وافقت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأميركية يوم الأربعاء على تعديل لقواعدها يسمح لناسداك بتداول الأوراق المالية في شكل مرمَّز، في أول مرة يحصل فيها أحد البورصات الأميركية الكبرى على تصريح تنظيمي لدمج تقنية البلوكشين مباشرة في بنية التداول في أسهمه.
تغطي الموافقة، الصادرة بموجب إصدار هيئة الأوراق المالية والبورصات رقم 34-105047، أسهم مؤشر راسل 1000 والصناديق المتداولة في البورصة التي تتبع مؤشري S&P 500 وNasdaq-100. الأسهم المرمَّزة ليست مشتقات اصطناعية ولا أصول عملات مشفرة منفصلة. إنها مطابقة لنظيراتها التقليدية، وتحمل نفس رموز التداول، ونفس أرقام CUSIP التعريفية، ونفس حقوق المساهمين، وتُتداول على نفس دفتر الأوامر.
يأتي القرار بعد مراجعة تنظيمية استمرت سبعة أشهر وشهدت دعماً حماسياً واعتراضات حادة من مشاركين في الصناعة. كانت ناسداك قد قدمت المقترح في الأصل في 8 أيلول/سبتمبر 2025، ثم عدلته من خلال التعديل رقم 2 في 30 كانون الثاني/يناير 2026، ووصفت المبادرة بأنها امتداد لابتكارات سابقة في هيكل السوق مثل التحول إلى التسعير العشري والتداول الإلكتروني.
ترتبط الموافقة ارتباطاً وثيقاً برسالة عدم اتخاذ إجراء صادرة في 11 كانون الأول/ديسمبر 2025 من هيئة الأوراق المالية والبورصات سمحت لـ شركة الإيداع الائتماني بتشغيل برنامج تجريبي مدته ثلاث سنوات لترميز الأوراق المالية المحتفظ بها في وصايتها. معاً، يخلق الإجراءان التنظيميان البنية التحتية الأساسية لتداول الأسهم الأصلية على البلوكشين ضمن نظام السوق الوطني القائم.
تمتد الآثار العملية إلى ما هو أبعد من مجرد التقنية. تثير الموافقة أسئلة ملموسة حول سرعة التسوية، وكفاءة استخدام رأس المال، وديناميكيات السيولة، ومسار سوق الأصول المرمَّزة الأوسع، الذي نما إلى أكثر من مليار دولار من القيمة على السلسلة. تستعرض هذه المقالة آلية ما تتيحه موافقة ناسداك فعلياً، وما لا توفره بعد، وما قد يترتب عليها من تداعيات ثانوية لكل من التمويل التقليدي ونظام العملات المشفرة.
ما هو السهم «المرمَّز» فعلياً؟
للمصطلحات أهميتها لأن صناعة العملات المشفرة أمضت سنوات تستخدم كلمة «مرمَّز» لوصف أدوات لا تشبه كثيراً ما تقدمه ناسداك الآن.
على المنصات الخارجية وشبكات الاختبار المقيّدة، غالباً ما كانت «الأسهم المرمَّزة» عبارة عن مشتقات اصطناعية أو عقود غلافية أو إيصالات إيداع تمنح تعرّضاً تقريبياً لسهم أساسي من دون نقل ملكية فعلية.
يختلف إطار ناسداك هيكلياً. بموجب التغيير في القواعد المعتمد، يجب أن تكون الورقة المالية المرمَّزة قابلة للاستبدال بالكامل مع نظيرتها التقليدية، وأن تمنح حامليها نفس الحقوق والامتيازات الجوهرية، بما في ذلك ملكية الأسهم، وحقوق التصويت، واستحقاقات الأرباح، والحقوق في الأصول المتبقية عند التصفية.
يوضح أمر الموافقة الصادر عن هيئة الأوراق المالية والبورصات specifies أنه إذا كانت الأداة المرمَّزة لا تنقل هذه الحقوق كلياً أو في جزء جوهري، أو لا تشترك في نفس رقم CUSIP، فيجب على ناسداك معاملتها كمنتج متميز، مثل مشتق مالي أو إيصال إيداع أميركي.
