En 1992, l’ouragan Andrew a infligé 27 milliards de dollars de pertes au secteur de l’assurance. Les réassureurs ont épuisé leur capacité et la réponse du marché a été de chercher du capital en dehors de leurs propres bilans. Trente‑quatre ans plus tard, cet argent externe, que le secteur appelle les insurance‑linked securities (ILS), représente environ 17 % d’un pool de réassurance qui vaut aujourd’hui quelque chose comme 785 milliards de dollars.
L’explication standard de la faible participation du capital externe au marché de la réassurance est qu’il s’agit d’un plafond naturel, et que l’appétit n’existerait tout simplement pas. Mais ce n’est pas ce que j’entends quand je m’assois en face d’alloueurs pour comprendre leurs points de douleur et la façon dont la blockchain peut moderniser l’infrastructure de l’assurance.
Ce que disent réellement les alloueurs
Les alloueurs ne sont généralement pas réticents à la réassurance, car c’est l’une des rares classes d’actifs encore réellement décorrélées des actions et du risque de défaut. Prenons le risque de catastrophe, par exemple : un ouragan se moque de ce que la Fed a fait la semaine dernière.
Dans un monde où chaque alloueur recherche la diversification, un rendement propre et décorrélé devrait être sursouscrit en fonction du prix. La réassurance devrait être attractive même si le profil de rendement ressemble à celui d’une obligation avec un risque et un rendement similaires, en raison du bénéfice de diversification.
Lorsqu’on leur demande pourquoi ils restent à l’écart de la réassurance, ils décrivent toutefois toute une série de problèmes mécaniques qui n’ont rien à voir avec leur appétit.
La mécanique du plafond de la réassurance
Concrètement, soutenir un traité de réassurance implique de déposer des garanties qui sont bloquées sur ce traité pour toute sa durée. Donc si votre opinion sur le risque change au bout de six mois, vous n’avez aucun moyen d’agir. Votre capital est soudé à cette position.
Il n’existe pas de marché secondaire pour le risque de réassurance. Un investisseur en obligations catastrophe peut vendre avant l’échéance si un acheteur se présente, mais une position de réassurance collatéralisée ne peut, en grande partie, pas être vendue du tout. Cela tient en partie à des exigences réglementaires, comme le fait de devoir être un réassureur agréé, mais comparez‑cela à quasiment n’importe quelle autre classe d’actifs institutionnelle détenue par un alloueur. Actions, crédit ou même crédit privé, tous disposent de plus en plus d’un marché secondaire. La réassurance donne l’impression d’opérer encore comme dans les années 1990.
Plus profondément, il y a un problème de fragmentation. Chaque partie de la chaîne de réassurance tient sa propre comptabilité et il n’existe pas d’enregistrement partagé en temps réel de ce qui est effectivement cédé, à qui, ni à quelles conditions. Ainsi, avant qu’un alloueur ne s’engage, il doit passer par un data room process qui peut durer quatre‑vingt‑dix jours ou plus pour reconstruire l’exposition à partir de documents, d’après certaines conversations que nous avons eues.
Le résultat net est que les alloueurs exigent un rendement plus élevé pour compenser un capital qu’ils ne peuvent pas déplacer. Beaucoup en sont totalement exclus, et cela plafonne la part de leur portefeuille que les autres sont prêts à allouer.
Vu sous cet angle, ce plafond de 17 % pour le capital alternatif est principalement dû à un goulot d’étranglement en matière de données et de tenue de registres. Cela empêche ces passifs de risque d’être correctement valorisés et transformés en produits liquides. C’est un problème de liquidité qui tient davantage à des processus obsolètes qu’à l’appétit pour le risque des alloueurs et aux rendements de la réassurance.
Et si l’on réparait la plomberie ?
Aujourd’hui, nous disposons de la technologie pour permettre deux évolutions qui pourraient efficacement briser ce plafond :
Premièrement, nous pouvons créer un registre partagé et vérifiable de l’exposition en utilisant des blockchains pour éclairer les risques actuellement cloisonnés entre les assureurs. Ce serait un seul grand livre que chaque partie impliquée peut voir, au lieu que chacun rapproche sa propre comptabilité de celle des autres avec un décalage.
Ce n’est pas une idée nouvelle. Le secteur l’a déjà testée avec le consortium B3i. Quinze grands assureurs et réassureurs, dont Munich Re, Swiss Re, Allianz et Zurich, ont passé six ans et dépensé de l’argent bien réel pour construire un registre partagé d’assurance et de réassurance sur un registre distribué. Il a finalement fermé en 2022 et l’explication courante était que les assureurs n’y voyaient pas de cas commercial. À mon avis, c’est parce que le secteur, et l’infrastructure blockchain en général, n’étaient tout simplement pas aussi prêts qu’ils le sont aujourd’hui. C’était davantage un problème de dépendances.
Aujourd’hui, les stablecoins sont devenus une simple infrastructure financière, et non plus un produit crypto de niche, et la réassurance tokenisée n’est plus théorique. Schroders Capital et Hannover Re ont clos une opération réelle de réassurance collatéralisée tokenisée en avril 2026.
Une fois que toutes les parties concernées participent à un tel registre partagé, nous pouvons le faire évoluer et transformer le risque sous‑jacent en quelque chose qui se comporte comme un actif. Le risque lui‑même pourrait être collatéralisé, valorisé et échangé avant l’échéance une fois correctement représenté onchain. Cela pourrait même ouvrir de nouvelles opportunités de formation de capital qui dépassent le plafond de 17 % des ILS. Bien sûr, cela soulève toutes sortes de questions, comme qui fera ces marchés et quelles seront les implications réglementaires du passage onchain d’un réassureur agréé.
La bonne nouvelle, c’est que toutes les pièces manquantes pour construire cela existent déjà. La tokenisation fonctionne déjà pour de nombreuses autres classes d’actifs comme les T‑bills, les prêts hypothécaires résidentiels et le crédit privé. L’infrastructure de marchés de capitaux pour le risque d’assurance pourrait être la prochaine, et elle pourrait exister sans aucune des anciennes contraintes structurelles.