإذن ومسنوداً بضمانات مشفرة.

MakerDAO نمت لتصبح أكبر بروتوكول إقراض لامركزي بحلول 2021، مع وصول DAI إلى معروض متداول بعدة مليارات من الدولارات. إلا أن تحديات التوسع وتعقيد الحوكمة دفعت إلى خطة إعادة الهيكلة المسماة "Endgame"، التي انتهت بإعادة العلامة التجارية في أغسطس 2024 إلى بروتوكول Sky.

إعادة العلامة التجارية قدّمت USDS كوريث لـ DAI إلى جانب SKY كرمز الحوكمة الجديد، مع تحويل بقيمة 1:24,000 من MKR. أُطلق sUSDS كمشتق حامل للعائد، يعكس وظيفة sDAI ولكن ضمن البنية الموسعة لـ Sky.

هذا الانتقال يعكس تطور الصناعة الأوسع نحو تصميم بروتوكولات معيارية ودمج الأصول الحقيقية في العالم — ما وصفه Christensen بوضع Sky في موقع يمكنه من المنافسة "على نطاق هائل" مع العملات المستقرة المركزية مثل Tether.

بنية ERC-4626 وآليات تراكم العائد

sUSDS يُطبق معيار الخزائن المرمّزة ERC-4626، مما يتيح وظائف إيداع وسحب موحّدة عبر بروتوكولات DeFi. العقد يُنشَر كوكيل قابل للترقية يتبع نمطي التخزين ERC-1822 UUPS وERC-1967، بما يسمح بتعديلات خاضعة لحوكمة البروتوكول.

يعمل الرمز كأصل متراكم وليس معاداً للتسعير (rebasing). أرصدة الحاملين تبقى ثابتة بينما تزداد قيمة الاسترداد الأساسية وفقاً لمعدل الادخار في Sky — المحدد حالياً بنحو 4% سنوياً من خلال تصويت الحوكمة.

هذا التصميم يبسط المحاسبة والمعالجة الضريبية مقارنة بالبدائل المعادِلة للتسعير، حيث تتغير كميات الرموز.

عندما يقوم المستخدمون بإيداع USDS في وحدة معدل الادخار الخاصة بـ Sky، فإنهم يتلقون sUSDS الذي يمثل مطالبتهم النسبية في المجمع الأساسي.

البروتوكول يضيف USDS إلى هذا المجمع بشكل مستمر بناءً على العائد المتراكم، مما يزيد من قيمة استرداد كل رمز sUSDS دون الحاجة إلى إجراءات مطالبة أو تخزين نشطة من قِبل المستخدم.

آلية تمويل العائد تستمد مواردها من ثلاثة مصادر رئيسية للإيراد: رسوم الاستقرار المفروضة على القروض المضمونة بالعملات المشفرة، العوائد من استثمارات أذون الخزانة الأمريكية عبر تخصيصات الأصول الواقعية، ودخل توفير السيولة من SparkLend وطبقة السيولة Spark. دفعت عوائد الخزانة مؤخراً إلى تحولات في التخصيص مع انخفاض أسعار الفائدة التقليدية إلى ما دون 4%.

التوزيع عبر السلاسل يعمل من خلال بروتوكول Wormhole لنقل الرموز الأصلية، ما يحافظ على سيولة موحّدة عبر Ethereum وBase وSolana دون تجزئة الرموز المغلّفة.

جسور SkyLink تُمكِّن من نقل الأصول الخاضع للحوكمة إلى شبكات الطبقة الثانية الإضافية بما في ذلك Arbitrum وOptimism وUnichain.

ديناميكيات العرض وتوزيع الإيرادات

لا يوجد حد أقصى ثابت لمعروض sUSDS — الرموز تُكتَب (mint) عند إيداع المستخدمين لـ USDS وتُحرَق عند السحب. المعروض المتداول الحالي يقدّر بحوالي 4.2 مليار رمز، ويتقلب بناءً على نشاط المودعين وتدفقات الاسترداد.

العملة المستقرة الأساسية USDS نمت من 98.5 مليون إلى أكثر من 2.32 مليار في المعروض خلال أول خمسة أشهر لها، ما يمثل اعتماداً سريعاً إلى جانب استمرار الطلب على DAI — التي تحتفظ بما يقرب من 5 مليارات دولار في المعروض.

يتدفق توزيع الإيرادات بالكامل عبر آلية معدل الادخار دون فرض رسوم بروتوكول على الإيداعات أو السحوبات. عملية تعديل معدل الادخار في Sky تعمل من خلال الحوكمة اللامركزية، حيث يصوت حاملو رمز SKY على معلمات المعدل استناداً إلى إيرادات البروتوكول والوضع التنافسي.

