Circle USYC

Circle USYC: صندوق سوق نقدية مرمَّز يعيد تشكيل الضمانات المؤسسية

Circle USYC (USYC) هو رمز ERC-20 مولِّد للعائد يمثّل حصصاً في صندوق Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd.، وهو صندوق استثمار مسجَّل في جزر كايمان يستثمر في أذون الخزانة الأميركية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء العكسية. يقوم الرمز بتراكم العائد عبر ارتفاع السعر بدلاً من توزيع الأرباح النقدية، مما يميّزه عن العملات المستقرة التقليدية التي تحافظ على ربط ثابت بقيمة 1 دولار مقابل 1 رمز.

من تجربة على طاولة التداول إلى عملاق في الخزانة المرمَّزة

سوق الخزانة المرمَّزة وصل إلى نحو 10 مليارات دولار بحلول يناير 2025، حيث شكّل كلٌّ من USYC وBUIDL التابع لـ BlackRock معاً حوالي ثلث تلك القيمة. يتداول USYC حالياً حول 1.11 دولار مع أصول تحت الإدارة تتراوح بين 1.4 مليار و1.7 مليار دولار تبعاً للتدفقات المؤسسية.

انبثق الرمز من تعاون بين مؤسس DRW دون ويلسون وليو ميزوهارا، الذي كان يدير التداول المنهجي للدخل الثابت والعملات والسلع في DRW قبل إطلاق Hashnote في فبراير 2023. قدّمت Cumberland Labs، حاضنة Web3 المدعومة من شركاء DRW، رأس مال تأسيسي بقيمة 5 ملايين دولار لبناء ما وصفه ميزوهارا بأنه تقارب بين التمويل التقليدي واللامركزي.

قامت Circle بالاستحواذ على Hashnote في يناير 2025، لتحصل على السيطرة على ما حدّدته بيانات RWA.xyz آنذاك كأكبر صندوق خزانة وسوق نقدية مرمَّز في العالم بقيمة 1.52 مليار دولار مستثمرة.

حملت الصفقة أهمية استراتيجية تتجاوز مجرد تراكم الأصول. فشركة Circle، التي تولّد إيرادات كبيرة من احتياطيات USDC (USDC) دون مشاركة العائد مع حاملي العملة المستقرة، حصلت على منتج يعيد توزيع 90٪ من عوائد الخزانة على حاملي الرمز مع احتفاظها بـ 10٪ كرسوم إدارة.

البنية المعمارية وراء التوكن المولّد للعائد

يعمل USYC كـ رمز ERC-20 منشور على شبكة إيثريوم باستخدام نمط عقد وكيل ERC-1967، ما يتيح لـ Circle ترقية منطق التنفيذ دون تغيير عنوان عقد الرمز. تم تدقيق كود العقد الذكي خارجياً والتحقق منه على Etherscan.

خارج إيثريوم، يوجد USYC بشكل أصلي على شبكات متعددة بما في ذلك Solana (باستخدام معيار SPL-22)، وBase، وBNB Chain، وNEAR، وCanton Network. يتيح نشره على Canton تنفيذ معاملات تحافظ على الخصوصية بحيث لا يعرف تفاصيل تحركات الضمان سوى المُصدِر والحامل.

يستثمر الصندوق الأساسي، Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd.، بشكل أساسي في اتفاقيات إعادة الشراء العكسية لليلة واحدة وأذون الخزانة الأميركية قصيرة الأجل. يهدف هذا التخصيص إلى تقليل مخاطر مدة الاستحقاق إلى أدنى حد مع الحفاظ على سيولة عالية لعمليات الاسترداد.

تعمل شركة Circle International Bermuda Limited، الخاضعة لتنظيم سلطة النقد في برمودا، كمدير للرمز ومسؤولة عن إدارة USYC نيابة عن الصندوق.

يقدّم Bank of New York Mellon خدمات الحفظ للأصول الأساسية في حساب منفصل، مقدِّماً مستوى حفظ مؤسسياً يفصل USYC عن مخاطر الطرف المقابل الشائعة في منتجات العائد المشفرة.

كيف يحقق USYC العائد ويوزِّعه

تختلف آلية العائد بشكل جوهري عن منافسين مثل BUIDL (BUIDL) التابع لـ BlackRock. فبينما يحافظ BUIDL على سعر رمز ثابت قدره 1 دولار ويدفع العائد في شكل رموز جديدة تُسكّ في نهاية الشهر، يقوم USYC بتجميع العائد عبر ارتفاع السعر بصورة مستمرة.

