BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund

Fonds institutionnel de liquidité numérique de BlackRock : le Trésor tokenisé qui a conquis Wall Street

Le plus grand gestionnaire d’actifs au monde a mis en jeu sa réputation sur l’idée que les titres tokenisés peuvent servir d’infrastructure de base pour la finance de nouvelle génération. BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL) a accumulé plus de 2,5 milliards de dollars d’actifs sous gestion depuis son lancement en mars 2024, capturant environ 32 à 40 % de l’ensemble du marché des Treasuries tokenisés.

Le fonds maintient une valeur liquidative nette de 1,00 $ par jeton, entièrement adossée à des bons du Trésor américain, des liquidités et des accords de rachat. Il offre actuellement un rendement d’environ 3,4 à 4,5 % APY, distribué quotidiennement aux portefeuilles des investisseurs, avec des frais de gestion allant de 0,20 à 0,50 % selon le réseau blockchain.

BUIDL opère sur neuf réseaux blockchain, dont Ethereum (ETH), Solana (SOL), Polygon (POL), Arbitrum, Optimism, Avalanche, Aptos et BNB Chain. Environ 103 détenteurs institutionnels maintiennent des positions dans le fonds, mais la concentration reste significative : les quatre plus grands portefeuilles contrôlent environ 80 % des actifs totaux.

L’importance du fonds va au-delà de sa taille. Il représente le premier fonds tokenisé émis sur des blockchains publiques par un gestionnaire d’actifs de 10,5 billions de dollars, signalant aux institutions financières mondiales que l’infrastructure blockchain a suffisamment mûri pour des déploiements de niveau institutionnel.

Comment BlackRock a introduit les marchés monétaires sur les blockchains publiques

BlackRock a annoncé BUIDL le 20 mars 2024, durant une période d’intérêt institutionnel intense pour la tokenisation d’actifs du monde réel. Ce calendrier a coïncidé avec l’approbation par la SEC des ETF spot sur le Bitcoin (BTC) plus tôt dans l’année, suggérant un positionnement stratégique coordonné à travers les classes d’actifs numériques.

Le fonds est né d’un partenariat avec Securitize, une société de titres d’actifs numériques qui construit une infrastructure de tokenisation depuis 2017. BlackRock a pris une participation minoritaire stratégique dans Securitize dans le cadre de cette collaboration, et le responsable mondial des partenariats d’écosystème stratégiques de BlackRock, Joseph Chalom, a rejoint le conseil d’administration de Securitize.

Cet arrangement a créé des conflits d’intérêts inhérents que la documentation du fonds reconnaît.

Le fonds a été structuré via un véhicule ad hoc (SPV) basé aux îles Vierges britanniques plutôt qu’au travers de l’entité de conformité standard de BlackRock—une décision qui a permis au gestionnaire d’actifs de naviguer dans l’incertitude réglementaire tout en gardant ses structures de fonds traditionnelles à distance. BUIDL opère sous l’exemption du Règlement D, règle 506(c), et de la section 3(c)(7) de la SEC, ce qui restreint l’accès aux « qualified purchasers » disposant d’au moins 5 millions de dollars d’actifs investissables.

La philosophie produit reflète un pragmatisme institutionnel plutôt qu’une idéologie crypto-native.

BUIDL ne poursuit pas la décentralisation comme objectif de conception ; il adopte une architecture permissionnée et un contrôle centralisé tout en exploitant la blockchain pour des gains d’efficacité opérationnelle spécifiques : règlement plus rapide, disponibilité 24h/24, 7j/7 et conformité programmable.

Une architecture construite sur une infrastructure permissionnée et une conservation institutionnelle

La conception technique de BUIDL combine l’infrastructure traditionnelle de fonds avec la mécanique des jetons blockchain. Bank of New York Mellon agit comme dépositaire de la trésorerie et des titres sous-jacents, maintenant une séparation entre la tuyauterie financière traditionnelle et les couches de jetons on-chain.

