أكبر مخاطر الترميز هي ألّا تعرف ماذا تملك

يشهد مجلس التعاون لدول الخليج العربية (GCC) تحولًا سريعًا ليصبح من أكثر الأقاليم طموحًا في العالم في مجال ترميز الأصول الواقعية (RWA).

فقد قامت مبادلة كابيتال في أبوظبي بـترميز صندوق للأسواق الخاصة، وأتمّت السعودية أول عملية في العالم لنقل صك ملكية عقار مُرمَّز ذي صفة سيادية-محلية، بينما تستعد قطر لترميز العقارات.

لكن لو سألتَ مستثمرًا في أي من هذه الصفقات عمّا يملكه فعليًّا، فلن تبقى الإجابة ثابتة أبدًا. هل هو حقّ في الأصل الأساسي نفسه أم في وعد المُصدِر؟ إذا تعطل المنصّة، فهل تبقى الملكية قائمة، أم أنها تعتمد بالكامل على بقاء شركة ما قادرة على الوفاء بالتزاماتها؟ وعندما يحدث خلل، من يتحمل المسؤولية القانونية؟

الحقيقة أن «الأصل المرمَّز» ليس منتجًا واحدًا بحقوق ملكية موحّدة. بل هو تصنيف فضفاض يغطي حاليًا 13 أداة مالية مختلفة من الناحية الهيكلية، لكل منها حقوق ملكية مغايرة. ومع انتقال القطاع من مشروعات تجريبية إلى تبنٍّ مؤسسي واسع النطاق، يصبح تضييق الفجوة بين هذا التصنيف وما يعنيه الترميز فعليًّا هو المشكلة الحقيقية.

يُجمَع «امتلاك» الأصول المرمَّزة في فئة واحدة

يمكن أن يمثّل الرمز الأصل نفسه، أو حقًّا قانونيًّا في ذلك الأصل، أو مجرّد حقّ في وعد مؤسسة أخرى بشأن ذلك الأصل. وهذه أشكال مختلفة جذريًّا من الملكية، ومع ذلك يجري تناولها عادة وكأنها قابلة للاستبدال، أو أسوأ، كأنها الشيء نفسه.

وتكتسب هذه التفرقة أهميتها لأن حلول البلوكشين لا تكشف القصة كاملة. فالملكية تعتمد غالبًا على اتفاقات قانونية، وأمناء حفظ، ومُصدِرين، وسجلات، ومحاكم، تعمل جميعها خارج السلسلة. فإذا تعثّرت منصة، أو أفلست جهة إصدار، أو اختفى أمين الحفظ، فقد تبدو الحقوق المرفقة بالرمز مختلفة تمامًا عمّا ظن المستثمرون أنهم اشتروه.

يستخدم القطاع مصطلح «أصل مُرمَّز» لوصف منتج واحد، بينما الواقع أنه ليس كذلك. فعلى سبيل المثال، يبيّن لوح معلومات RWA.xyz أن فئة «الأصول الواقعية» تغطي حاليًا ما لا يقل عن 13 أداة مالية مختلفة هيكليًّا، من بينها العملات المستقرة، وهي منتج مختلف تمامًا.

باستبعاد العملات المستقرة، فإن سوق الأصول الواقعية المرمَّزة يتجاوز 36 مليار دولار. ومع احتساب العملات المستقرة، يتجاوز هذا الرقم 340 مليار دولار. ووفقًا لـRWA.xyz، يتوزع مبلغ 36 مليار دولار هذا على 12 فئة منفصلة: دين الخزانة الأمريكية، السلع، الائتمان المدعوم بالأصول، التمويل المتخصص، ديون الحكومات غير الأمريكية، الأسهم، الاستراتيجيات النشطة، رأس المال المخاطر، الائتمان للشركات، الائتمان المتنوع، العقارات، ورأس المال الخاص. أما العملات المستقرة فهي منتج مختلف كليًّا.

لنأخذ ثلاثة أمثلة: أولًا، سندات خزانة أمريكية مُرمَّزة صادرة عن Ondo. ثانيًا، صندوق مُرمَّز لاستثمار في أراضٍ زراعية في ولاية آيوا. ثالثًا، حصة مُرمَّزة في لوحة سلك سكرين لآندي وارهول. جميعها تعيش على سلسلة الكتل نفسها، وتُصفَّى عبر بنية تحتية متشابهة، وتظهر في الإحصاءات نفسها لسوق الأصول الواقعية.

ومع ذلك، لا يكاد يجمع بينها شيء آخر مشترك. فالأول حقّ في ورقة مالية يحتفظ بها أمين حفظ يَدين لحامل الرمز بالتدفقات النقدية، والثاني شراكة محدودة تملك الأرض وتوزع العوائد، والثالث شركة ذات مسؤولية محدودة (LLC) تملك لوحة، ولا يملك حامل الحصة فيها أي شيء ملموس إلى أن تصوّت الأغلبية على البيع.

كلٌّ منها منتج مختلف بالكامل، وله نمط تعثّر مختلف تمامًا، ومع ذلك يُحتسَب الجميع ضمن فئة «ترميز الأصول الواقعية».

الملكية يمكن أن تعني أشياء مختلفة

لا يوجد جواب واحد لسؤال الملكية. فالمنتجات المرمَّزة تنقسم فعليًّا إلى أربع فئات، بناءً على التوقيت الذي تنتقل فيه الملكية قانونًا، وأي مؤسسة تصدّق أو تُجيز هذا التغيير.