يقوم فريق الدخل الثابت الداخلي في الصندوق بتوظيف الأصول أساساً في اتفاقيات الريبو العكسي، لضمان أقصى قدر من السيولة وأدنى حد من مخاطر المدة. يقوم مُغذٍّ أوراكل ببث بيانات فورية عن أرصدة الرموز والعائد والأسعار، موفّراً شفافية لا تستطيع صناديق أسواق المال التقليدية مجاراتها.

يبلغ العائد السنوي على أساس آخر 30 يوماً حوالي 3.1٪، متتبِّعاً سعر الفائدة قصير الأجل للاحتياطي الفدرالي ناقص 10٪ كرسوم أداء تحتفظ بها Circle. يتقلّب العائد وفقاً لسياسة الاحتياطي الفدرالي، ما يعني أن المستثمرين يواجهون حساسية تجاه أسعار الفائدة رغم أن الأصول الأساسية تُعتبر "خالِية من المخاطر" تقريباً.

اقتصاديات الرمز وديناميكيات المعروض

يعمل USYC دون حد أقصى للمعروض. تُسك رموز جديدة عندما يشترك المستثمرون في الصندوق باستخدام USDC، ويُحرَق الرموز عند الاسترداد. يتقلّب المعروض المتداول بناءً على صافي التدفقات، وقد تراوح مؤخراً بين 1.2 مليار و1.5 مليار رمز.

تتم تسوية الاشتراكات بشكل ذري وفوري على السلسلة. تُسوَّى عمليات الاسترداد التي تقع دون حد القدرة على الاسترداد الفوري في زمن كتلة واحدة، فيما تُستكمل عمليات الاسترداد الأكبر في T+0 أو T+1، مع توفّر خيار لرسوم إضافية تتيح إزالة حد الاسترداد الفوري تماماً.

تشمل هيكلية الرسوم ما يلي: رسوم إدارة 0٪ (حيث يحتفظ الصندوق بالعائد بدلاً من فرض نسبة من الأصول تحت الإدارة)، ورسوم أداء بنسبة 10٪ على العوائد المولَّدة. يتم الإفصاح عن رسوم الخدمة والاسترداد مقدَّماً في وثائق الصندوق.

تتم جميع المعاملات بـ USDC، ما يخلق تكاملاً وثيقاً بين العملة المستقرة لـ Circle ومنتجها المولّد للعائد. تسمح هذه القابلية للاستبدال للمؤسسات بالتحرّك بين النقد المرمَّز وأذون الخزانة في شبه وقت حقيقي.

البنية التحتية المؤسسية وعمق التكامل

قامت منصة Deribit، وهي بورصة الخيارات المشفّرة المهيمنة، بإدخال USYC كضمان للمقاصة المتبادلة في أكتوبر 2024. يمكن للمتداولين استخدام USYC لدعم مراكزهم في مشتقات BTC (BTC) وETH (ETH) وUSDC وUSDT (USDT)، بينما يواصل الضمان تحقيق العائد.

تُطبَّق حسمية (Haircut) بنسبة 10٪ على USYC في نظام الضمانات المتقاطعة لدى Deribit، ما يعني أن 10,637 دولاراً من USYC توفّر هامشاً يعادل تقريباً 9,573 دولاراً. تتطلّب عمليات السحب من Deribit عناوين محافظ مدرَجة في القائمة البيضاء مباشرة لدى Hashnote عبر عملية اعرف عميلك (KYC) صارمة.

قامت Fireblocks بنشر USYC عبر حل Off Exchange الخاص بها، لتكون هذه المرة الأولى التي تدعم فيها بورصة مشتقات كبرى صندوق سوق نقدية مرمّزاً منظَّماً كضمان من خلال منصة حفظ مؤسسية.

أعلنت منصة Binance في يوليو 2025 أن عملاءها المؤسسيين يمكنهم استخدام USYC كضمان خارج البورصة لتداول المشتقات. تشمل خيارات الحفظ Binance Banking Triparty مع بنوك مخوَّلة أو Ceffu، شريك الحفظ المؤسسي لـ Binance.

أدّى تكامل Binance إلى تسريع نمو USYC بشكل كبير. توسّع الصندوق من 242 مليون دولار في يوليو 2025 إلى أكثر من 1.3 مليار دولار بحلول ديسمبر، مع وجود نحو 1.22 مليار دولار على شبكة BNB Chain.