Securitize fonctionne comme agent de transfert enregistré, gérant la logistique de tokenisation et l’intégration des investisseurs via des procédures de vérification KYC/AML. Lorsque les investisseurs souscrivent par virement bancaire, les fonds sont versés à BNY Mellon, qui achète les instruments du Trésor sous-jacents. Securitize invoque ensuite les fonctions de mint des smart contracts pour générer les jetons BUIDL correspondants à un ratio de 1:1 avec le dollar US, et les envoie aux adresses de portefeuilles sur liste blanche.

Le mécanisme de liste blanche constitue la pierre angulaire de l’architecture de conformité de BUIDL. Chaque client peut lier jusqu’à dix adresses on-chain via le processus de vérification de Securitize. Les transferts de jetons sont limités aux portefeuilles pré-approuvés, ce qui empêche les détentions non autorisées tout en permettant des transferts pair-à-pair entre contreparties vérifiées 24h/24 et 365 jours par an. Securitize conserve l’autorité de geler des jetons si la loi l’exige.

La fonctionnalité cross-chain repose sur Wormhole, un protocole d’interopérabilité qui a facilité plus de 70 milliards de dollars de transferts d’actifs à travers plus de 40 blockchains.

Cela introduit un risque de pont—une catégorie de vulnérabilité d’infrastructure qui a historiquement entraîné des centaines de millions de dollars de pertes dans l’écosystème crypto.

Différentes classes de parts fonctionnent sur différents réseaux, avec des frais de gestion variables selon la chaîne (50 points de base sur Ethereum, potentiellement moins sur des réseaux alternatifs).

Les intérêts quotidiens s’accumulent automatiquement en fonction des détentions de bons du Trésor américain, de liquidités et d’accords de rachat. Au début de chaque mois, de nouveaux jetons BUIDL sont émis et distribués dans les portefeuilles des investisseurs pour refléter les intérêts cumulés—un mécanisme qui automatise le traitement des dividendes tout en conservant une comptabilité native à la blockchain.

Une mécanique d’offre conçue pour la gestion de trésorerie institutionnelle

BUIDL ne maintient aucun plafond d’offre ; l’offre de jetons s’étend et se contracte en fonction des souscriptions et des rachats. L’offre en circulation actuelle s’élève à environ 1,7 à 2,5 milliards de jetons, fluctuant avec les conditions de marché. Le fonds a culminé à près de 2,9 milliards de dollars de TVL à la mi‑2025 avant d’enregistrer 447 millions de dollars de sorties nettes en août 2025.

Le ticket minimum de souscription est de 5 millions de dollars, tandis que le minimum de rachat est fixé à 250 000 dollars. Ces seuils ciblent explicitement le capital institutionnel plutôt que la participation de détail. Les rachats sont réglés en dollars américains, bien que des contraintes opérationnelles ou de calendrier puissent affecter les demandes de rachat importantes.

L’analyse de la concentration révèle des dynamiques importantes de « baleines ».

Fin 2025, les cinq plus grands détenteurs contrôlaient environ 2 milliards de dollars d’actifs totaux. Les trois principales adresses détenaient chacune des montants presque identiques (~501 millions de dollars), ce qui suggère des déploiements institutionnels coordonnés plutôt qu’une distribution organique du marché. Ondo Finance maintient des positions importantes via deux adresses, tandis que le Crypto Relief Fund détient environ 140 millions de dollars.

Des recherches de la Banque des règlements internationaux ont constaté qu’environ 90 % des avoirs BUIDL sont concentrés dans seulement quatre adresses de portefeuilles—un niveau de concentration qui reflète des schémas observés dans d’autres fonds monétaires tokenisés comme le WTGXX de WisdomTree. Cette concentration crée des dépendances de liquidité ; des rachats significatifs de la part de gros détenteurs pourraient mettre sous pression les opérations du fonds.

La distribution des intérêts fonctionne via un mécanisme de rebase des jetons.

Le fonds a distribué plus de 7 millions de dollars de dividendes cumulatifs depuis son lancement, dont une distribution record de 4,17 millions de dollars en mars 2025. Les taux de rendement suivent les taux des bons du Trésor américain à court terme, produisant actuellement 3,44 à 4,5 % d’APY selon les conditions de marché.