وتشمل هذه المجموعات:

• رموز مرجعية (Referential) تُستخدم غالبًا في العملات المستقرة، حيث يُسجَّل الرصيد على دفتر الأستاذ بينما يتم التسوية الاقتصادية في موضع آخر، عادة عندما يفي المُصدِر بعملية الاسترداد.
• رموز تعاقدية (Contractual) تحمل حقوقًا قابلة للإنفاذ يحددها عقد قانوني، وتتمّ التسوية فيها عبر المحاكم لا عبر دفتر الأستاذ، كما تعكس أمثلة الأراضي الزراعية ولوحة وارهول.
• رموز الملكية المسجَّلة (Title) وتظهر في الأنظمة القضائية التي اعترفت بدفتر الأستاذ على السلسلة بوصفه سجل الملكية الملزِم، كما فعل قانون DLT السويسري ونظام الأوراق المالية الإلكترونية في ألمانيا.
• رموز ذرّية (Atomic) وهي تلك التي ينجز فيها تسجيل العملية على السلسلة نقل الملكية بشكل نهائي، لأن الأصل لا يوجد في أي مكان آخر. تنتمي البيتكوين والإيثر إلى هذه الفئة، لكن يكاد لا يوجد أي أصل واقعي حاليًّا ينطبق عليه هذا الوصف أو يمكن أن ينطبق، لأن الأصول تستند إلى أُطر قانونية في العالم الواقعي.

في الواقع، يكاد كل أصل واقعي مُرمَّز متداول اليوم يقع ضمن المجموعتين الأوليين. ومع ذلك، فإن التسعير، والتسويق، والتنظيم بدرجة متزايدة، تتعامل مع الفئات الأربع وكأنها قابلة للاستبدال، حتى عندما تكون بوضوح غير ذلك.

العواقب موجودة بالفعل

الفجوة بين ما يُطلَق على المنتج المرمَّز وبين ما يحتويه فعليًّا ليست أمرًا نظريًّا؛ فهي تسبب خسائر حقيقية بالفعل.

عندما انهار بنك وادي السيليكون (SVB) بعد حملة سحب ودائع في مارس 2023، كشفت Circle أن 3.3 مليارات دولار من احتياطيات USDC كانت مودعة لدى البنك. وفي غضون ساعات، هبط سعر USDC إلى نحو 0.87 دولار. لم يحدث أي فشل على السلسلة؛ فقد واصلت العقود الذكية عملها بشكل طبيعي، واستمرت البلوكشين في معالجة المعاملات كما هو مصمَّم. ما فشل هو الاعتماد الخارجي الذي يسند المنتج.

اعتقد كثير من الحائزين أنهم يملكون «دولارات رقمية». لكن في الواقع كانوا يملكون حقًّا يعتمد في قيمته على قدرة Circle على استرداد احتياطياتها من بنك تجاري.

وينطبق المبدأ نفسه على الائتمان المُرمَّز، ورأس المال الخاص، والعقارات، والبنية التحتية. فكل منتج يعتمد على تركيبة مختلفة من الحقوق القانونية، والأطراف المقابِلة، والمؤسسات، التي تحدد ما يملكه المستثمرون فعليًّا عندما تتعرض الأسواق لضغوط.

لماذا يهم هذا بالنسبة لدول مجلس التعاون الخليجي

تتزايد أهمية هذه المسألة مع انتقال دول الخليج من المشاريع التجريبية إلى ترميز واسع النطاق على المستوى المؤسسي.

فالمنطقة تسعى لتصبح رائدة عالميًّا في أسواق رأس المال الرقمية. وتستثمر صناديق الثروة السيادية والمؤسسات المالية بكثافة في الصناديق المرمَّزة، والعقارات، وغيرها من الأصول الواقعية. ومع ذلك، لا يزال كثير من هذه المنتجات عاجزًا عن توضيح ما يملكه المستثمرون فعلًا.

فإذا وُصِف منتجان كليهما بأنهما «عقارات مُرمَّزة»، بينما يمثّل أحدهما سند ملكية قانونية مباشرة، والآخر لا يعدو كونه حقًّا تعاقديًّا يُدار بواسطة وسيط، فلا ينبغي أن يكتشف المستثمرون هذه الفروق إلا بعد وقوع مشكلة.

ما الذي ينبغي فعله

أسرع إصلاح هو تبنّي مفردات مشتركة. بدءًا من الإفصاح، ينبغي أن يجيب كل منتج مُرمَّز، وبصياغة مبسطة واضحة على صفحته الأولى، عن ثلاثة أسئلة:

1. ما الذي يتغيّر عندما ينتقل الرمز؟
2. ما الإجراء الإضافي (إن وُجِد) الذي يجعل هذا التغيير نافذًا؟
3. من الجهة التي تملك سلطة التحقق من صحة عملية النقل؟

يشير كل من MiCA ومشروع سنغافورة Project Guardian في الاتجاه الصحيح، من خلال تصنيف الأصول بحسب موضع إتمام التسوية، لا بحسب ماهية الأصل فقط. فالرمز الذي تُستكمَل تسويته على السلسلة يختلف من منظور الإشراف عن رمز يعتمد على توقيع مضاد في نظامين آخرين.

سيواصل الترميز نموّه المتسارع. وما إذا كانت المرحلة المقبلة ستكسب ثقة المؤسسات أم لا يعتمد على مدى استعداد القطاع لتحديد موضع كل واحد من المنتجات الـ13 المصنَّفة حاليًّا ضمن فئة «الأصول الواقعية» داخل تصنيف واضح ومحدد.