Die meisten Händler denken bei Liquidität an die Aufträge,
die sie in Orderbüchern sehen. Tatsächlich zeigen die sichtbaren
Märkte nur einen Teil der Geschichte.
Off-Exchange-“Schatten”-Liquidität – riesige Blöcke von
Stablecoins,
die über OTC-Desks, interne Matcher, Cross-Chain-Brücken
und Market-Maker-Treasuries fließen – treibt den Kryptohandel stark an.
Zum Beispiel zeigen Kaiko-Daten, dass etwa 94 % des Stablecoin-Handelsvolumens
auf zentralisierten Börsen stattfindet. Doch diese Zahl trügt:
Was auf öffentlichen Orderbüchern passiert, wird von Off-Exchange-Flüssen in den
Schatten gestellt. Im Hintergrund werden Milliarden von USDT, USDC und anderen
Stablecoins zwischen Wallets, Prime Brokern und Block-Trades verschoben,
um leise die Liquidität bereitzustellen, die die Preise im Gleichgewicht hält.
Diese “Schatten-Stablecoins” – unauflistbare oder Brückentoken, die nie auf einem
Standard-Ticker erscheinen – bilden eine verborgene Infrastruktur, die für die
Marktstruktur entscheidend ist. Trotz der Erscheinungen ist die Liquidität von
Krypto größtenteils verborgen. Kaiko stellt fest, dass etwa 94 % der Stablecoin-
Markttätigkeit an zentralisierten Orten stattfinden, sodass dezentralisierte Orte
nur einen winzigen Anteil haben.
Dennoch fließt echtes Volumen durch private Kanäle: OTC-Desks, interne
Kreuzungen und Cross-Chain-Transfers. Tatsächlich könnte jeder sichtbare USDT-
Handel von mehreren Transaktionen begleitet werden, die außerhalb des Buches
stattfinden. Wir verwenden "Schatten-Stablecoins" als Kurzform für jeden
Dollar-gebundenen Token, der außerhalb der öffentlichen Orderbücher zirkuliert
– auf weniger sichtbaren Ketten erstellt oder privat ausgetauscht – und dennoch
die Marktaktivität antreibt.
Obwohl für Einzelhändler, die Orderbücher durchsuchen, unsichtbar, versorgen diese
verborgenen Stablecoins die Tiefe hinter fast jedem großen Kryptohandel.
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Africa akzeptiert üblicherweise USDT in mobilen Geldbörsen, wo Tron implizit ist. Infolgedessen sind Stablecoin-Schienen auf Tron zu einem digitalen Rückgrat für Regionen geworden, die keinen Zugang zu Fiat-Ausgängen haben: Ein Bericht vermerkt, dass Stablecoins bis Anfang 2024 das größte Segment der Zahlungen in Nigeria (ca. 3 Mrd. USD) waren, größtenteils über Tron-Schienen.
Entscheidend ist, dass die meisten dieser Tron-Flüsse nie ein Austauschbuch beleuchten. Zentralisierte Börsen unterscheiden normalerweise nicht die Herkunft aus der Blockchain – sie zeigen einfach „USDT“. Wenn ein Händler in Chile USDT kauft und es in Brasilien verkauft, könnten die zugrunde liegenden Token von Ethereum nach Tron zu BSC und zurück springen, alles im Verborgenen. Wenn einer Börse die Liquidität ausgeht, füllen interne Desks sie oft auf, indem sie USDT von diesen alternativen Schienen beschaffen.
Zum Beispiel, wenn Binances USDT-Bestand erschöpft wäre, könnte die Börse ein Lagerhaus mit Tron und Ethereum USDT haben. Eine Abhebung zu einem OTC oder ein großer Verkaufsauftrag könnte bedient werden, indem Münzen aus dem Tron-Bestand in die Wallet von Binance verschoben werden. Da das Hauptbuch nur „USDT in, USDT out“ sieht, bleibt die Tron-Aktivität für Außenstehende verborgen. Kurz gesagt, Tron-USDT stützt den globalen Handel, ohne jemals als „Tron-USDT“ auf einem Chart zu erscheinen – es fließt durch die Schattenzone.
