Strategy، أكبر شركة حيازة مؤسسية لبتكوين في العالم، تؤكد أن ميزانيتها العمومية يمكنها تحمّل هبوط كارثي في سعر بتكوين إلى 25,000 دولار – أي بانخفاض 66% عن متوسط سعر شرائها – حتى مع تصاعد الضغوط على الشركة بسبب احتمال استبعادها من مؤشرات MSCI، وهو ما قد يطلق عمليات بيع قسري تصل إلى 8.8 مليارات دولار.
شددت الشركة على متانة أوضاعها المالية عبر ما تسميه نظام "تصنيف BTC" الذي يقيس تغطية الضمان من بتكوين مقابل الالتزامات الدَينية. عند أسعار بتكوين الحالية قرب 87,000 دولار، توفر حيازات ستراتجي البالغة 649,870 بيتكوين، بقيمة تقدر بنحو 56.5 مليار دولار، هامش ضمان يعادل 6.9 مرات مقابل ديونها القابلة للتحويل البالغة 8.2 مليارات دولار. وحتى في أسوأ السيناريوهات مع هبوط بتكوين إلى 25,000 دولار، ستبقى نسبة الأصول إلى الديون عند مستوى 2.0 ضعف، بحسب ما ذكرت الشركة.
جاء في منشور للشركة على منصة X (تويتر سابقاً): «إذا هبط سعر BTC إلى متوسط تكلفة شرائنا البالغ 74,000 دولار، فسنظل نملك أصولاً تعادل 5.9 مرات قيمة ديوننا القابلة للتحويل، وهو ما نشير إليه بتصنيف BTC لِدَيننا. وعند 25,000 دولار للـBTC ستكون النسبة 2.0x».
يأتي هذا التصريح في وقت هبط فيه سهم ستراتجي بنسبة 49% عن ذروته في أكتوبر، ليتداول عند مستويات شوهدت آخر مرة في أواخر 2024. وتواجه الشركة، التي أعادت تسمية نفسها من MicroStrategy إلى Strategy في فبراير 2025، أكبر تحدٍّ هيكلي لها حتى الآن: احتمال إزالتها من مؤشرات الأسهم الرئيسية.
ما الذي حدث؟
تمتلك ستراتجي 649,870 بيتكوين تم شراؤها بمتوسط تكلفة يبلغ 74,433 دولاراً لكل بيتكوين، بإجمالي إنفاق قدره 48.37 مليار دولار، وفقاً لإفصاحات الشركة المودَعة في 17 نوفمبر. وبالأسعار الحالية، تمثل هذه الحيازات أرباحاً غير محققة تقارب 13 مليار دولار، ما يجعل ستراتجي أكبر شركة حيازة مؤسسية لبتكوين عالمياً بأكثر من 3% من إجمالي المعروض من بتكوين.
يتضمن هيكل رأس مال الشركة ديوناً قابلة للتحويل بقيمة 8.214 مليارات دولار باستحقاقات تمتد بين 2028 و2032، وتحمل كل شريحة منها تصنيفات BTC تتراوح بين تغطية قدرها 7 مرات إلى أكثر من 50 مرة. وتحت طبقة الديون، توجد أسهم ممتازة بقيمة 7.779 مليارات دولار موزعة على خمس سلاسل: STRF (Strife)، STRC (Stretch)، STRE (Stream)، STRK (Strike)، وSTRD (Stride). وتمنح هذه الأوراق الممتازة الدائمة توزيعات سنوية تتراوح بين 8% و10.5%.
بإجمالي، تبلغ التزامات ستراتجي نحو 15.993 مليار دولار. وعند أسعار بتكوين الحالية، تدعم هذه الالتزامات نسبة تغطية موحدة وفق تصنيف BTC تبلغ 3.6 مرات، أي إن الشركة تحتفظ بأكثر من 3.5 أضعاف قيمة التزاماتها القائمة على شكل أصول مقومة ببتكوين.
يفترض حساب القدرة على التحمّل هبوط سعر بتكوين إلى 25,000 دولار – أي انخفاض بنسبة 71% عن المستويات الحالية و66% دون متوسط سعر شراء ستراتجي. وعند هذا التقييم الافتراضي، ستكون قيمة الـ649,870 بيتكوين نحو 16.2 مليار دولار، أي ما يزال ضعف التزامات الديون القابلة للتحويل البالغة 8.2 مليارات دولار.
ومع ذلك، تعزّز التحدي الأوسع في 20 نوفمبر عندما أعلنت MSCI أنها تدرس قواعد تستبعد الشركات التي تتجاوز فيها الأصول الرقمية 50% من إجمالي الأصول من مؤشرات معاييرها. وتمثل حيازات ستراتجي من بتكوين نحو 77% من ميزانيتها العمومية، ما يضعها بشكل مباشر ضمن دائرة الاستهداف في إطار سياسة التغيير المقترحة.
لماذا يهم الأمر؟
قد يؤدي قرار MSCI، المتوقع في 15 يناير 2026، إلى عمليات بيع قسرية ضخمة من الصناديق السلبية التي تتبع المؤشرات الرئيسية. ويقدّر استراتيجي JPMorgan، نيكولاوس بانيغيرتزوجلو، أن نحو 9 مليارات دولار من القيمة السوقية لستراتجي البالغة 59 مليار دولار محتجزة في استثمارات سلبية عبر صناديق متداولة في البورصة وصناديق استثمار مشتركة مرتبطة بالمؤشرات الكبرى.
كتب محللو JPMorgan في مذكرة بحثية: «مع دراسة MSCI الآن لإزالة MicroStrategy وشركات الخزينة ذات الأصول الرقمية الأخرى من مؤشرات الأسهم… قد تصل التدفقات الخارجة إلى 2.8 مليار دولار إذا استُبعدت MicroStrategy من مؤشرات MSCI، و8.8 مليارات دولار من جميع مؤشرات الأسهم الأخرى إذا قرر مزودو المؤشرات الآخرون اتباع MSCI».
