في عام 1992، تسبّب إعصار أندرو في خسائر بقيمة 27 مليار دولار لصناعة التأمين. نفدَت طاقة تحمّل الخسائر لدى شركات إعادة التأمين، فكان ردّ فعل السوق هو البحث عن رأس مال خارج ميزانيات هذه الشركات. بعد أربعة وثلاثين عاماً، أصبح هذا المال الخارجي، الذي تسميه الصناعة الأوراق المالية المرتبطة بالتأمين (ILS)، يمثّل ما يقارب 17٪ من سوق إعادة تأمين تبلغ قيمته الآن نحو 785 مليار دولار.
التفسير السائد لانخفاض مشاركة رأس المال الخارجي في سوق إعادة التأمين هو أن هذا يشكّل سقفاً طبيعياً، وأن الشهية ببساطة غير موجودة. لكن هذا لا يتوافق مع ما أسمعه عندما أجلس أمام المخصِّصين (allocators) لأفهم نقاط ألمهم وكيف يمكن لتقنية البلوك تشين تحديث البنية التحتية للتأمين.
ما الذي يقوله المخصِّصون فعلياً؟
المخصِّصون عادة لا ينفرون من إعادة التأمين، لأنها واحدة من فئات الأصول القليلة المتبقية غير المرتبطة فعلاً بالأسهم ومخاطر التعثر. خذ مثلاً مخاطر الكوارث الطبيعية: الإعصار لا يهتم بما فعله الاحتياطي الفيدرالي الأسبوع الماضي.
في عالم يسعى فيه كل مخصِّص وراء التنويع، يجب أن يكون العائد النظيف وغير المرتبط بالأصول الأخرى مطلوباً بشكل كبير تبعاً للسعر. ينبغي أن تكون إعادة التأمين جذابة حتى لو كان منحنى العائد مشابهاً لسند يحمل المخاطر والعائد نفسيهما، بسبب فائدة التنويع.
لكن عندما يُسألون عن سبب ابتعادهم عن إعادة التأمين، يصفون مجموعة من المشاكل الفنية والميكانيكية التي لا علاقة لها بالشهية للمخاطر.
آليات سقف إعادة التأمين
جوهر المسألة أن تقديم دعم لمعاهدة إعادة تأمين يعني تقديم ضمانات (collateral) تُقفل لصالح تلك المعاهدة طوال مدتها. لذا، إذا تغيّر تقييمك للمخاطر بعد ستة أشهر، لا توجد لديك وسيلة للتصرّف بناءً على هذا الرأي. رأس مالك ملحوم في هذا الموضع.
لا يوجد سوق ثانوي فعلي لمخاطر إعادة التأمين. مستثمر سندات الكوارث (cat bond) يمكنه البيع قبل تاريخ الاستحقاق إذا وُجد مشترٍ، لكن مركز إعادة التأمين المضمون بالضمانات غالباً لا يمكن بيعه على الإطلاق. يعود ذلك جزئياً إلى متطلّبات تنظيمية، مثل ضرورة أن تكون معيد تأمين مرخَّصاً، لكن قارن هذا بأي فئة أصول مؤسسية أخرى يحتفظ بها المخصِّصون. الأسهم، الديون، أو حتى الديون الخاصة، كلها تمتلك بشكل متزايد أسواقاً ثانوية. إعادة التأمين يبدو وكأنه ما زال يعمل بعقلية تسعينيات القرن الماضي.
على مستوى أعمق، هناك مشكلة تجزئة. كل طرف في سلسلة إعادة التأمين يحتفظ بدفاتره الخاصة، ولا يوجد سجل مشترك لحظي لما يتم التنازل عنه (ceded)، ولصالح من، وبأي شروط. لذا، قبل أن يلتزم المخصِّص برأس مال، عليه أن يمرّ بعملية غرف بيانات قد تستغرق تسعين يوماً أو أكثر لإعادة بناء الانكشاف من الوثائق، وفقاً لبعض المحادثات التي خضناها.
