La récente note du FMI sur la finance tokenisée est souvent lue comme un avertissement contre la vitesse, et cette lecture est trop réductrice. Tobias Adrian et ses coauteurs soutiennent que la tokenisation réalloue la confiance au sein du système financier plutôt que de simplement accélérer les rails existants, car la confiance résidait auparavant dans les bilans réglementés, les processus séquentiels et les heures séparant la transaction du règlement final, alors que l’exécution, le règlement et une partie de la gestion des risques sont désormais logés dans des infrastructures partagées et une logique programmable.
Comme les tampons qui offraient aux trésoriers, comités des risques et banques centrales le temps d’agir se réduisent ou disparaissent, les institutions devraient prendre ce diagnostic au sérieux et le traduire rapidement en choix de conception, plutôt que d’attendre en retrait.
J’y vois déjà trois évolutions à l’œuvre.
La première concerne l’endroit où résident réellement les risques opérationnels et systémiques. Lorsque la livraison contre paiement se réduit à une étape atomique unique, l’exposition au risque de crédit de contrepartie diminue, et c’est un progrès réel, mais les modes de défaillance se déplacent en même temps vers la pile qui fait fonctionner le marché : un mauvais flux de données, un algorithme de marge fragile, une conservation non testée ou un actif de règlement faible se propageront plus vite qu’un appariement raté dans une fenêtre de traitement par lots. Les besoins de liquidité intrajournalière augmentent même si les expositions de crédit baissent, et un collatéral plus rapide aide sur des marchés calmes tout en pouvant accélérer les retraits en période de tension.
La deuxième touche à la manière dont la régulation doit s’adapter au règlement atomique, à la gestion de marge automatisée et à la liquidité disponible 24 h/24 et 7 j/7. Ces caractéristiques modifient les instruments de contrôle, ce qui explique pourquoi des facilités permanentes construites autour de cycles en jours ouvrables sont un remède faible si les appels de marge tombent à la vitesse machine un samedi matin. C’est aussi la raison pour laquelle un prisme limité au capital et à la conduite manquera les risques dans le code, les oracles et la concentration des plateformes.
Les actifs de règlement pour les flux d’importance systémique ont donc besoin d’une trajectoire claire vers la sécurité, qu’il s’agisse de dépôts tokenisés, de stablecoins de paiement étroitement supervisés ou de monnaie de banque centrale de gros là où elle existe, tandis que la gestion de marge automatisée a besoin de coupe-circuits, de chemins de dérogation et d’une hiérarchie humaine prédéfinie en cas de stress, afin qu’un code procyclique ne puisse pas gérer seul les positions.
Le règlement atomique peut s’installer sous la surveillance publique si ces contrôles sont intégrés aux rails avant l’arrivée des volumes.
La troisième concerne le périmètre juridique, et c’est là que le « Digital Asset Market Clarity Act » importe pour l’adoption aux États‑Unis. Le projet poursuit son parcours au Congrès après un large vote bipartisan à la Chambre, les travaux se poursuivant au Sénat, et pour les traders institutionnels, les courtiers et les développeurs de liquidité, le langage utile est précis. La section 505 stipule que les titres tokenisés restent des titres et reçoivent en général le même traitement réglementaire que les instruments qu’ils représentent, sous réserve de l’autorité de la SEC, avec des études complémentaires sur la conservation.
C’est la bonne base pour les actifs du monde réel, car un bon du Trésor, une part de fonds ou une créance de crédit privé tokenisés ne peuvent sortir du champ du droit des titres en changeant simplement de technologie de registre. Des frontières plus claires entre la SEC et la CFTC sur les matières premières numériques, l’enregistrement des plateformes et des courtiers, et la tenue de registre sur grands livres distribués réduiraient également le flou qui maintient de gros bilans en marge, tandis que, du côté cash, le traitement des stablecoins par rapport aux dépôts bancaires, et ce que les intermédiaires peuvent verser comme rendement, façonneront les rails que les desks financeront au jour le jour. La loi ne créera pas l’échelle à elle seule, mais elle peut donner aux fonctions conformité, juridique et trésorerie les moyens de répondre aux questions que les conseils posent déjà.
Ces batailles de périmètre ne servent que si les plateformes sont conçues dès le départ comme des infrastructures de marché de production, ce qui signifie que la conformité ne peut pas être une couche de reporting boulonnée après coup, que les contrôles de contingence ne peuvent pas attendre la première liquidation en cascade, et que la certitude juridique sur la finalité, la loi applicable, l’insolvabilité et les pouvoirs de pause d’urgence doit exister avant qu’un desk ne traite un token comme un élément d’inventaire plutôt qu’un pilote.
Nous avons passé une décennie à construire des infrastructures avec des institutions réglementées, et le schéma est constant, car les marchés se développent lorsque la réglementation, la technologie et les processus opérationnels mûrissent ensemble. Le travail restant est exigeant, de la conservation et des actions sur titres jusqu’à la répartition des responsabilités entre superviseurs, la finalité des actifs de règlement et ce qu’il se passe lorsque l’algorithme doit s’arrêter, et si des réponses vagues suffisent à une démonstration, seules des réponses inscrites dans le code, les accords juridiques et les procédures opérationnelles peuvent porter des flux institutionnels.
La supervision publique et la construction privée n’ont pas à se disputer le même terrain. Les autorités publiques fixent les repères pour la monnaie, la finalité, les pouvoirs de crise et la coordination transfrontalière, tandis que les entreprises privées se différencient par la qualité des listings, le market making, la construction de portefeuille, la conservation et la couche applicative.
Les institutions devraient donc lire l’avertissement du FMI comme un constat de microstructure de marché plutôt que comme une raison d’attendre. Utilisez le débat sur la « Clarity » pour faire valoir des positions sur la conservation, la classification et les stablecoins, puis mesurez la préparation comme pour tout nouveau venu, avec des superviseurs et dépositaires nommés, une liquidité engagée, des circuits d’incident testés et des livres audités. La tokenisation prendra de l’ampleur, et l’enjeu ouvert est de savoir si elle le fera sur une infrastructure adaptée à sa finalité.