يزيل هذا التمييز الغموض الذي شاب محاولات الترميز السابقة. السهم المرمَّز في أبل أو نفيديا على ناسداك ليس رهاناً اصطناعياً على سعر السهم.
إنه هو السهم نفسه، لكن يُسجَّل على بلوكشين بدلاً من أن يكون حصراً على دفتر الأستاذ المركزي التقليدي لدى شركة الإيداع الائتماني.
الآلية اختيارية على مستوى الصفقة. فعندما يدخل أحد المشاركين في السوق أمراً، يمكنه اختيار «علامة الترميز» وتحديد شبكة البلوكشين وعنوان المحفظة.
بعد تنفيذ الصفقة، تنقل ناسداك هذه التعليمات إلى شركة الإيداع الائتماني. وإذا تعذّر على الشركة معالجة التسوية المرمَّزة، فإن الصفقة تعود تلقائياً إلى التسوية الدفترية التقليدية.
كلا الشكلين يتداولان على نفس دفتر الأوامر، وبنفس السعر، ووفقاً لنفس قواعد أولوية التنفيذ، وبنفس جداول الرسوم، وتحت نفس رقابة الرصد من ناسداك وهيئة تنظيم القطاع المالي.
كيف تتغير «السباكة» – وما الذي لا يتغير بعد؟
الإشارة إلى «سباكة» وول ستريت ليست مجازية. فالبنية التحتية للمقاصة والتسوية التي تعالج معاملات أسهم بقيمة تريليونات الدولارات يومياً تُعد من أكثر الأنظمة تعقيداً وكلفة رأسمالية في التمويل العالمي.
حالياً، تُسوى الأسهم الأميركية على أساس T+1، ما يعني أن التبادل الفعلي للأوراق المالية والنقد يحدث في يوم العمل التالي لتنفيذ الصفقة.
ورغم أن هذه الدورة قُصِّرت من T+2 في أيار/مايو 2024، فإنها ما زالت تتطلب تجميد كميات هائلة من رأس المال في الفترة الفاصلة. تتولى مؤسسة الإيداع والمقاصة، التي تُشغّل كلاً من شركة الإيداع الائتماني والشركة الوطنية لمقاصة الأوراق المالية، عمليات المقاصة والتسوية تقريباً لجميع تداولات الأسهم الأميركية.
يسمح البرنامج التجريبي للترميز لدى شركة الإيداع الائتماني، المخوَّل بموجب رسالة عدم اتخاذ إجراء بتاريخ 11 كانون الأول/ديسمبر، للشركات المشاركة باختيار تسجيل حقوقها في الأوراق المالية recorded على سجل موزَّع بدلاً من حصراً على نظام الشركة المركزي.
يراقب برنامج الشركة المملوك، المسمى LedgerScan، جميع حركات التوكنات ويحافظ على السجل الرسمي للملكية. ويُخطط لإطلاق البرنامج التجريبي في النصف الثاني من عام 2026 بعد اختباره مع مشاركين مختارين.
تنطبق هنا تحفظات جوهرية غالباً ما تُهمَل في أكثر السرديات تفاؤلاً. فبموجب الإطار الحالي، لا تزال صفقة ناسداك نفسها تُقاص وتُسوّى تقليدياً على أساس T+1 عبر قنوات الشركة الوطنية لمقاصة الأوراق المالية وشركة الإيداع الائتماني القائمة.
تحدث خطوة الترميز بعد اكتمال التسوية. وكما أفادت Ledger Insights reported، عندما يشتري شخص سهماً مرمَّزاً، تتم عملية الدفع والتسليم في اليوم التالي بالطريقة المعتادة، ثم تحوّل شركة الإيداع الائتماني الحق إلى شكل مرمَّز. ويتطلب بيع سهم مرمَّز تحويله مجدداً إلى الشكل التقليدي قبل التسوية، التي تتم أيضاً على أساس T+1.