تراوحت المعدلات التاريخية بين 4% و9% سنوياً اعتماداً على ظروف السوق وبيئة عوائد الخزانة.

بلغ متوسط إيرادات طبقة السيولة Spark في يونيو 2025 حوالي 460,700 دولار يومياً، رغم أن متوسط العائد السنوي (APY) انخفض بنسبة 57% على أساس سنوي من 10.9% إلى 4.6% مع انضغاط عوائد DeFi عبر القطاع.

تحليل التركز يكشف أن الحاملين المؤسساتيين الكبار يشكلون القاعدة الأساسية لمستخدمي sUSDS، مع الإشارة إلى Galaxy Digital كمشارك بارز في التخزين. أشار تقرير مؤسسة Sky Frontier لعام 2025 إلى أن معروض USDS نما بنسبة 86% سنوياً، ليصل إلى 9.86 مليارات دولار عبر DAI وUSDS مجتمعَين.

قابلية التركيب في DeFi واستخدامها في خزائن المؤسسات

sUSDS يعمل كضمان مؤهل عبر بروتوكولات الإقراض الرئيسية، مما يخلق استراتيجيات عائد معزَّز بالرافعة المالية غير المتاحة مع العملات المستقرة غير المنتِجة للعائد. يقوم Morpho بإدراج sUSDS كضمان لصناديق ETH وUSDC وUSDT الرائدة على شبكة Ethereum الرئيسية.

طبقة السيولة Spark توفر سيولة USDS مباشرة لسوق الإقراض الخاص بـ Lido على Aave وأسواق ضمان USDe/sUSDe على Morpho، مولدةً عائداً يتدفق مرة أخرى إلى المودعين في وحدة معدل ادخار Sky.

يستضيف Curve Finance أكثر أزواج تداول sUSDS نشاطاً مع FRXUSD، بينما يوفر Uniswap V3 وV4 منصات سيولة إضافية. يمكن لمستخدمي DeFi إقران sUSDS في صانعي السوق الآليين لتكديس رسوم المبادلة فوق معدل الادخار الأساسي، أو استخدام مراكز ذات رافعة عبر بروتوكولات مثل Gearbox.

تمثّل إدارة الخزينة حالة الاستخدام المؤسسية المهيمنة. تقوم الـ DAO والصناديق بإيداع احتياطاتها الخاملة من العملات المستقرة في sUSDS لتوليد عائد دون التضحية بالسيولة الفورية. يعني الهيكل غير الحاضن أن البروتوكولات تحتفظ بالتحكم المباشر بدلاً من الإيداع لدى أطراف مركزية.

تكامل Spark مع PayPal أطلق خزينة ادخار PYUSD في ديسمبر 2025، رابطاً عوائد عملة PayPal المستقرة بمعدل الادخار في Sky ومستهدفاً مليار دولار من الإيداعات — مما يوضح قنوات الطلب المؤسسي المتنامية.

مخاوف المركزية وتقييم التصنيف الائتماني

منحت S&P Global تصنيفاً ائتمانياً قدره B- لبروتوكول Sky في أغسطس 2025 — وهو أول تصنيف من وكالة كبرى لأي بروتوكول DeFi. قام التقييم صراحةً بدراسة sUSDS وsDAI كجزء من هيكل التزامات Sky.

التصنيف أشار إلى ارتفاع تركّز المودعين، الحوكمة المركزية، الاعتماد على المؤسس، عدم اليقين التنظيمي، وضعف الترسملة كعوامل رئيسية للمخاطر.

حصلت USDS على تصنيف استقرار "4" (مقيّد) على مقياس S&P من 1 إلى 5، متأخرةً عن تقييم USDC "القوي".

يتحكم المؤسس Rune Christensen بنحو 9% تقريباً من رموز الحوكمة من خلال قوة التصويت المفوَّضة، مع ملاحظة S&P أن "عملية حوكمة البروتوكول لا تزال شديدة المركزية بسبب انخفاض نسبة المشاركة في التصويت خلال القرارات الرئيسية." بلغ معدل رأس المال المعدَّل حسب المخاطر 0.4% فقط حتى يوليو 2025، ما يوفر هامش أمان محدوداً ضد خسائر الائتمان المحتملة.

أظهرت جدلية حوكمة في فبراير 2025 هذه الديناميكيات المركزية عندما دفع Christensen بتمرير مقترح طارئ يوسّع معايير إقراض MKR — حيث اتهمه المنتقدون بأن التغييرات تحمي مراكزه الشخصية ذات الرافعة المالية بينما تعزز سيطرته التصويتية.

يستمر خطر العقود الذكية على الرغم من عمليات تدقيق متعددة من ChainSecurity وCantina، مع مكافأة اكتشاف أخطاء بقيمة 10 ملايين دولار على Immunefi لتوفير حافز أمني إضافي.

