تُقرأ مذكرة صندوق النقد الدولي الأخيرة عن التمويل المرمَّز غالباً كتحذير من السرعة، لكن هذه القراءة ضيقة للغاية.
يجادل توبياس أدريان والمؤلفون المشاركون معه بأن الترميز يعيد توزيع الثقة داخل النظام المالي بدلاً من مجرد تسريع القنوات القائمة، لأن الثقة كانت تتموضع سابقاً في الميزانيات العمومية الخاضعة للتنظيم، والعمليات المتتابعة، والساعات الفاصلة بين التداول والتسوية النهائية، بينما أصبحت الآن أجزاء من التنفيذ والتسوية وإدارة المخاطر تجلس في بُنى تحتية مشتركة ومنطق قابل للبرمجة.
وبما أن الهوامش الزمنية التي كانت تمنح أمناء الخزينة ولجان المخاطر والبنوك المركزية وقتاً للتصرف قد تقلّصت الآن أو اختفت، فعلى المؤسسات أن تأخذ هذا الوصف على محمل الجد وتحوله بسرعة إلى خيارات تصميمية بدلاً من التردد أو الانتظار.
بناءً على ذلك، أرى ثلاث تحولات جارية بالفعل.
الأول هو المكان الذي تعيش فيه المخاطر التشغيلية والمخاطر النظامية فعلياً. عندما ينهار التسليم مقابل الدفع إلى خطوة ذرّية واحدة، ينخفض تعرض الائتمان لطرف المقابل، وهذا تقدم حقيقي، لكن أنماط الفشل تنتقل في الوقت نفسه إلى الطبقة التقنية التي تُشغّل السوق، بحيث تنتشر تغذية بيانات سيئة، أو خوارزمية هامش هشة، أو حفظ أصول غير مُختبَر، أو أصل تسوية ضعيف، بسرعة أكبر من فشل مطابقة في نافذة تسوية مجمَّعة. ترتفع احتياجات السيولة داخل اليوم حتى مع انخفاض التعرضات الائتمانية، ويساعد الضمان الأسرع في الأوقات الهادئة، لكنه قد يسرّع السحوبات في أوقات ضغوط السوق.
الثاني هو كيفية تكيّف التنظيم مع التسوية الذرّية، والهوامش الآلية، والسيولة على مدار الساعة. هذه السمات تغيّر أدوات السيطرة، ولهذا فإن تسهيلات الوقوف المبنية حول دورات أيام العمل دواء ضعيف إذا هبطت نداءات الهامش بسرعة الآلة صباح يوم سبت. ولهذا أيضاً فإن عدسة رأس المال والسلوك وحدها ستفوّت المخاطر الكامنة في الشيفرة، والأوراكل، وتركيز المنصات.
لذلك تحتاج أصول التسوية للتدفقات ذات الأهمية النظامية إلى مسار واضح نحو الأمان، سواء عبر ودائع مُرمَّزة، أو عملات مستقرة للمدفوعات تحت إشراف محكم، أو أموال البنك المركزي بالجملة حيثما وُجدت، بينما تحتاج الهوامش الآلية إلى مفاتيح توقف، ومسارات تجاوز، وتسلسل هرمي بشري مُعرَّف مسبقاً في حالات الضغط حتى لا تتمكن الشيفرة المسايرة للدورات الاقتصادية من إدارة الدفتر بلا كابح.
يمكن للتسوية الذرّية أن تجلس تحت إشراف رسمي إذا كانت هذه الضوابط مدمجمة في القنوات قبل وصول الحجم.
الثالث هو المحيط القانوني، وهنا يبرز تأثير "قانون وضوح سوق الأصول الرقمية" في تبنّيها داخل الولايات المتحدة. لا يزال مشروع القانون يمر عبر الكونغرس بعد تصويت واسع من الحزبين في مجلس النواب، مع عمل مستمر في مجلس الشيوخ، وللمتداولين المؤسساتيين والوسطاء ومطوّري السيولة فإن اللغة المفيدة فيه محددة بدقة. تنص المادة 505 على أن الأوراق المالية المرمَّزة تظل أوراقاً مالية وتتلقى عموماً نفس المعاملة التنظيمية للأدوات التي تمثلها، خاضعة لسلطة هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، مع مزيد من الدراسة لقضايا الحفظ.