التسوية الفورية الذرية T+0، التي تتبادل فيها الأوراق المالية والنقد الأيدي في الوقت نفسه على السلسلة، ليست ما توفره هذه الموافقة اليوم.
مع ذلك، صُممت البنية التحتية الجاري بناؤها صراحة للتطور نحو هذا الهدف. وقد indicated صندوق الإيداع والمقاصة نيته استكشاف التسوية النقدية الرقمية في عام 2027.
ما إن تكتمل خطوة الترميز، يمكن نقل الورقة المالية المرمَّزة فورياً بين المحافظ المسجَّلة لاستخدامات مثل ضمان الهامش أو معاملات الريبو.
تظل مرحلة صفقة ناسداك على أساس T+1، لكن سهولة حركة الأصل بعد الترميز هي مصدر مكاسب الكفاءة الفورية.
اقرأ أيضاً: Top 10 DeFi Wallets For Secure Trading In 2026
لماذا يبدأ تطبيقها على راسل 1000 وصناديق المؤشرات الكبرى؟
إن قرار قصر البرنامج التجريبي على مكونات راسل 1000 وصناديق المؤشرات المتداولة التي تتبع S&P 500 وNasdaq-100 قرار متعمَّد واستراتيجي.
restricts خطاب عدم اتخاذ إجراء الصادر عن شركة الإيداع الائتماني الأوراق المالية المؤهلة على «أدوات عالية السيولة»، وهو قيد يهدف للحد من مخاطر تباعد الأسعار أو ضعف السيولة أو اضطراب السوق خلال مرحلة التجربة.
تُعد هذه من بين أكثر الأوراق المالية تداولاً في العالم، مع دفاتر أوامر عميقة واكتشاف أسعار مستمر عبر عدة منصات.
البدء بأسهم مثل أبل ونفيديا ومايكروسوفت وأمازون وميتا وغيرها من أسهم الشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة يضمن أن أي حجم مرمَّز لن يمثل سوى جزء صغير من إجمالي حجم التداول اليومي في تلك الأوراق. وإذا حدثت مشكلة تقنية أو فشل تشغيلي أو تأخير في التسوية في الجزء المرمَّز، فإن الغالبية الساحقة من التداول في تلك الأسهم تستمر من دون تأثر عبر القنوات التقليدية.
يعكس هذا النهج تسلسل تغييرات سابقة في هيكل السوق: اختبار الابتكار أولاً على الأصول الأكثر صلابة قبل توسيعه إلى أدوات أقل سيولة وأكثر تقلباً.
تضيف صناديق المؤشرات المتداولة التي تتبع مؤشرات مثل S&P 500 وNasdaq-100 طبقة ثانية من المنطق الاستراتيجي. فهذه المنتجات من أكثر الأدوات تداولاً واحتفاظاً على نطاق عالمي، ويستخدمها المستثمرون المؤسساتيون وصناديق التقاعد والمشاركون الأفراد على حد سواء.
يوفّر إثبات أن التسوية المرمَّزة تعمل لتلك المنتجات واسعة النطاق دليلاً عملياً يصعب اعتباره هامشياً أو تجريبياً. وقد noted مكتب «كارلتون فيلدز» للمحاماة، الذي يتابع المبادرة، أن نهج شركة الإيداع الائتماني يمكنه أن «يتجاوز نهجاً يقوم على المُصدِر الواحد تلو الآخر» لأنه قادر على استيعاب الغالبية العظمى من الأسهم الأميركية التي تُسجَّل فيها شركة Cede & Co. بصفتها المالك المسجَّل.
أوراق البرنامج التجريبي هي ميدان الاختبار، لا السقف النهائي.
الضمانات والقيود
تكشف قيود البرنامج التجريبي عن درجة الحذر التنظيمي الكامنة في الموافقة. فلا تحمل الحقوق المرمَّزة أي قيمة ضمانية أو تسوية لأغراض احتساب الحد الأقصى لصافي المديونية أو مراقب الضمانات للمشاركين لدى شركة الإيداع الائتماني.