Market Makers & Inventory Loops
Professionelle Liquiditätsanbieter orchestrieren einen Großteil dieses verborgenen Flusses. Große Market-Making-Firmen haben massive Reserven an USD-Token in der Hand, damit sie die Nachfrage sofort bedienen können. Um Risiken zu managen, setzen sie delta-neutrale Strategien ein: Zum Beispiel kaufen sie ein Portfolio von Krypto-Assets, während sie einen ausgleichenden Wert in Stablecoins halten.
Diese Firmen balancieren ständig neu aus: Wenn eine Stablecoin stärker nachgefragt wird, konvertieren sie ihren Vorrat entsprechend. Sie nutzen winzige Preisunterschiede über verschiedene Plattformen: Wenn USDC auf einer Börse leicht über USDT bewertet wird, tauschen sie zwischen Tokens (über OTC oder DEX), um die Lücke auszunutzen. Im Effekt betreiben die Maker interne Swapping-Desks, die ständig Stablecoin-Liquidität zusammenführen und teilen.
Kollateral-Swaps sind Routine. Market-Maker können Tokens in Renditepools parken (z.B. Curve), gegen sie in DeFi leihen oder in CeFi verleihen und dann umverteilen. Zum Beispiel, wenn BUSD-Vorrat benötigt wird, um eine Brücke zu arbitrage, könnten Händler auf der Blockchain USDC gegen BUSD tauschen oder einlösen. Andererseits, wenn die Nachfrage nach USDC ansteigt, prägen oder kaufen sie oft mehr USDC, oft aus internen Quellen (wie ein verbundenes US-Bankkonto über Circle), um die Beeinflussung öffentlicher Orderbücher zu vermeiden.
Diese kontinuierliche Schleife des Prägens, Handelns, Einlösens und Wiedermünzens hält die Liquidität gut verteilt. Tatsächlich deuten öffentliche Bestätigungen darauf hin: Circles Offenlegungen zeigen, dass während Stressereignissen täglich Hunderte Millionen USDC geprägt und verbrannt wurden, um die Flüsse auszubalancieren.
Vor Ort übersetzen sich diese Mechanismen in engere Spreads und widerstandsfähige Märkte. Unter normalen Bedingungen absorbieren off-exchange Liquiditätsanbieter Orderungleichgewichte, sodass das sichtbare Orderbuch liquide bleibt. Aber wenn es schiefgeht, können sich die Beschränkungen zeigen. Zum Beispiel tauschen BTC-bewertete Händler typischerweise BTC gegen USDT, wenn sie verkaufen – ein Rückgang der BTC-Nachfrage drückt mehr Stablecoins auf die Märkte. Wenn Arbitrage-Pfade gestört werden (sagen wir, Einlösungskanäle sind langsam), dann können selbst diese Market-Maker nur so viel tun.
USDT hat typischerweise weniger autorisierte Arbitrage-Desks als USDC, was teilweise erklärt, warum USDT unter Stress ein wenig weiter von 1 USD abweichen kann. Kurz gesagt, Market Maker nutzen Schatten-Stablecoins als ihr Betriebskapital: Ihre Inventory Loops stützen die Liquidität an Börsen und stimmen die Preise ab, es sei denn, eine Krise überwältigt das System.
Liquidity During Stress Events
Die Bedeutung von off-book Stablecoins wird bei Abstürzen oder Bankläufen besonders deutlich. Der Zusammenbruch von Terra/LUNA (Mai 2022) bietet ein Beispiel. Als UST seine Anbindung verlor, versuchten Wale und sogar Terra- Unterstützer verzweifelt, große Mengen UST gegen fiat-gestützte Stablecoins zu tauschen. Chainalysis berichtet, dass vor dem Scheitern von UST unbekannte Händler innerhalb von nur 48 Stunden über 480 Millionen USD in UST mit USDT kauften, um die Anbindung zu stützen.
Dieses massive Angebot für USDT-UST Swaps war eine klassische OTC Intervention: die Geschäfte fanden durch Curve-Pools und OTC-Kanäle statt und zog Tether von überall her an. Letztendlich scheiterte jedoch das Konzept „Konvertieren und Verbrennen“ und UST brach zusammen. Aber in jenen letzten Stunden waren die versteckten USDT-Flüsse das einzige, was versuchte, eine Rettung zu ermöglichen.
