هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) طرحت مخاوف قانونية جديدة حول صناديق مقترحة للتداول مرتبطة بـ إيثيريوم (ETH) و سولانا (SOL)، بعد أيام من إصدار توضيح يبدو لصالح تحصيص العملات المشفرة.
في رسالة أُرسلت يوم 31 مايو إلى مستشار قانوني لـ ETF Opportunities Trust، أشارت الهيئة إلى مشاكل غير محلولة قد تهدد الوضع التنظيمي لصناديق REX-Osprey ETH و SOL.
على الرغم من أن تسجيل كلا الصندوقين أصبح ساريًا رسميًا في 30 مايو، حذرت الهيئة من أن الصناديق قد لا تمتثل لقانون الأوراق المالية الفيدرالي نظرًا لطبيعة هيكلها - خاصةً استخدامها لآليات التحصيص والسؤال عن ما إذا كانت تؤهل قانونياً كـ "شركات استثمار" بموجب قانون شركة الاستثمار لعام 1940.
هذا التطور يضيف تعقيدًا إضافيًا إلى المشهد المثير للجدل بالفعل لمنتجات الاستثمار المتعلقة بالعملات المشفرة، خاصة في وقت كان فيه القطاع يفسر توجيهات الهيئة الأخيرة كتحول محتمل نحو موقف تنظيمي أكثر تعاونًا حيال ممارسات التحصيص.
القلق الرئيسي للهيئة يدور حول ما إذا كانت صناديق REX-Osprey الخاصة بالإيثيريوم وسولانا المقترحة تحقق التعريف القانوني لـ "شركة استثمار" كما هو موضح في قانون شركة الاستثمار لعام 1940. بموجب القانون، يجب أن تكون الصناديق منخرطة بشكل رئيسي في الاستثمار أو إعادة الاستثمار أو التداول في الأوراق المالية، أو تحتفظ بأكثر من 40% من أصولها في الأوراق المالية لتتأهل.
في الرسالة، ذكر موظفو الهيئة: "لا تزال لدى موظفي اللجنة أسئلة غير محلولة حول ما إذا كانت الصناديق، إذا تم تنظيمها وتشغيلها كما هو مقترح، ستكون قادرة على تحقيق تعريف 'شركة استثمار' بموجب قانون شركة الاستثمار."
بالإضافة إلى ذلك، أثارت اللجنة قضايا إجرائية تتعلق بكيفية تسجيل الصناديق. تم تقديم التسجيل بموجب النموذج N-1A، الذي يُحجز تحديدًا للصناديق المشتركة التي تقع ضمن تعريف شركة استثمار. إذا قررت الهيئة في النهاية أن هذه الصناديق المشفرة لا تحقق هذا التعريف، فإن استخدام النموذج N-1A سيعتبر غير صحيح.
كما أشارت الهيئة إلى أن الصناديق قد لا توافق قواعد Rule 6c-11، التي توفر شروطًا مبسطة يمكن بموجبها للصناديق المتداولة أن تعمل وتُدرج في البورصات العامة دون الحاجة إلى استثناءات فردية. إذا وقع هيكل الصناديق خارج نطاق هذه القاعدة، فقد يُطلب من الرعاة المرور بعملية موافقة أطول وأكثر صرامة - أو يواجهون الرفض تمامًا.
فعالة لكن غير مُدرجة: منطقة قانونية رمادية
على الرغم من السماح بفعالية بيانات تسجيل الصناديق اعتبارًا من 30 مايو، إلا أن ذلك لا يعني إضاءة خضراء للتداول العام. لم تُدرج صناديق إيثيريوم أو سولانا في أي بورصة، وقد يُعطل أو يحظر العمل الإضافي للهيئة إطلاقها النهائي.
الصناديق مدعومة من REX Shares و Osprey Funds، باستخدام ETF Opportunities Trust كجهة إصدار قانونية. تضمن الملف الأولي الذي قُدم في يناير 2025 أيضًا طلبات لصناديق أصول رقمية أخرى، بما في ذلك صناديق مقترحة مرتبطة ببيتكوين، XRP، والعديد من العملات المشفرة عالية التقلب مثل دوجكوين، BONK، ورمز مرتبط بشخصية دونالد ترامب العامة.