هذا هو الأساس الصحيح للأصول الواقعية، لأن سندات الخزانة المرمَّزة أو حصة الصندوق أو المطالبة الائتمانية الخاصة لا يمكنها الخروج من قانون الأوراق المالية بمجرد تغيير تقنية السجل. كما أن وضوح الحدود بين هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) وهيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) بشأن السلع الرقمية، وتسجيل البورصات والوسطاء، وحفظ السجلات المعتمد على الدفاتر، سيقلص أيضاً الضباب الذي يبقي الميزانيات العمومية الكبيرة على الهامش، بينما سيتحدد على ساق النقد وضع العملات المستقرة إلى جانب الودائع المصرفية، وما يجوز للوسطاء دفعه كعائد، أي القنوات التي ستمولها المكاتب بين عشية وضحاها. لن يخلق التشريع الحجم بمفرده، لكنه يستطيع تمكين الامتثال والقانون والخزينة من الإجابة عن الأسئلة التي تطرحها مجالس الإدارة بالفعل.
هذه المعارك على الحدود القانونية لا تنفع إلا إذا بنيت المنصات كبنى تحتية سوقية إنتاجية من البداية، ما يعني أن الامتثال لا يمكن أن يكون طبقة تقارير تُربط بعدياً، ولا يمكن تأجيل ضوابط الطوارئ إلى ما بعد أول تصفية متسلسلة، وأن اليقين القانوني بشأن نهائية التسوية، والقانون الحاكم، والإعسار، وحقوق الإيقاف الطارئ يجب أن يوجد قبل أن يتعامل المكتب مع الرمز المميز كمخزون فعلي لا كتجربة.
لقد أمضينا عقداً في بناء البنية التحتية مع مؤسسات خاضعة للتنظيم، والنمط متسق، لأن الأسواق تتطور عندما ينضج التنظيم والتكنولوجيا والعمليات التشغيلية معاً. العمل المتبقي دقيق، بدءاً من الحفظ والإجراءات المؤسسية مروراً بملكية الجهة المشرفة، ونهائية أصل التسوية، وما يحدث عندما يجب إيقاف الخوارزمية، وبينما تصنع الإجابات الضبابية عرضاً تجريبياً، فإن الإجابات المكتوبة في الشيفرة، والاتفاقات القانونية، وإجراءات التشغيل، يمكن أن تحمل التدفقات المؤسسية.
لا يحتاج الإشراف العام والبناء الخاص إلى التنافس على الأرض نفسها. تحدد السلطات العامة المراسي الخاصة بالنقود، والنهائية، وصلاحيات الأزمات، والتنسيق عبر الحدود، بينما تتنافس الشركات الخاصة في جودة الإدراج، وصناعة السوق، وبناء المحافظ، والحفظ، وطبقة التطبيقات.
لذلك ينبغي على المؤسسات قراءة تحذير صندوق النقد الدولي كحقيقة عن البنية الدقيقة للسوق لا كسبب للانتظار. استخدموا نقاش "الوضوح" للضغط بآرائكم حول الحفظ، والتصنيف، والعملات المستقرة، ثم قوموا بقياس الجاهزية بالطريقة نفسها التي يقيس بها أي مكتب جاهزية منصة جديدة: بمشرفين وأمناء حفظ محددين بالاسم، وسيولة ملتزَم بها، ومسارات حوادث مُختبَرة، ودفاتر قابلة للتدقيق. سيزداد حجم الترميز، والسؤال المفتوح هو ما إذا كان سيتوسع على بنية تحتية ملائمة للغرض أم لا.