L’adoption institutionnelle va au‑delà de la détention passive de Treasuries

Les principaux cas d’usage de BUIDL ont évolué au‑delà de la simple génération de rendement pour inclure des applications de collatéral et le soutien de l’infrastructure DeFi.

La Federal Reserve Bank of New York a documenté trois catégories distinctes de cas d’usage : liquidité de marché secondaire, adossement de réserves de stablecoins et collatéral pour produits dérivés.

Le collatéral pour produits dérivés représente le vecteur d’adoption récent le plus important.

Binance, la plus grande bourse de cryptomonnaies au monde en volume, a commencé à accepter BUIDL comme collatéral hors‑bourse pour le trading en novembre 2025. Deribit et Crypto.com avaient déjà mis en œuvre des intégrations similaires. Ces dispositifs permettent aux traders institutionnels de déposer une exposition aux Treasuries génératrice de rendement comme marge, plutôt que de détenir des stablecoins non rémunérés.

L’adossement de stablecoins a alimenté des afflux substantiels. Ethena Labs a lancé USDtb en décembre 2024, un stablecoin détenant 90 % de ses réserves en BUIDL—la plus forte allocation à BUIDL de tous les produits de stablecoin. Cette intégration permet des swaps atomiques 24h/24 entre BUIDL et USDtb via l’infrastructure de liquidité de Securitize, créant des voies programmables entre les bons du Trésor tokenisés et les applications DeFi. Le stablecoin de Mountain Protocol et le stablecoin FRAX rebaptisé affirment également que BUIDL constitue une partie de leurs actifs de réserve.

Ondo Finance utilizes BUIDL comme actif sous-jacent pour son produit de bons du Trésor tokenisés OUSG, permettant des rachats instantanés en USDC via l’infrastructure de contrats intelligents de Circle.

Cette architecture en couches fait passer l’investissement minimum de 5 millions de dollars à 5 000 dollars pour les détenteurs d’OUSG, démocratisant l’accès via des protocoles intermédiaires.

Circle maintient un pool smart-contract-controlled où BUIDL peut être échangé instantanément contre USDC (USDC), le deuxième plus grand stablecoin par capitalisation boursière. Ripple et Securitize ont également lancé une intégration permettant aux détenteurs de BUIDL d’échanger leurs tokens contre du RLUSD, le stablecoin dollar américain de Ripple.

La portée géographique et institutionnelle includes les trésors européens, les fondations crypto gérant des avoirs on-chain, les protocoles DeFi nécessitant un collatéral stable, et les institutions financières traditionnelles explorant le règlement sur blockchain.

Cependant, l’exigence de qualified purchaser limite l’accès aux entités disposant d’actifs investissables importants.

Contraintes réglementaires et vulnérabilités structurelles

BUIDL opère dans un cadre de conformité complexe qui crée à la fois des protections et des contraintes. Le fonds est registered en vertu de la Regulation D Rule 506(c) de la SEC et de la Section 3(c)(7) de l’Investment Company Act, ce qui signifie qu’il ne peut pas être commercialisé publiquement et restreint la participation aux qualified purchasers. Cette structure d’exemption a obligé BlackRock à établir une entité distincte aux BVI plutôt qu’à utiliser l’infrastructure de conformité existante.

Les restrictions de transfert limitent la liquidité par rapport aux stablecoins négociés sur marché ouvert. Comme BUIDL fonctionne comme un security token, les transferts nécessitent des contreparties vérifiées KYC/AML des deux côtés.

Cela crée un écosystème de type « jardin clos » ou « DeFi permissionnée » qui ne peut pas interagir directement avec des protocoles sans permission comme Aave ou Uniswap.

Le risque de contrepartie s’étend à de multiples entités. BUIDL dépend de la continuité opérationnelle de BlackRock, Securitize, BNY Mellon, Circle, Wormhole et divers dépositaires. Une défaillance à n’importe quel maillon pourrait affecter l’ensemble du système. Les vulnérabilités des contrats intelligents, les exploits de ponts cross-chain ou les perturbations des rampes de sortie représentent des risques d’infrastructure allant au-delà de l’exposition traditionnelle d’un fonds.