عملياً، يعني هذا أن الشركة لا يمكنها استخدام ما تمتلكه من أسهم مرمَّزة للوفاء بمتطلبات رأس المال التي تستخدمها شركة الإيداع الائتماني لإدارة مخاطر النظام ككل. ويُعد ذلك قيداً مهماً لأن قابلية حركة الضمانات إحدى المزايا الرئيسة التي يشير إليها مؤيدو الترميز.
صُمم هذا القيد لضمان ألا تقوم شركة الإيداع الائتماني أو أي جهة أخرى بتقييم... ولا أن يصبح المشاركون فيه معتمدين على الأصول المُرمَّزة لإدارة حالات التعثر خلال المرحلة التجريبية من هذا الطيار.
يمكن فقط لمشاركي DTC تسجيل المحافظ، ولا يمكن نقل الرموز إلا بين المحافظ المسجلة التي خضعت لعمليات فحص امتثال لمتطلبات Office of Foreign Assets Control.
تحتفظ الـ DTC بمفاتيح تحكم عليا تُسمّى "محفظة الجذر" (root wallet)، تتيح لها عكس المعاملات عند الضرورة، بما في ذلك في حالات التحويلات الخاطئة أو غير القانونية.
يُفرض تقديم تقارير ربع سنوية إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC)، تغطي مقاييس المشاركة، والقيم المُرمَّزة، وأحجام التحويلات، وتقنيات البلوكتشين المستخدمة، وأي انقطاعات أو أحداث على مستوى النظام.
ينتهي الطيار تلقائياً بعد ثلاث سنوات من إطلاقه، ويمكن تعديله أو إبطاله من قبل موظفي الـ SEC في أي وقت.
خلال عملية الموافقة، أثارت عدة أطراف اعتراضات. فقد SIFMA، وهي المجموعة التجارية الرئيسة لصناعة الأوراق المالية في الولايات المتحدة، وCboe Global Markets، أحد أكبر مشغلي البورصات، تساءلوا عن نقص الوضوح بشأن الدور التشغيلي للـ DTC.
جادلت The Digital Chamber، وهي مؤسسة سياسات متخصصة في البلوكتشين، بأن على هيئة الـ SEC تجنب تفضيل شركات أو تقنيات محددة ومنح المُصدِرين قدراً أكبر من الحرية التقديرية. أما Better Markets، وهي منظمة غير ربحية لإصلاح القطاع المالي، فعارضت المقترح بالكامل، مستشهدة بمخاوف من تباين الأسعار، وثغرات في الرقابة، وحالة من عدم اليقين القانوني.
عالجت الـ SEC هذه الاعتراضات في أمر الموافقة، وخلصت إلى أن الهيكل يلبي معايير حماية المستثمرين.
اقرأ أيضاً: Analyst Gives XRP 65% Chance To Rally
المشهد التنافسي: ناسداك ليست وحدها
موافقة ناسداك لا تمنحها احتكاراً حصرياً لتداول الأسهم المُرمَّزة. فقد أعلنت Intercontinental Exchange، الشركة الأم لـ بورصة نيويورك، في فبراير 2026 عن منصتها الخاصة لتداول وتسوية الأوراق المالية المرمَّزة، إلى جانب استثمار استراتيجي في بورصة العملات المشفرة OKX.
وقد أشارت ICE إلى خطط لإطلاق أسهم مُرمَّزة ومنتجات لعقود مستقبليّة على العملات المشفرة.
سباق دمج بنية البلوكتشين في هيكل السوق التقليدي ليس مبادرة من بورصة واحدة، بل هو تحوّل على مستوى الصناعة بأكملها.