جاءت رسالة الهيئة بعد يوم واحد فقط من إصدار قسم تمويل الشركات في الهيئة توجيهات محدثة تشير إلى أن أشكالًا معينة من تحصيص العملات المشفرة - مثل التحصيص الذاتي أو التحصيص الحراسي عبر المصادقين - لا تحقق معايير الأوراق المالية بموجب اختبار هاوي. واعتُبر هذا التوضيح تحولا عن حالات إنفاذ سابقة، حيث جادلت فيها الهيئة إن نماذج التحصيص كخدمة كانت تشكل عروض أوراق مالية غير مسجلة.
على الرغم من أن التوجيهات لم تكن ملزمة قانونيًا وأثارت معارضة من مفوضة الهيئة كارولين كرينشو، بدا أنها تقدم مساحة تنفس تنظيمية لشبكات العملات المشفرة التي تعتمد على أنظمة التحقق إثبات الحصة (PoS). ومع ذلك، قد تشير مخاوف الهيئة اللاحقة حول المكونات التحصيصية المضمنة في هياكل الصناديق أن التحصيص قد يظل مشكلة في وسائل الاستثمار المنظمة، حتى لو كان مقبولا في سياق المستخدم المباشر.
هذه التناقضات تشير إلى عدم اتساق تنظيمي أوسع: التحصيص قد لا يكون ورقة مالية عندما يتم بواسطة أفراد أو أوصياء، ولكنه قد يثير أعلامًا قانونية عندما يدمج في صناديق مسوقة للمستثمرين الأفراد والمؤسساتيين.
التأثيرات القانونية والسوقية
مخاوف هيئة الأوراق المالية حول ملفات REX-Osprey تعتبر تذكيرًا بأنه حتى لو حصلت بعض المنتجات المتعلقة بالعملات المشفرة على زخم، فإن آخرى لا تزال تواجه عقبات - خاصة عندما تطمس الخط بين المنفعة الشبيهة بالسلعة والهيكل الشبيهة بالاستثمار.
بالنسبة لمديري الأصول ورعاة الصناديق المتداولة، تشير الرسالة إلى تدقيق متزايد حول كيفية دمج التحصيص وحفظ الأصول الرقمية في تصميم الصناديق. وقد تدفع أيضًا إلى مزيد من التأخيرات أو التعديلات في ملفات الصناديق المتداولة المرتبطة بالعملات المشفرة غير البتكوين، خصوصًا تلك التي تعتمد على التحصيص للأمان الشبكي ومكافآت المصادقين.
في الوقت نفسه، قد يحتاج المستثمرون الذين يتوقعون طرحا سريعًا لمجموعة أوسع من الصناديق المتداولة في العملات المشفرة إلى تعديل التوقعات. بينما شهدت صناديق بتكوين المتداولة العينية زخمًا تنظيميًا، إلا أن منتجات إيثيريوم وسولانا لا تزال متورطة في الغموض القانوني - سواء بسبب ميزاتها التقنية أو بسبب احتمال تصنيفها بموجب قانون الأوراق المالية.
مناخ تنظيمي أوسع
يعكس موقف الهيئة المزدوج - السماح بالتحصيص في سياق واحد بينما يشكك فيه في سياق آخر - الطبيعة التطورية والمتقطعة للتنظيم الأمريكي للعملات المشفرة. لا تزال الهيئة بدون إطار شامل للأصول الرقمية، ما يؤدي إلى قرارات حالة بحالة وتفسيرات غير متناسقة.
تتعقد الوضعية أكثر بسبب التشريعات المعلقة في الكونغرس، والتي قد تضع في النهاية قواعد أوضح لصناديق متداولة العملات المشفرة، ممارسات التحصيص، وتصنيفات الرموز. حتى ذلك الحين، من المرجح أن يواجه رعاة الصناديق المتداولة عقبات تنظيمية غير متوقعة، خصوصًا بالنسبة للمنتجات التي تتضمن نماذج بلوكشين جديدة أو مكونات توليد عائدات.
على الرغم من أن التسجيل الفعال لصناديق REX-Osprey الخاصة بالإيثيريوم وسولانا ظهر باعتباره تقدمًا لمنتجات الاستثمار المشفرة، إلا أن تحذير الهيئة اللاحق يبرز عدم اليقين القانوني المستمر - خاصة حول تقاطع التحصيص وقانون الأوراق المالية.
مع استمرار تطور الأطر التنظيمية، سيواجه رعاة صناديق العملات المشفرة ضغطًا متزايدًا لتحقيق توازن بين الابتكار التقني والامتثال القانوني. قد يساهم نتيجة هذه القضية في تحديد مدى توسع نموذج الصناديق المتداولة في عالم سلسل البلوكشين الأساس Layer 1 الذي يعتمد بشكل كبير على التحصيص.