مخاطر التركز ومخاوف التوزيع

يخفي النمو السريع مشكلة هيكلية كبيرة. تُظهر بيانات Arkham Intelligence أن Binance تحتفظ بحوالي 1.43 مليار دولار من USYC، ما يمثّل 94٪ من إجمالي المعروض اعتباراً من يناير 2025. وقد أظهرت سجلات سابقة على السلسلة أن بروتوكول Usual كان يحتفظ بتركيز مماثل قبل أن ينوع احتياطياته في أواخر 2024.

عدد الحاملين ما زال منخفضاً للغاية عند حوالي 53 عنواناً، مع بقاء متوسط عدد العناوين النشطة خلال 30 يوماً في خانة الآحاد. كما يبلغ متوسط عدد التحويلات الشهرية حوالي 25 عملية، ما يعكس نمط نشاط مؤسسي بدلاً من نشاط تجزئة.

يخلق هذا التركز مخاطر اعتماد على علاقات مع طرف مقابل واحد أو عدد محدود من الأطراف.

إذا قامت Binance باسترداد مركزها، فسيواجه الصندوق تدفقات خارجة ضخمة تتطلّب تصفية سريعة لحيازات أذون الخزانة. يحافظ BUIDL التابع لـ BlackRock على قاعدة أكثر تنوّعاً مع 103 حاملاً مميزاً، رغم أن أكبر 10 حامليه أيضاً account for over 95% of total value.

The Usual Protocol served as USYC's primary holder before the Binance relationship, with 97% of the USYC money market fund backing the USD0 stablecoin. Usual has since diversified its reserves to include M by M^0, USDtb by Ethena, BlackRock's BUIDL, and Ondo's OUSG.

الإطار التنظيمي والقيود الجغرافية

USYC operates under a multi-jurisdictional regulatory structure. تمتلك شركة Circle International Bermuda Limited ترخيصًا من سلطة النقد في برمودا كمنشأة أصول رقمية. الصندوق الأساسي مسجّل كصندوق مشترك لدى سلطة النقد في جزر كايمان.

المنتج explicitly غير متاح لـ "الأشخاص الأمريكيين" كما هو معرّف في قانون الأوراق المالية لعام 1933، ما يعني أن المواطنين والمقيمين والكيانات الأمريكية لا يمكنهم قانونيًا حيازة USYC بغضّ النظر عن مكان وصولهم إليه.

تحافظ شركة Hashnote Management LLC على التسجيل لدى هيئة تداول السلع الآجلة كـ "مشغّل صندوق سلع" لمنتجات منفصلة خاصة بالمستثمرين في الولايات المتحدة، ولكن USYC يستهدف تحديدًا المستثمرين من المؤسسات وغير الأمريكيين مرتفعي الثروة الذين يستوفون معايير "المستثمر المؤهّل".

تسري متطلبات اعرف عميلك/مكافحة غسل الأموال على جميع المشاركين. يجب على الكيانات المؤهّلة إكمال إجراءات التحقق وإدراج عناوين محافظها في القائمة البيضاء قبل التفاعل مع العقود الذكية الخاصة بـ USYC.

التموضع التنافسي مقابل BUIDL وغيرها

سوق سندات الخزانة المرمّزة features ستة منتجات مهيمنة تتحكّم في 88% من إجمالي الإصدار. يتقدّم منتج BUIDL من بلاك روك بحجم يقارب 1.7 مليار دولار، مع USYC الذي briefly تجاوزه في أواخر يناير 2025 قبل أن تتغيّر المراكز.

يحتفظ منتج BENJI من Franklin Templeton بحوالي 880 مليون دولار، يليه USDY من Ondo عند 860 مليون دولار، و OUSG من Ondo عند 770 مليون دولار، و WTGXX من WisdomTree عند 737 مليون دولار. يكمل منتج USTB من Superstate قائمة المنافسين الرئيسيين بحوالي 622 مليون دولار.

USYC differentiates من خلال نموذج التقدير في القيمة مقارنة بنموذج توزيع الأرباح في BUIDL، لكن هذا يخلق تعقيدات محاسبية لبعض المستخدمين المؤسسيين المعتادين على هياكل صناديق أسواق المال التقليدية.

عتبات الحد الأدنى للاستثمار vary بشكل كبير. يتطلّب USYC على منصة باينانس حدًا أدنى قدره 100,000 دولار لسَكّ وحدات جديدة للمؤسسات، بينما يفرض BUIDL حدًا أدنى قدره 5 ملايين دولار، ما قد يفسّر نمو USYC الأسرع بين المتداولين المؤسسيين من الشريحة المتوسطة.