Ähnlich, nach dem Zusammenbruch von FTX Ende 2022 waren kurzfristig über 3 Milliarden USD in USDC und USDT auf dessen Plattform eingesperrt. Dieser plötzliche Liquiditätsverlust bedeutete, dass andere Handelsplätze kompensieren mussten. Preise auf einigen Börsen weiterten sich kurz, als Desks hastig versuchten, Positionen mit den verbliebenen Netzwerkflüssen zu decken. Obwohl endgültige Daten spärlich sind, ist klar, dass FTXs Untergang einen Kälteschock im Stablecoin-Linien verursachte – ein Grund, warum Institutionen Überschussstables off-exchange halten.
Der USDC-Entpeg im März 2023 ist ein konkreter Fall von Arbitrage unter Stress. Als die Silicon Valley Bank (SVB) einfror, konnte Circle nicht sofort Millionen von Einlösungsanfragen bearbeiten. USDC handelte kurzzeitig bei ~0,88 USD. Eine Fed-Analyse zeigt, dass in jener Woche die Marktkapitalisierung von USDC um etwa 10 Milliarden USD sank, während die von USDT um ~9 Milliarden USD stieg.
Mit anderen Worten, viele Händler warfen USDC für USDT oder andere liquide Stables ab. Am Wochenende organisierten spezialisierte Firmen Block-Trades, um USDC in USDT zu konvertieren, und Circle priorisierte die Einlösung von 6 Milliarden USD zur Wiederherstellung des Vertrauens. Bis Montag stabilisierten sich die Märkte. Aber in diesen wenigen Tagen waren off-exchange Deals und Prime-Broker Swaps die einzige Rettungsleine: Die Einzelhandel-Orderbücher waren dünn und die schnelle Umleitung von Kapital durch OTC-Kanäle hielt das System davon ab, vollständig einzufrieren.
Jede Episode bekräftigt die gleiche Lektion: öffentliche Orderbücher erzählen nur einen Teil der Geschichte. Als UST fiel oder SVB scheiterte, erfolgte das tatsächliche Neuausbalancieren durch stille, gigantische Transfers von Stablecoins, die nie als typisches „Volumen“ registriert wurden. Selbst wenn DEX-Orderbücher ausgelaugt wurden, milderte die Ausgabe und Einlösung von Stablecoins den Schlag ab. Nach März 2023 erholte sich der USDC-Kurs, sobald Circle mit der Einlösung begann; dieser Prozess wurde von der riesigen Schattenliquidität angetrieben, die Anbieter gesammelt hatten und bereit hielten.
Arbitrage Flows & Price Discovery
Schatten-Stablecoins spielen eine entscheidende Rolle bei der Preisangleichung über verschiedene Handelsplätze hinweg. Angenommen, USDT ist auf einer kleinen asiatischen Börse etwas günstiger als auf einem US-Handelsplatz. Ein Händler kann off-exchange Kanäle nutzen, um ein Rebalancing durchzuführen: Beispielsweise könnte er USDT gegen USDC tauschen, dieses USDT aus Asien heraus transportieren und dann über eine andere Schiene zurückbringen, um einen kleinen Gewinn zu erzielen. Solche Arbitrageflüsse verengen die Spreads zwischen den Börsen rapide. Tatsächlich bedeutet die Anwesenheit einer ausreichenden Stablecoin-Liquidität off-book, dass auch Einzelhandelsaufträge schnell zu fairen Preisen ausgeführt werden.
In der Praxis ist Arbitrage ein mehrstufiger Zyklus. Ein Händler könnte ETH für USDT an Börse A verkaufen, dann diese USDT an Börse B für BTC senden und schließlich Dollars nach Hause bringen, indem er USDT bei Tether einlöst. Oder er könnte durch DeFi schlingen: wenn Coinbase USDC über dem Binance-USDC gehandelt wird, könnte ein Arbitrageur USDT→USDC über Curve tauschen, die Münzen on-chain bewegen und profitieren, während sich die Preise angleichen.
Diese Ausgleichszyklen hängen von Schattenbeständen ab: ohne die großen off-exchange Reserven in den Wallets der Market Maker würden solche handelsplatzübergreifenden Geschäfte größere Preisschwankungen verursachen. Quantitative Analysen unterstreichen diesen Effekt. Kaiko findet, dass die On-Book-Tiefe für Stablecoins begrenzt ist (etwa 100–200 Mio. USD für eine 1% Bewegung), doch der tatsächliche Preiseinfluss ist normalerweise viel geringer dank dieser versteckten Flüsse. Mit anderen Worten, Schattenliquidität verstärkt die offensichtliche Tiefe, die ein Einzelhändler sieht.