النتيجة الصافية هي أن المخصِّصين يطالبون بعائد أعلى لتعويض تجميد رأس مالهم. هذا يُقصي الكثير منهم تماماً، ويحدّ من حجم محافظ المخصصين الآخرين التي يرغبون في توجيهها لهذا المجال.
عندما ننظر إلى المسألة بهذه الطريقة، فإن سقف 17٪ لرأس المال البديل يعود أساساً إلى عنق زجاجة في البيانات وحفظ السجلات. هذا يمنع هذه الالتزامات المرتبطة بالمخاطر من التسعير الصحيح والتحويل إلى منتجات سائلة. إنها مشكلة سيولة تتعلق بالعمليات المتقادمة أكثر مما تتعلق بشهية المخصِّصين للمخاطر أو بالعوائد من إعادة التأمين.
ماذا لو أصلحنا «السباكة»؟
اليوم لدينا التكنولوجيا لحدوث أمرين يمكنهما عملياً كسر هذا السقف:
أولاً، يمكننا إنشاء سجل مشترك قابل للتحقق من الانكشاف باستخدام سلاسل الكتل لإظهار المخاطر المعزولة حالياً داخل مزودي التأمين. سيكون لدينا دفتر أستاذ واحد يمكن لكل طرف معني أن يراه، بدلاً من أن يقوم كل طرف بمطابقة دفاتره مع دفاتر الآخرين متأخراً زمنيّاً.
هذه ليست فكرة جديدة. فقد جرّبت الصناعة ذلك بالفعل من خلال كونسورتيوم B3i. خمسة عشر من كبريات شركات التأمين وإعادة التأمين، بما في ذلك Munich Re وSwiss Re وAllianz وZurich، أنفقت ست سنوات وأموالاً حقيقية على بناء دفتر أستاذ مشترك للتأمين وإعادة التأمين على شبكة موزَّعة. في النهاية أُغلق المشروع في عام 2022، وكان التفسير الشائع أن شركات التأمين لم ترَ جدوى تجارية له. في رأيي، السبب أن الصناعة، وبنية البلوك تشين التحتية عموماً، لم تكن مهيّأة بما يكفي لذلك آنذاك. كانت المشكلة أشبه بمشكلة اعتماديات (dependencies).
اليوم، أصبحت العملات المستقرة جزءاً عادياً من البنية التحتية المالية بدلاً من كونها منتجاً مشفراً متخصصاً، ولم تعد إعادة التأمين المرمَّزة فكرة نظرية. فقد أتمّت Schroders Capital وHannover Re صفقة إعادة تأمين مضمونة بالضمانات ومرمّزة وحية في أبريل 2026.
بمجرد أن يشارك جميع الأطراف المعنيين في دفتر أستاذ مشترك كهذا، يمكننا البناء عليه وتحويل المخاطر الأساسية إلى شيء يتصرّف كأصل مالي. يمكن توريق (تضمين في ضمانات) المخاطر نفسها، وتسعيرها، وجعلها قابلة لتبديل الملكية قبل تاريخ الاستحقاق بمجرد تمثيلها بشكل صحيح على السلسلة (onchain). قد يفتح هذا حتى آفاقاً جديدة لتكوين رأس المال تكسر سقف الـ17٪ الخاص بالـ ILS. وبالطبع يثير ذلك جميع أنواع الأسئلة، مثل: من يصنع هذه الأسواق؟ وما الآثار التنظيمية لإدخال معيد تأمين مرخَّص إلى السلسلة؟
الأخبار الجيدة هي أن جميع القطع المفقودة لبناء ذلك موجودة اليوم. فالترميز (Tokenization) يعمل بالفعل لفئات أصول أخرى عديدة مثل أذون الخزانة الأميركية، وقروض حقوق ملكية المنازل، والديون الخاصة. يمكن أن تكون بنية أسواق رأس المال لمخاطر التأمين هي التالية، ويمكن أن توجد من دون أي من القيود الهيكلية القديمة.