Le Conseil de coopération du Golfe (CCG) devient rapidement l’une des régions les plus ambitieuses au monde pour la tokenisation d’actifs réels (RWA).
Mubadala Capital, à Abou Dabi, a tokenisé un fonds de marchés privés, l’Arabie saoudite a réalisé le premier transfert au monde d’un titre de propriété souverain‑natif tokenisé, tandis que le Qatar se prépare à tokeniser l’immobilier.
Mais si l’on demande à un investisseur dans l’une de ces opérations ce qu’il possède réellement, la réponse n’est jamais la même. S’agit‑il d’une créance sur l’actif sous‑jacent ou d’une promesse de l’émetteur ? Si la plateforme s’arrête, la propriété survit‑elle, ou dépend‑elle entièrement de la solvabilité d’une entreprise ? Et quand quelque chose se passe mal, qui est responsable ?
En réalité, « actif tokenisé » ne désigne pas un produit unique assorti d’un seul ensemble de droits de propriété. C’est une étiquette aujourd’hui étirée sur 13 instruments financiers structurellement différents, chacun avec des droits de propriété distincts. À mesure que le secteur passe de projets pilotes à une adoption de niveau institutionnel, combler l’écart entre l’étiquette et ce que la tokenisation signifie réellement devient le véritable problème.
La propriété des actifs tokenisés est regroupée dans une seule catégorie
Un token peut représenter l’actif lui‑même, une créance juridique sur cet actif, ou simplement une créance sur la promesse d’une autre institution concernant cet actif. Il s’agit de formes de propriété fondamentalement différentes, et pourtant on en parle régulièrement comme si elles étaient interchangeables, voire identiques.
Cette distinction est importante, car les solutions blockchain ne révèlent pas toute l’histoire. La propriété dépend souvent de contrats juridiques, de dépositaires, d’émetteurs, de registres et de tribunaux entièrement hors chaîne. Si une plateforme échoue, si un émetteur devient insolvable ou si un dépositaire disparaît, les droits attachés au token peuvent être très différents de ce que les investisseurs pensaient avoir acheté.
Le secteur utilise le terme « actif tokenisé » pour décrire un seul produit, alors qu’en réalité il n’en est rien. Le tableau de bord de RWA.xyz, par exemple, montre que la catégorie « Real World Assets » couvre actuellement au moins 13 instruments financiers structurellement différents, y compris les stablecoins, qui sont un produit très différent.
En excluant les stablecoins, le marché des RWA tokenisés dépasse 36 milliards de dollars. En incluant les stablecoins, ce chiffre dépasse 340 milliards de dollars. Selon RWA.xyz, les 36 milliards de dollars se répartissent en 12 catégories distinctes : dette du Trésor américain, matières premières, crédit adossé à des actifs, financement spécialisé, dette publique hors États‑Unis, actions, stratégies actives, capital‑risque, crédit d’entreprises, crédit diversifié, immobilier et capital‑investissement. Les stablecoins constituent un produit entièrement différent.
Prenons trois exemples. Premièrement, un titre du Trésor américain tokenisé émis par Ondo. Deuxièmement, un fonds de terres agricoles dans l’Iowa tokenisé. Troisièmement, une part tokenisée d’une sérigraphie de Warhol. Ils résident tous sur la même blockchain, se compensent via une infrastructure similaire et apparaissent tous dans les mêmes agrégats de marché RWA.
Pourtant, ils n’ont presque rien d’autre en commun. Le premier est une créance sur un titre détenu par un dépositaire qui doit verser un flux de trésorerie au détenteur, les terres agricoles sont une société en commandite qui détient des terres et distribue les revenus, et l’œuvre d’art est une société à responsabilité limitée (LLC) qui détient un tableau, où le détenteur ne possède rien de tangible tant qu’une majorité ne vote pas la vente.
Chacun est un produit complètement différent, avec un mode de défaillance complètement différent, et pourtant ils sont tous comptabilisés comme de la « tokenisation d’actifs réels ».
La propriété peut vouloir dire des choses différentes
La question de la propriété n’a pas de réponse unique. Les produits tokenisés se scindent en réalité en quatre catégories, selon le moment où la propriété est juridiquement transférée et l’institution qui valide, ou autorise, ce changement.