كما تحركت ناسداك لتوسيع حضورها خارج الأسواق المحلية. ففي أوائل مارس 2026، أعلنت البورصة عن شراكة مع شركة Payward، الشركة الأم لبورصة العملات المشفرة Kraken، لتطوير "بوابة لتحويل الأسهم" تقوم بتوزيع نسخ مُرمَّزة من أسهم الشركات العامة إلى الأسواق الدولية عبر منصة xStocks التابعة لـ Kraken.
وقد قامت BeInCrypto بنقل خبر الشراكة في الأسبوع السابق لموافقة الـ SEC، في إشارة إلى أن ناسداك كانت تتوقع النتيجة التنظيمية وبدأت بالفعل في بناء قنوات التوزيع.
من جانبها، عقدت الـ DTCC شراكة مع شركة Digital Asset، وهي شركة لبنية تحتية قائمة على البلوكتشين، لترميز سندات الخزانة الأميركية المحتفظ بها لدى DTC على شبكة Canton Network، وهي منصة بلوكتشين مصممة للأصول الواقعية المؤسسية.
وقد قامت شركة Winston & Strawn بتوثيق هذه الشراكة، مشيرة إلى أن المنتج الأولي القابل للتشغيل (MVP) يستهدف النصف الأول من عام 2026، مع توسيع النطاق بناءً على طلب العملاء.
يشير ترميز سندات الخزانة جنباً إلى جنب مع الأسهم إلى أن عملية تطوير "الأنابيب" لا تقتصر على الأسهم فقط. فأصول الدخل الثابت، التي تمثل حصة أكبر بكثير من رأس المال العالمي، مدرجة في الخطة نفسها.
اقرأ أيضاً: What Crypto Airdrops Are Worth Watching In Spring 2026?
الآثار غير المباشرة على سوق العملات المشفّرة
تحمل موافقة الـ SEC آثاراً مباشرة على منظومة ترميز الأصول الواقعية الأوسع. فوفقاً لبيانات من RWA.xyz نقلتها BeInCrypto، بلغت القيمة الإجمالية للأسهم المرمّزة على السلسلة مستوى 1.09 مليار دولار في منتصف مارس 2026، بزيادة قدرها 15.1% عن الثلاثين يوماً السابقة.
بلغ حجم التحويلات الشهري 2.48 مليار دولار، وارتفع عدد الحائزين بنسبة 11.3% ليصل إلى ما يقرب من 197,000 عنوان. تستحوذ Ondo Finance على حصة سوقية بنسبة 61% بقيمة 656.5 مليون دولار، في حين تمتلك xStocks نسبة 24.4% بقيمة 262.7 مليون دولار.
وعلى الرغم من نمو هذه الأرقام السريع، إلا أنها لا تزال هامشية مقارنة بسوق الأسهم العالمية التي تبلغ قيمتها نحو 126 تريليون دولار.
تكمن أهمية موافقة ناسداك ليس في أنها تعيد توجيه رأس المال المؤسسي فوراً إلى البلوكتشين، بل في أنها تزيل أحد أهم الاعتراضات التي أثارها المخصصون المؤسسيون ضد الأصول المُرمَّزة: حالة عدم اليقين التنظيمية.
فالسهم المرمَّز المتداول في ناسداك تحت إشراف الـ SEC، والمُسوَّى عبر الـ DTC، والخاضع لرقابة FINRA، يشغل موقعاً تنظيمياً مختلفاً جذرياً عن مشتق السهم المرمَّز المتداول في بورصة خارجية غير خاضعة للرقابة الأميركية.
ستيفن وو، مدير العمليات في منصة التوكننة Clearpool، صرّح لموقع Decrypt بأن الموافقة "تبدأ في جعل الأسهم المدرجة أكثر قابليّة للبرمجة، وليس مجرد أكثر رقمنة"، وأضاف أن "بنية السوق انتقلت بالفعل من T+3 إلى T+1، لكن الهدف النهائي هو T+0 وأسواق مستمرة تعمل على مدار الساعة وطوال أيام الأسبوع."
