En diciembre de 2022, un prestatario incurrió en impago de 36 millones de dólares en préstamos basados en blockchain. Los préstamos se habían registrado perfectamente, con cada término, transferencia y calendario de pagos en la cadena para que cualquiera los leyera. El activo, en este caso concreto, era un préstamo realizado onchain. El problema era que nadie sabía que el prestatario había falseado su propia posición financiera. Aunque el libro mayor en sí era impecable, el problema residía en aquello a lo que apuntaba: la “calidad fundamental” del activo y la falta de transparencia para los inversores en cadena a la hora de entenderla.
El crédito privado tokenizado es ahora la mayor categoría de activos del mundo real no vinculada a Tesoro en cadena, con aproximadamente 14.000 millones de dólares que han pasado por estos rieles, con rendimientos del 8 al 12 por ciento y superiores. Como los rendimientos son atractivos y la liquidación es rápida, el capital sigue fluyendo. Pero una gran parte de ese capital se asienta sobre colateral cuya calidad no se ha probado adecuadamente onchain y que no puede verificarse. Si este problema no se aborda, podríamos ver fácilmente fallos mucho más significativos en el futuro.
La tokenización no ha resuelto todo el problema
La tokenización es un logro enorme que ha resuelto problemas complejos en torno a la transferencia, la liquidación y la componibilidad. El tiempo de transferencia de activos, en particular, ha pasado de días a segundos, y puede conectarse con otros sistemas sin un intermediario. Los tokens deben resolver muchos problemas existentes que la titulización tradicional no puede resolver.
En el crédito, desde hace tiempo la gran pregunta es si el activo vale lo que el tenedor afirma. ¿Cómo podemos saber que el préstamo es real y que se suscribió al estándar que se declara? ¿Con documentación completa y cifras que cuadran? La tokenización no responde a nada de eso. Solo hace que la cesión de la reclamación sea más rápida, entre partes anónimas y con casi ningún recurso si la reclamación resulta ser errónea.
Crypto aceptó el hábito más débil de la TradFi
De hecho, hemos tenido el mismo problema también en la finanza tradicional. Y a pesar de los evidentes avances que ha aportado cripto, el anonimato de cripto hasta ahora solo lo ha agravado. El mundo de las finanzas tradicionales establece la confianza a través de expedientes de préstamos validados por un revisor externo. A esto lo llamamos una capa de atestación. Con la atestación, un auditor confirma un pool una vez al año y un fiduciario emite un informe meses después de los hechos. Los administradores pueden remitir pagos y todo se reporta.
A través de estas distintas capas de personas, cada una responde por los documentos que revisó minuciosamente a mano o, en algunos casos, utilizando instancias de tecnología automatizada. Aun así, el límite en la finanza tradicional es que una cadena de humanos revisa manualmente distintos expedientes de activos, lo que se traduce en más errores, tiempos de tramitación más largos y en la suposición necesaria de que las atestaciones en la cadena de atestación son de fiar. Cuando este proceso falla, los inversores se enteran después de haber sufrido ya pérdidas potencialmente significativas.
Esto no es hipotético. Cuando New Century Financial, en su día uno de los mayores originadores de hipotecas subprime, se derrumbó en 2007, el síndico concursal descubrió que la dirección sabía desde hacía años que la calidad de los préstamos estaba empeorando y siguió originándolos igualmente. Para entonces, casi todos esos préstamos ya se habían vendido. Los distribuidores estaban cubiertos. Los inversores finales, no.
Crypto prometió tantas mejoras a los sistemas financieros tradicionales. Pero fracasó cuando tomó un activo cuya calidad dependía de una atestación manual, lo envolvió en un token y llamó al resultado una “mejora”. Además, no supo reconocer que con ello generaba la misma suposición de confianza, solo que en un envoltorio más rápido.
La prueba es posible
Así pues, aunque se han logrado avances increíbles, la industria de los activos digitales aún no ha considerado las grandes implicaciones de no confirmar adecuadamente un activo. En lugar de continuar con este proceso pasivo, podrían implantarse múltiples pasos.
Si se reduce un préstamo a un único registro canónico, cualquiera puede recalcularlo directamente a partir de información pública. Puede probarse la elegibilidad frente a un estándar mediante una prueba criptográfica en lugar de la firma de un revisor, y hacerlo sin exponer nunca los datos privados del prestatario. Se puede anclar la composición de un pool para que cualquier inversor pueda comprobar qué hay realmente dentro. Si se encadenan los informes, cualquier modificación de las cifras del mes pasado se detecta este mes, no el año que viene.
El PDF firmado se sustituye por un registro legible por máquina. La promesa de que alguien revisó se sustituye por una credencial que lo demuestra.
Nada de esto debería requerir confiar en el emisor. Una verificación que solo funciona si ya confías en la parte verificada no es verificación, es una cortesía, y ya hemos visto lo que cuesta esa cortesía. Una prueba real se mantiene en pie tanto si crees como si no a la persona que la publicó, porque un completo desconocido puede reproducirla solo a partir de datos públicos.
La parte incómoda
Si la prueba está disponible, ¿por qué tanto crédito tokenizado sigue funcionando sobre afirmaciones? En la práctica, el estándar más débil ha sido suficiente para captar capital. Los rendimientos son altos, la demanda es fuerte y los inversores han estado dispuestos a financiar colateral no verificado porque la rentabilidad compensa un riesgo que no han valorado plenamente. Nadie se preocupa por adoptar un estándar más exigente mientras el estándar fácil siga funcionando. El estándar simplemente sigue funcionando hasta que deja de hacerlo, y entonces no funciona para nadie.
Esto es especialmente importante en el crédito privado, que aunque sigue siendo increíblemente opaco, está creciendo rápidamente. Mientras que el Tesoro tokenizado está respaldado por un activo que todo el mercado ya puede ver, un préstamo privado tokenizado está respaldado por un expediente que la mayoría de los inversores nunca leerá. Este tipo de activo necesita llevar su propia prueba, pero por desgracia, rara vez lo hace.
Aunque estar onchain prueba que un activo existe, no prueba que valga nada. Hasta que el activo pueda probar lo que afirma, por sí mismo y ante cualquiera que lo pida, no haremos más que ejecutar el modelo de confianza de la TradFi mientras fingimos que hemos evolucionado. Sí, los rieles son nuevos, pero siguen funcionando sobre un supuesto obsoleto. Ahora podemos hacer algo mejor que la mera afirmación, y debemos dejar de fingir que ya lo hemos logrado.