بنية الوكيل القابل للترقية يقدم متجهات هجوم على الحوكمة تتجنبها العقود الثابتة.

لا تزال المخاطر التنظيمية غير محددة مع استمرار تطور الأطر الخاصة بالتمويل اللامركزي. يحظر قانون GENIUS في الولايات المتحدة على جهات إصدار العملات المستقرة توزيع العائدات مباشرة، ما يدفع رأس المال نحو البدائل الأصلية للبروتوكول مثل sUSDS — رغم أن هذا التحكيم التنظيمي قد يواجه تدقيقاً مستقبلياً.

الوضع التنافسي في أسواق العملات المستقرة ذات العائد

وزعت فئة العملات المستقرة ذات العائد أكثر من 250 مليون دولار في مكافآت خلال عام 2025، مع استحواذ sUSDS على حوالي 14.2% من هذا الإجمالي. تصدّر sUSDe من Ethena بحصة 24.9%، تلاه BUIDL من BlackRock بحصة 9.7%.

يتنافس sUSDS مباشرة مع sUSDe، الذي يقدم عوائد متغيرة أعلى (بمتوسط تاريخي بين 7–19%) لكنه يحمل تعرضاً تركيبياً لمعدلات التمويل في عقود المبادلات الدائمة. يوفر BUIDL تعرضاً لسندات الخزانة الأميركية بمستوى مؤسسي، لكنه يفتقر إلى قابلية التركيب في DeFi ويتطلب مؤهلات المستثمر المعتمد.

يقوم USDY من Ondo بترميز سندات الخزانة مباشرة بعائد سنوي يبلغ 4.25%، في حين يستهدف كل من sUSD من Solayer و syrupUSDC من Maple Finance سلاسل محددة وشرائح إقراض مؤسسية على التوالي.

يتميّز sUSDS بسلسلة نسبه الممتدة لعقد من الزمن مع Maker، وعقوده الذكية المجربة ميدانياً، ودمجه العميق في DeFi بدلاً من تعظيم العائد. يجذب النهج المحافظ مديري الخزائن الذين يعطون الأولوية للأمان على حساب تعظيم العائد الهامشي.

استمرار تداول DAI إلى جانب USDS يخلق ديناميكية تنافسية غير معتادة داخل نفس البروتوكول — إذ تشير مقاييس التبنّي إلى أن الطلب على DAI قد استقر بدلاً من أن ينتقل بالكامل إلى USDS، رغم برامج الحوافز التي يقدّمها Sky.

المتطلبات الهيكلية للاستمرار في الملاءمة

يعتمد sUSDS على استمرار تبنّي USDS بوصفه قاعدة الضمان الأساسية له. يستهدف التزام حاضنة Obex التابعة لبروتوكول Sky بقيمة 2.5 مليار دولار ومبادرة ترميز سولانا بقيمة 500 مليون دولار توسيع هذا الأساس من خلال مشاريع عائد بمستوى مؤسسي.

لا تزال لامركزية الحوكمة نقطة الضعف الهيكلية الأساسية.

تصنيف S&P أشار بوضوح إلى احتمال تخلف عن السداد تزيد نسبته عن 12% خلال ثلاث سنوات استناداً إلى مستوى تركّز الحوكمة الحالي — وهو معيار لا يمكن للمخصصين المؤسسيين تجاهله.

لقد أجبر انكماش عوائد الخزانة بالفعل على تنويع مصادر العائد إلى مصادر عائد أصلية في التشفير عبر صندوق USCC من Superstate، ما أدخل تعرضاً لتجارة الفارق يختلف جوهرياً عن الدعم القائم على الديون الحكومية.

يستهدف إطار Sky Agent والتطور المخطط لحوكمة Core Council جدولاً زمنياً لعامين لبناء هياكل حوكمة بمستوى مؤسسي. ولا يزال من غير الواضح ما إذا كان هذا الجدول الزمني يلبّي متطلبات العناية الواجبة للمؤسسات.

يُلوّح في الأفق خطر المنافسة من العملات المستقرة المدمجة في النظام المصرفي مع شروع المؤسسات المالية التقليدية في استكشاف المنتجات الرمزية ذات العائد في ظل الأطر التنظيمية الناشئة. تتوقع a16z أن تصبح العملات المستقرة جزءاً من حزمة التقنيات في البنوك، مما قد يحوّل توزيع العائد إلى سلعة، وهو ما يشكّل حالياً عامل تمايز رئيسي لبروتوكولات DeFi.

يحتل sUSDS موقعاً عند تقاطع البنية التحتية اللامركزية وتوليد العائد التقليدي — وهو تموضع يوفر فرصة ومخاطرة وجودية في آن واحد مع استمرار تقارب هذين العالمين.