وأشار سمر سين، رئيس الأسواق الدولية في شركة الأصول الرقمية المؤسسية Talos، إلى أن "المؤسسات ستراقب عن كثب كيفية توصيل الأوراق المالية المرمَّزة ببنية ما بعد التداول، خصوصاً في الأماكن التي لا تزال التسوية فيها تمر عبر أنظمة مقاصة وتسوية مركزية."
وبالنسبة لمنظومة العملات المشفرة على وجه التحديد، فإن الموافقة تُضفي شرعية على الفرضية التقنية القائلة إن حفظ السجلات القائم على البلوكتشين يمكن أن يعمل ضمن البنية التحتية المالية المنظمة من دون الحاجة إلى نظام تنظيمي منفصل.
لا تتأثر البيتكوين (BTC) والإيثيريوم (ETH) مباشرة بهذا القرار، لكن القبول الأوسع لقنوات البلوكتشين لتسوية الأصول التقليدية يعزز الحجة المؤسسية لصالح البنية التحتية التي توفّرها هذه الشبكات.
وقد وصفت مفوضة الـ SEC هيستر بيرس، التي تقود فريق عمل العملات المشفرة في الوكالة، برنامج DTC التجريبي بأنه "خطوة واعدة على طريق التوكننة"، كما جاء في تصريحها.
ماذا بعد؟
يمكن أن تتم أولى الصفقات المُسوّاة بالرموز على ناسداك بحلول نهاية الربع الثالث من عام 2026، بمجرد أن تُتم DTC التحديثات اللازمة على أنظمتها ويتم دمج المشاركين المؤهلين.
تلتزم ناسداك، بموجب لوائح الـ SEC، بإصدار تنبيه لمتعاملي الأسهم (Equity Trader Alert) قبل 30 يوماً على الأقل من قبول الأوراق المالية المرمَّزة للتداول. وأي توسّع يتجاوز نطاق البرنامج التجريبي الحالي، أو أي تغييرات في كيفية تطبيق التوكننة، سيتطلب تقديم طلبات منفصلة إلى الـ SEC والحصول على موافقات جديدة.
الأسئلة المفتوحة لا تزال كثيرة. فليس واضحاً بعد ما إذا كانت الأسهم المرمَّزة والتقليدية ستطوّر فروقاً جوهرية في مستويات السيولة، أو كيف سيدير الوسطاء-التجار مخزونهم بصيغتين متوازيتين، أو ما إذا كان المُصدِرون سيسعون إلى أو سيعارضون ترميز أسهمهم من دون موافقة صريحة منهم.
وقد أقرت ناسداك نفسها في ملفها بأنها لا تستطيع منع أسواق أخرى من ترميز الأوراق المالية نفسها بصورة مستقلة، وشجّعت الـ SEC على معالجة هذه المسألة أثناء تطوير إطار تنظيمي أوسع.
تُعد الموافقة بداية انتقال في البنية التحتية، لا نهايته. فالتأثير العملي المباشر لا يزال محدوداً: تظل التسوية عند T+1، ولا يمكن استخدام الحقوق المرمَّزة كضمان، كما أن البرنامج التجريبي يغطي فقط الأصول الأكثر سيولة.
غير أن الآثار الهيكلية تمتد إلى أبعد من ذلك. فإذا عمل البرنامج التجريبي من دون حوادث كبرى، سيصبح توسيع فئة الأوراق المالية المؤهلة، ومنح قيمة ضمانية للحيازات المرمَّزة، وإدخال تسوية نقدية رقمية، وفي النهاية تحقيق تداول مستمر بتسوية فورية T+0 مسألة هندسة وتسلسل تنظيمي، لا مسألة مبدأ.
لقد أجابت الـ SEC عن سؤال ما إذا كانت الأسهم المرمَّزة تنتمي إلى بورصة وطنية للأوراق المالية. ويبقى للسوق الآن أن يجيب عن سؤال ما إذا كان سيستخدمها.
اقرأ التالي: CZ Speaks Out On Binance Terror Allegations After Two US Court Wins