Allerdings kann Arbitrage zusammenbrechen, wenn off-chain Schienen klemmen. Wir haben bereits ein Beispiel gesehen: der USDC-Entpeg führte zu einer ungewöhnlichen Entkopplung der Versorgung. Die Preise auf dem Sekundärmarkt unterschieden sich für einige Stunden stark, während die „Primärmarkt“-Einlösung lag. Ähnlich können, wenn Stablecoin-Emittenten Einlösungen aussetzen (wie Tether im September 2023 während einer Bankschreckens tat) oder wenn Blockchain-Netzwerke überlastet sind, Stablecoins auf einer Kette zu leichten Prämien gegenüber denen auf einer anderen gehandelt werden. In solchen Momenten reichen Einzelhandelsorderbücher nicht aus: Die versteckten Flüsse werden zum Schiedsrichter. Wenn sie scheitern, weiten sich die Spreads.
Händler lernten dies im Frühjahr 2023: Obwohl Stablecoins in der Regel bei 1 USD bleiben sollen, fielen sowohl USDC als auch DAI nach dem Zusammenbruch von SVB unter 0,90 USD. Das spiegelte ein vorübergehendes Versagen des üblichen off-exchange Zyklus wider, nicht nur eine Panik im Einzelhandel. Im Wesentlichen, wenn OTC- und Prime-Broker-Leitungen verstopfen, können Arbitrageure nicht schnell neu ausgleichen und sichtbare Preise können abweichen, bis die unsichtbaren Rohrleitungen wiederhergestellt sind.
Retail Trader’s Dilemma
Für den durchschnittlichen Händler kann On-Screen Liquidität eine Illusion sein. Eine Krypto-Börse könnte tief gehende USDT-Orderbücher bewerben, aber diese Tiefe ist nur das, was öffentlich veröffentlicht wird. Dahinter könnten ganze Flüsse von Stablecoins bereit sein, einzutreten. Im umgekehrten Fall könnte ein scheinbar liquides Orderbuch verschwinden, wenn plötzlich ein verstecktes Gegenparteirisiko erwacht. Wie kann man die tatsächliche Situation einschätzen? In der Praxis beobachten versierte Händler die Signale über Bid/Ask hinaus.
Eine nützliche Überprüfung sind Stablecoin Flow Metriken. Viele Analysefirmen verfolgen jetzt große Transfers von USDC/USDT on-chain. Ein Anstieg der CEX-Zuflüsse deutet oft auf Volatilität hin: Wenn viele Münzen in Börsen fließen, könnte dies darauf hinweisen, dass Verkäufer sich aufstellen, was auf eine schlechtere Ausführung hindeutet. Umgekehrt weist ein plötzlicher Abfluss von Stablecoins darauf hin, dass Gelder sich verstecken oder off-exchange bewegen.
Öffentliche Bestätigungen (wie Circles wöchentliche Berichte) lassen Händler Nettominting-/Burnflüsse von USDC sehen; ungewöhnlich hohes Minting bedeutet, dass Institutionen Dollars off-chain horten. Der Einzelhandel kann solche Daten (über Krypto-Daten-Dashboards) nutzen, um die Informationen aus den Orderbüchern zu ergänzen.
Ein weiterer Tipp ist, die sichtbare Tiefe gesundem Skeptizismus zu begegnen. Wenn Sie planen, einen großen Handel zu tätigen, verlassen Sie sich nicht auf die angegebene 2%-Tiefe auf einer einzigen Börse. Prüfen Sie stattdessen mehrere Handelsplätze und On-Chain-Liquiditätspools. Beispielsweise liefert die gesamte USDC/USDT-Liquidität von Curve (verfolgt durch DeFi-Analysen) eine ungefähre Grundlage dafür, wie viel on-chain getauscht werden kann, ohne große Slippage.Content: ist dünn, könnte es sicherer sein, Aufträge aufzubrechen oder eine TWAP-Strategie zu verwenden. Im Allgemeinen reduzieren kleinere, gestaffelte Aufträge den Einfluss. Viele erfahrene Händler vermeiden es, „alles-auf-einmal“ Verkäufe auf dem Kryptomarkt zu tätigen; sie teilen Trades über Minuten oder Stunden auf, sodass versteckte Liquidität aus OTC-Wege das Volumen langsam aufnimmt.