المخاطر والقيود ونقاط الضعف الهيكلية

مخاطر العقود الذكية persist على الرغم من عمليات التدقيق الخارجية. نمط الـ proxy الذي يسمح بالترقيات يقدّم متجهات هجوم نظرية في حال تعرّضت آلية الترقية للاختراق.

يمكن أن تؤدي التغييرات التنظيمية إلى disrupt العمليات بشكل كبير.

توفّر هياكل برمودا وجزر كايمان وضوحًا في الوقت الحالي، لكن تطوّر أولويات الإنفاذ لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية أو التنسيق التنظيمي الدولي يمكن أن يغيّر مشهد الامتثال. قد يؤثّر الطرح العام الأولي المرتقب لـ Circle أيضًا على أولوية المنتج.

تُعدّ حساسية أسعار الفائدة عاملًا مهمًا حيث تنخفض عوائد USYC عندما يُخفّض الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة. يعتمد العائد السنوي الحالي البالغ 3% بالكامل على بقاء عوائد سندات الخزانة قصيرة الأجل عند مستويات مرتفعة.

توجد قيود سيولة بالنسبة لعمليات الاسترداد الكبيرة. في حين تتم تسوية المبالغ الصغيرة فورًا، تواجه عمليات السحب الكبيرة أطر تسوية بين T+0 وT+1، ما قد يخلق عدم تطابق مع تقلبات سوق العملات المشفّرة الذي يعمل على مدار الساعة.

الطبيعة المُقيّدة للمنتج limits قابلية التركيب. على عكس رموز DeFi غير المُقيّدة، يتطلّب USYC إدراج المحافظ في القائمة البيضاء، ما يقيّد دمجه في استراتيجيات العائد الآلية من دون بنية امتثال مؤسسية المستوى.

تمتدّ مخاوف المركزية extend إلى ما هو أبعد من تركز الحيازة. يشير المنتقدون إلى أن Circle تتحكّم في الإصدار، وآلية الترقية، وقرارات إدراج العناوين في القائمة البيضاء، وهو ما يتعارض مع مبدأ اللامركزية في سلاسل الكتل.

مسار الحفاظ على الأهمية

تتضمّن خارطة طريق Circle includes دعمًا أصليًا لـ USDC على شبكة Canton، ما يتيح المعاملات الخاصة وإمكانية التحويل بين USDC وUSYC على مدار 24/7/365 لتطبيقات التمويل التقليدي.

التزمت شركة Cumberland، صانع السوق المرتبط بـ DRW، committed بتوسيع قدرات السيولة والتسوية من المستوى المؤسسي لكلٍّ من USDC وUSYC. من المفترض أن يُسهّل هذا الدعم من أحد أكبر مزوّدي السيولة خارج البورصة في عالم التشفير تبنّي المنتج من قبل المؤسسات.

تستمرّ التوسّعات متعددة السلاسل continues مع عمليات نشر عبر شبكات إيثريوم وسولانا وBase وسلسلة BNB وNEAR وCanton، بحيث تستهدف كلٌّ منها قواعد مستخدمين وحالات استخدام مختلفة.

يتوقّع لسوق سندات الخزانة المرمّزة أن projects يصل إلى ما بين 12.5 تريليون و23.4 تريليون دولار بحلول 2033 وفقًا لتقديرات BCG-Ripple، رغم أن القيم الحالية البالغة 10 مليارات دولار تمثّل تقريبًا 0.04% من سوق سندات الخزانة الأمريكية البالغ 28 تريليون دولار.

يعتمد نجاح USYC على تنويع قاعدة حاملي التوكن إلى ما هو أبعد من تركز الطرف الواحد، والحفاظ على الامتثال التنظيمي عبر الولايات القضائية المتوسّعة، والتعامل مع المنافسة من جهات الإصدار الأصلية في عالم التشفير ومديري الأصول التقليديين الذين يدخلون مجال الترميز.

يمثّل المنتج represents جسرًا ذا أهمية بين أسواق المال التقليدية وبنية سلاسل الكتل التحتية، لكن وصوله الحصري إلى المؤسسات، والقيود الجغرافية، وقاعدة الحيازة المركّزة تحدّ من إمكانية اعتماده على نطاق واسع في المدى القريب.