Le fonds ne garantit pas une valeur liquidative stable. Bien que BUIDL vise 1,00 $ par token, les bons du Trésor sous-jacents et les accords de pension (repo) comportent un risque de marché. De brusques mouvements de taux d’intérêt pourraient affecter les niveaux de rendement et, dans des scénarios extrêmes, la stabilité de la valeur liquidative.

La concentration des adresses détentrices creates un risque de rachat. Si des détenteurs majeurs comme Ondo Finance ou Ethena subissaient un stress de protocole nécessitant la liquidation de BUIDL, le fonds pourrait connaître des sorties de capitaux significatives. Les sorties nettes de 447 millions de dollars en août 2025 ont démontré que le capital institutionnel peut se retirer rapidement.

Des tensions philosophiques existent entre la conception permissionnée de BUIDL et l’éthos de décentralisation des protocoles natifs crypto qui se construisent dessus.

Le succès de BUIDL dépend de l’adoption par des protocoles qui valorisent la résistance à la censure, alors que BUIDL lui-même fonctionne avec des contrôles centralisés — Securitize peut geler des tokens comme l’exige la loi.

La pression concurrentielle continues de la part d’autres produits de bons du Trésor tokenisés. Le FOBXX de Franklin Templeton précède BUIDL de plusieurs années et conserve le statut de fonds commun de placement enregistré auprès de la SEC. Le USDY d’Ondo Finance cible les investisseurs non américains exclus des produits américains. Le USYC de Hashnote soutient une infrastructure de stablecoins significative. Chaque concurrent propose un positionnement réglementaire, une portée géographique ou une architecture technique différenciés.

L’infrastructure de tokenisation comme fondation du système financier

La trajectoire de BUIDL dépend d’une adoption institutionnelle plus large de la tokenisation plutôt que de dynamiques propres au produit. Les prévisions de marché pour les actifs tokenisés à l’horizon 2030 range de l’estimation prudente de 2 000 milliards de dollars de McKinsey à la prévision ambitieuse de 30 000 milliards de dollars de Standard Chartered. Boston Consulting Group prévoit 9 400 milliards de dollars d’ici 2030 dans une analyse mise à jour avec Ripple.

La clarté réglementaire continues de progresser.

Le GENIUS Act bipartisan, signé en loi américaine en juillet 2025, a établi des garde-fous pour les stablecoins de paiement qui affectent indirectement l’infrastructure des fonds tokenisés.

Le Digital Asset Market CLARITY Act vise à définir la répartition des compétences entre la SEC et la CFTC pour les actifs numériques. Les cadres européens au titre de MiFID II et du régime pilote DLT offrent des voies réglementaires distinctes.

L’expansion de l’infrastructure institutionnelle suggère que BUIDL pourrait représenter une phase d’adoption précoce plutôt qu’un déploiement mature. Le NYSE a annoncé des projets de plateforme de titres tokenisés. JPMorgan a traité plus de 300 milliards de dollars via des réseaux de collatéral tokenisé. Goldman Sachs a annoncé des initiatives de crédit privé tokenisé.

La question centrale est de savoir si BUIDL deviendra une infrastructure fondamentale ou simplement une première expérimentation supplantée par des produits plus sophistiqués.

La réussite exige la poursuite des intégrations avec les exchanges, l’adoption par les protocoles DeFi et un environnement réglementaire accommodant. Les scénarios d’échec incluent une persistance de conditions de taux qui réduisent l’attrait du rendement, un remplacement concurrentiel par des alternatives mieux structurées, ou des défaillances d’infrastructure sapant la confiance institutionnelle.

BUIDL ne représente pas une disruption de la finance traditionnelle par la blockchain. Il représente la finance traditionnelle adoptant la blockchain lorsque les gains d’efficacité opérationnelle justifient la complexité de mise en œuvre. Cette distinction est cruciale pour comprendre ce que BUIDL peut ou ne peut pas devenir.