Abschließend ist die Wahl des Handelsplatzes wichtig. Zentralisierte Börsen haben ihre Grenzen – manchmal hohe Abhebungsgebühren oder KYC-Verzögerungen. Im Gegensatz dazu könnten DEXs oder Cross-Chain-Router, wenn Sie Zugang haben, eine bessere Preiskontrolle bieten (auf Kosten von On-Chain-Gas). Beispielsweise könnte der Tausch von USDT→BTC auf einer DEX wie Binance bedeuten, dass man über Tron- oder BSC-Brücken geht, die minimalen Slippage verursachen.
Die Kombination von Strategien (Limit-Orders auf CEX plus strategische On-Chain-Tauschs) führt oft zum besten Ergebnis. Der Schlüssel ist Bewusstsein: Die echte Liquidität liegt jenseits der sichtbaren Tiefe, daher muss das Ausführungsrisiko in Bezug auf den Dollarwert des benötigten Flusses gemessen werden, nicht nur an den Orderbuch-Ticks.
Regulatorische & Transparenz Herausforderungen
Die quasi Banken-Natur der off-exchange Liquidität stellt ein regulatorisches Rätsel dar. Kein globaler Regulierer überwacht den OTC Stablecoin-Handel; es ist größtenteils Peer-to-Peer und über Jurisdiktionen hinweg. Traditionelle On-Chain-Berichtssysteme erfassen diese Trades nicht. Wie ein Beobachter es ausdrückte, ähneln viele der Dollar-Flüsse im Kryptowährungsbereich dem Schattenbankwesen – schnell und undurchsichtig.
Dies wirft Bedenken hinsichtlich versteckter systemischer Risiken auf. Wenn einige Institutionen Stablecoin-Gelder außerhalb der Bücher konzentrieren, könnte ihr Scheitern eine nicht gesehene Kaskade auslösen, bis es zu spät ist. In der Tat haben der US-Kongress und Regulierer begonnen, Notiz zu nehmen: Zum Beispiel würde der vorgeschlagene U.S. GENIUS Act große Stablecoin-Emittenten als Banken behandeln und volle 1:1-Reserven sowie strenge Prüfungen verlangen.
Circle und Tether müssten ungekündigte Reserveberichte vorlegen, im Wesentlichen ehemals „erlaubnislose“ Tokens in einen On-Chain-Schatten der traditionellen Finanzen zwingen. In Europa hat MiCA (Markets in Crypto-Assets) ähnlich strenge Anforderungen an asset-referenzierte Tokens gestellt und versucht, den Schatten zu verkleinern, indem Stablecoins unter ein einheitliches Rahmenwerk gebracht werden.
Doch die Durchsetzung hinkt hinterher. Große Börsen und OTC-Schalter veröffentlichen selten, wie viel Stablecoin-Liquidität sie außerhalb der Bücher halten. Selbst Tether und Circle, die Beglaubigungen anbieten, decken nur das gesamte Angebot ab, nicht die Flüsse in private Kanäle.
Daher vergleichen einige Analysten Stablecoins mit Schattenbanken – voller „versteckter Hebelwirkung“, die Regulierer möglicherweise erst erkennen, wenn die Preise schwanken. Für politische Entscheidungsträger ist die Lektion klar: Man muss nicht nur die Börsenvolumina berücksichtigen, sondern auch die unsichtbaren Netzwerke der Liquidität, wenn man Stabilität bewertet. Werkzeuge wie Proof-of-Reserve-Verträge oder verpflichtende Offenlegungen könnten Licht auf die Schatten werfen, aber die Übernahme in der Branche ist noch im Anfangsstadium. Bis die Off-Chain-Ströme zumindest teilweise sichtbar sind, wird das System schwieriger zu überwachen sein als traditionelle Wertpapiere.