Ces groupes comprennent :
- Les tokens référentiels, utilisés surtout par les stablecoins, qui enregistrent un solde sur un registre tandis que le règlement économique a lieu ailleurs, généralement lorsque l’émetteur honore un rachat.
- Les tokens contractuels qui portent des droits exécutoires définis par des accords juridiques, l’achèvement se faisant par les tribunaux plutôt que par le registre, comme le reflètent les exemples des terres agricoles et du Warhol.
- Les tokens de titre qui apparaissent dans les juridictions ayant reconnu le registre on‑chain comme registre de propriété faisant autorité, comme l’ont fait la loi DLT de la Suisse et le régime allemand des valeurs mobilières électroniques.
- Les tokens atomiques, pour lesquels l’opération sur le registre réalise elle‑même le transfert, parce que l’actif n’existe nulle part ailleurs. Le Bitcoin et l’Ether relèvent de cette catégorie, mais presque aucun actif réel aujourd’hui n’en relève, ni ne le peut, car les actifs reposent sur des fondations juridiques dans le monde réel.
En pratique, presque tous les actifs RWA tokenisés sur le marché aujourd’hui appartiennent aux deux premiers groupes. Leur tarification, leur marketing et, de plus en plus, leur régulation traitent les quatre comme interchangeables. Alors qu’ils ne le sont clairement pas.
Les conséquences sont déjà là
L’écart entre l’intitulé d’un produit tokenisé et ce qu’il contient réellement n’est pas théorique. Il cause déjà des pertes bien réelles.
Lorsque Silicon Valley Bank a fait faillite après une ruée bancaire en mars 2023, Circle a révélé que 3,3 milliards de dollars des réserves d’USDC étaient détenus auprès de cette banque. En quelques heures, l’USDC est tombé autour de 0,87 dollar. Rien n’a échoué on‑chain. Les smart contracts ont continué de fonctionner normalement et la blockchain a poursuivi le traitement des transactions comme prévu. Ce qui a failli, c’est la dépendance hors chaîne soutenant le produit.
Beaucoup de détenteurs pensaient posséder des dollars numériques. En réalité, ils détenaient une créance dont la valeur dépendait de la capacité de Circle à récupérer ses réserves auprès d’une banque commerciale.
Le même principe s’applique à l’ensemble du crédit tokenisé, du capital‑investissement, de l’immobilier et des infrastructures. Chaque produit repose sur une combinaison différente de droits juridiques, de contreparties et d’institutions qui déterminent ce que les investisseurs possèdent réellement lorsque les marchés sont sous tension.
Pourquoi cela importe pour le CCG
La question prend une importance croissante à mesure que le CCG passe de projets pilotes à une tokenisation à l’échelle institutionnelle.
La région cherche à devenir un leader mondial des marchés de capitaux numériques. Les fonds souverains et les institutions financières investissent massivement dans des fonds tokenisés, l’immobilier et d’autres actifs réels. Pourtant, nombre de ces produits ne parviennent toujours pas à communiquer clairement ce que les investisseurs possèdent réellement.
Si deux produits sont tous deux décrits comme de « l’immobilier tokenisé », mais que l’un représente un titre de propriété direct tandis que l’autre ne représente qu’une créance contractuelle administrée par un intermédiaire, les investisseurs ne devraient pas découvrir cette distinction seulement après qu’un problème survient.
Ce qu’il faut faire
Le correctif le plus rapide est un vocabulaire partagé. En commençant par l’information, chaque produit tokenisé devrait répondre à trois questions en langage clair, en première page. À savoir :
- Qu’est‑ce qui change lorsque le token se déplace ?
- Quelle action supplémentaire (le cas échéant) fait entrer ce changement en vigueur ?
- Qui a l’autorité pour valider le transfert ?
MiCA et le Project Guardian de Singapour vont tous deux dans la bonne direction en classant les produits en fonction de l’endroit où se situe l’achèvement, et pas seulement en fonction de la nature de l’actif. Un token qui se règle sur le registre constitue un objet de supervision différent d’un token qui dépend d’une contre‑signature à deux systèmes de distance.
La tokenisation va poursuivre sa croissance explosive. Le fait que la prochaine phase gagne la confiance des institutions dépend de la volonté du secteur d’être précis sur l’endroit où les 13 produits actuellement regroupés sous la catégorie des « actifs réels » se situent dans une taxonomie claire.