كانت الشركة قد استُبعدت من الانضمام إلى مؤشر S&P 500 في سبتمبر رغم تحقيقها المتطلبات الكمية من حيث القيمة السوقية والسيولة والربحية. وفضّلت لجنة المؤشر اختيار Robinhood وAppLovin بدلاً منها، مستندة إلى مخاوف بشأن تركّز ستراتجي الشديد في بتكوين وتقلب أرباحها المدفوعة بالكامل تقريباً بتحركات أسعار العملات المشفرة.
وإضافة إلى التحديات، أنهت ستراتجي الأسبوع الماضي سلسلة استمرت ستة أسابيع من الشراء المتواصل لبتكوين، وأوقفت التراكم مع انهيار علاوة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول إلى ما يقارب التعادل عند نحو 1.16x – وهو أدنى مستوى في الدورة الحالية، بحسب CoinDesk. تاريخياً، كانت هذه العلاوة تتداول بين 2x و3x خلال الأسواق الصاعدة، ما سمح لستراتجي بإصدار أسهم بتقييمات مواتية لتمويل عمليات شراء إضافية لبتكوين.
دافع رئيس الشركة التنفيذي مايكل سايلور عن هيكل الشركة في 21 نوفمبر قائلاً: «ستراتجي ليست صندوقاً ولا ثقة استثمارية ولا شركة قابضة. نحن شركة تشغيلية مدرجة علناً نملك نشاط برمجيات بقيمة 500 مليون دولار واستراتيجية خزينة فريدة تستخدم بتكوين كرأسمال منتج».
وعلى الرغم من التراجع، تواصل ستراتجي جمع رأس المال عبر منصة الأسهم الممتازة الخاصة بها. فقد جمعت الشركة 20.8 مليار دولار في 2025 من خلال مزيج من 11.9 مليار دولار في حقوق الملكية العادية، و6.9 مليارات دولار في حقوق ملكية ممتازة، و2 مليار دولار في ديون قابلة للتحويل، وفقاً لأحدث ملفاتها التنظيمية.
أفكار ختامية
تتعارض تأكيدات ستراتجي بشأن قوة ميزانيتها العمومية بشكل حاد مع أداء سهمها. فقد أغلق السهم في 25 نوفمبر حول 172–173 دولاراً، منخفضاً بنحو 68% عن ذروة 2025 التي تجاوزت 540 دولاراً. وتتداول الشركة عند مضاعف يقارب 1.1x لحيازاتها من بتكوين، وهو أضيق هامش علاوة منذ أن بدأت استراتيجيتها في تراكم بتكوين في أغسطس 2020.
منحت S&P Global Ratings شركة ستراتجي تصنيفاً ائتمانياً "B-" في أكتوبر، مشيرة إلى «التركيز العالي في بتكوين، وضيق نطاق النشاط التجاري، وضعف الرسملة المعدّلة حسب المخاطر، وانخفاض السيولة بالدولار الأميركي». ويعكس هذا التصنيف قدرة ستراتجي على الوفاء بالتزامات ديونها في الظروف الحالية، لكنه يقرّ أيضاً بوجود خطر كبير للتخلف عن السداد إذا تدهورت أوضاع السوق.
تبلغ التزامات الشركة السنوية من توزيعات الأرباح والفوائد 689 مليون دولار، أي أقل من 1% من حيازاتها من بتكوين بالأسعار الحالية. ويتضمن ذلك 35 مليون دولار كمصروفات فوائد على السندات القابلة للتحويل (بتكلفة متوسطة تبلغ 0.42%) و654 مليون دولار كحصيلة توزيعات أرباح على الأسهم الممتازة عبر سلاسل STRF وSTRC وSTRK وSTRD وSTRE.
كما اتخذت ستراتجي خطوات لتنويع مخاطر الحفظ. فقد أفادت شركة تحليلات البلوكشين Arkham بأن الشركة نقلت 165,709 بيتكوين بقيمة 14.5 مليار دولار إلى Fidelity Custody خلال الأشهر الأخيرة، مقسّمة الحيازات بين عدة مزودين منظمين إلى جانب علاقتها الحالية مع Coinbase في خدمات الحفظ.
وبينما توفّر الميزانية العمومية المدعومة ببتكوين لدى ستراتجي حماية كبيرة ضد تقلبات الأسعار، يمثّل قرار MSCI فئة مختلفة من المخاطر – بيعاً قسرياً هيكلياً لا يرتبط بصحة الشركة المالية أو بالقيمة الأساسية لبتكوين. وسيحدد حكم 15 يناير ما إذا كانت ستراتجي ستظل أداة أسهم رئيسية للتعرّض لبتكوين أم ستُدفَع إلى هامش الأسواق العامة بسبب تركّزها غير المسبوق في الأصول الرقمية.
ومع تداول بتكوين قرب 87,000 دولار، تحافظ ستراتجي على مكسب غير محقق نسبته 16% على حيازاتها. غير أن هبوط السعر دون 70,000 دولار من شأنه محو الأرباح الدفترية بالكامل، وربما يطلق مزيداً من التدقيق من أسواق الائتمان والمستثمرين في الأسهم على حد سواء بينما تتنقل الشركة خلال أكثر الفترات حساسية في تاريخها منذ أن حوّل المؤسس مايكل سايلور شركة البرمجيات السابقة إلى أول "شركة خزينة بتكوين" في العالم.
اقرأ التالي: Long Bitcoin, Short Strategy: Citron Says Its Call ‘Aged Well’ as Stock Falls 68% in a Year