Ausblick: Die Zukunft der Schattenliquidität
Wird der „Schatten“ bei Stablecoins jemals verschwinden? Einige Trends deuten auf eine schleichende Transparenz hin. On-Chain-Proof-of-Reserves oder regelmäßige Bestätigungen könnten auf Münzprägungen/Rücknahmen nach Gerichtsbarkeit ausgeweitet werden.
Finanzfirmen wie Paxos testen tokenisierte Bankeinlagen, die eines Tages ein On-Chain-Proof-of-Liquidity ermöglichen könnten: Zum Beispiel könnte ein von einer Bank ausgegebener Stablecoin einen Live-Nachweis der Sicherheiten veröffentlichen (wie es einige Kryptotoken jetzt tun). Zentralbank-Digitalwährungen (CBDCs) könnten ebenfalls die Schienen neu gestalten: Wenn Geschäftsbanken Einlagen auf einem CBDC-Ledger tokenisieren, könnten sie sich direkt in die Back-Ends von Krypto-Börsen einklinken und teilweise die Schattenwelt mit dem auf dem Buch geführten System verschmelzen.
Innovationen in der Analyse könnten auch Liquidität entschlüsseln. Unternehmen arbeiten an „Order Flow Surveillance“ im Kryptobereich: um große Transfer von USD-Tokens zu verfolgen und potenzielle Ungleichgewichte zu kennzeichnen, bevor sie die Märkte erreichen.
Trading-Protokolle könnten eines Tages Routing-Algorithmen enthalten, die OTC-Liquiditätspools automatisch anzapfen, im Wesentlichen einige der dunklen Trades für Privatkunden internalisierend. Wir könnten auch sehen, wie sich Stablecoins weiterentwickeln: sogenannte „programmierbare“ Stablecoins oder Echtzeit-Netzen könnten die Notwendigkeit für diskrete OTC-Tauschs reduzieren (z.B. eingebaute Brückungsfunktionen). Im Laufe der Zeit könnten diese Merkmale verborgene Liquidität sichtbar machen oder zumindest nahtloser integrieren.
Doch selbst mit neuen Werkzeugen wird ein gewisser Schatten wahrscheinlich bestehen bleiben. Die Vorteile privater Verhandlungen und Off-Chain-Verrechnungen sind zu verwurzelt. Was klar ist, ist, dass das Verständnis der Kryptomärkte sowohl das Licht als auch das Dunkle abbilden muss. Schatten Stablecoins sind kein Fehler; sie sind ein Merkmal der globalen Krypto-Liquidität.
Mit der Reife des Ökosystems müssen ernsthafte Händler und politische Entscheidungsträger erkennen, dass verborgene Dollar-Token-Flüsse – von Tron-Schienen bis zu OTC-Deals – ebenso ein Teil des „Marktes“ sind wie Börsenorderbücher. Nur indem man diese Unterwelt anerkennt und, wo möglich, einen Blick hineinwirft, kann man Liquidität, Risiko und Preisfindung im Kryptobereich vollständig verstehen.
Schatten Stablecoins betonen ein Paradox: Die Kryptowelt baut auf sichtbaren Büchern auf, doch ihre tiefste Liquidität fließt im Privaten. Dies ist kein Designfehler, sondern eine aufkommende Eigenschaft von dezentralen Finanzen, die auf die globale Nachfrage treffen. In der Praxis ziehen diese Off-Exchange-Stablecoin-Kreise Spreads zusammen und fördern Trades, aber sie stellen auch einzigartige Herausforderungen – von Ausführungsrisiken für Händler bis hin zu regulatorischen blinden Flecken.
Das Verständnis dieser „Liquiditätstäuschung“ ist unerlässlich. Für Institutionen bedeutet es, Prime-Brokerages zu nutzen und die Gegenpartei sorgfältig auszuwählen. Für Regulierer bedeutet es, die Linse über die Börsen hinaus zu erweitern. Für Privatkunden bedeutet es, zu lernen, Proxy-Daten (wie Stablecoin-Zuflüsse) zu lesen, anstatt nur Orderbuch-Zitate. Am Ende ist die Erkennung, dass Liquidität außerhalb des Bildschirms lebt, der Schlüssel. Schatten Stablecoins sind ein unsichtbares Netzwerk von Rohrleitungen – eines, das, wenn man es versteht, die wahren Dynamiken der Kryptomärkte offenbart.