En décembre 2022, un emprunteur a fait défaut sur $36 million de prêts basés sur la blockchain. Les prêts avaient été parfaitement enregistrés, avec chaque clause, transfert et calendrier de remboursement on-chain, à la disposition de tous. L’actif, dans ce cas particulier, était un prêt consenti on-chain. Le problème était que personne ne savait que l’emprunteur avait faussement représenté sa propre situation financière. Alors que le registre lui‑même était irréprochable, la faille venait de ce vers quoi il pointait : la « qualité fondamentale » de l’actif, et l’absence de transparence pour les investisseurs on-chain dans leur compréhension de celle‑ci.
Le crédit privé tokenisé est désormais la plus grande catégorie d’actifs réels non souverains on-chain, avec environ $14 billion ayant transité sur ces rails, à des rendements de 8 à 12 pour cent et plus. Comme les rendements sont impressionnants et que le règlement est rapide, le capital continue d’affluer. Mais une grande partie de ce capital repose sur des garanties dont la qualité n’a pas été correctement prouvée on-chain et ne peut pas être vérifiée. Si ce problème n’est pas résolu, nous pourrions facilement voir des défaillances plus importantes à l’avenir.
La tokenisation n’a pas résolu le problème dans son ensemble
La tokenisation est une avancée majeure qui a résolu des problèmes complexes de transfert, de règlement et de composabilité. Le délai de transfert d’actifs, en particulier, est passé de plusieurs jours à quelques secondes, et il peut se connecter à d’autres systèmes sans intermédiaire. Les tokens doivent résoudre de nombreux problèmes existants que la titrisation traditionnelle ne peut pas gérer.
En matière de crédit, la question difficile a toujours été de savoir si l’actif vaut ce que le détenteur prétend. Comment savoir que le prêt est réel et qu’il a été souscrit selon le standard annoncé ? Avec des documents complets et des chiffres qui concordent tous ? La tokenisation ne répond à rien de tout cela. Elle se contente de déplacer la créance plus vite, entre des parties anonymes, avec presque aucun recours si la créance s’avère erronée.
La crypto a accepté la plus mauvaise habitude de la TradFi
Incidemment, nous avons eu le même problème dans la finance traditionnelle (tradfi). Et malgré les avancées évidentes que la crypto a apportées en cours de route, l’anonymat de la crypto jusqu’ici n’a fait que l’aggraver. Le monde de la finance traditionnelle établit la confiance via des dossiers de prêts validés par un tiers examinateur. Nous appelons cela une couche d’attestation. Avec l’attestation, un auditeur confirme un portefeuille une fois par an, et un trustee publie un rapport des mois après coup. Les gestionnaires de prêts effectuent les versements et tout est reporté.
À travers ces différentes couches d’intervenants, chacun se porte garant des documents qu’il a passés au peigne fin manuellement ou, dans certains cas, en s’appuyant sur des outils automatisés. Pourtant, la limite de la tradfi est qu’une chaîne d’êtres humains examine manuellement divers dossiers d’actifs, ce qui entraîne plus d’erreurs, des délais de traitement plus longs, et l’hypothèse implicite que les attestations dans cette chaîne d’attestation sont dignes de confiance. Quand ce processus échoue, les investisseurs le découvrent après avoir déjà subi des pertes potentiellement importantes.
Ce n’est pas hypothétique. Lorsque New Century Financial, qui fut l’un des plus grands émetteurs de prêts subprimes, s’est effondrée en 2007, le syndic de faillite a découvert que la direction savait depuis des années que la qualité des prêts se dégradait et qu’elle continuait malgré tout à en émettre. À ce stade, presque tous ces prêts avaient déjà été revendus. Les intermédiaires étaient couverts. Les investisseurs finaux, eux, ne l’étaient pas.
La crypto promettait tant d’améliorations par rapport aux systèmes financiers traditionnels. Mais elle a échoué lorsqu’elle a pris un actif dont la qualité reposait sur une attestation manuelle, l’a enveloppé dans un token et a qualifié le résultat de « mise à niveau ». Elle a, en plus, échoué à reconnaître qu’elle reproduisait la même hypothèse de confiance, simplement dans un emballage plus rapide.
La preuve est possible
Ainsi, bien que des avancées incroyables aient été réalisées, l’industrie des actifs numériques n’a pas encore pleinement pris en compte les implications majeures de l’absence de confirmation adéquate d’un actif. Plutôt que de poursuivre ce processus passif, plusieurs étapes pourraient être mises en place.
Réduisez un prêt à un enregistrement canonique unique, et n’importe qui peut le recalculer directement à partir d’informations publiques. Prouvez son éligibilité par rapport à un standard via une preuve cryptographique plutôt que par la signature d’un réviseur, et faites‑le sans jamais exposer les données privées de l’emprunteur. Ancrez la composition d’un portefeuille pour que tout investisseur puisse vérifier ce qu’il contient réellement. Chaînez les rapports entre eux, et toute modification des chiffres du mois dernier est détectée ce mois‑ci, pas l’année prochaine.
Le PDF signé est remplacé par un enregistrement lisible par machine. La promesse que quelqu’un a vérifié est remplacée par un credential qui le prouve.
Rien de tout cela ne devrait exiger de faire confiance à l’émetteur. Une vérification qui ne fonctionne que si vous faites déjà confiance à la partie vérifiée n’est pas une vérification, c’est une formalité de courtoisie, et nous avons déjà vu le coût de cette courtoisie. Une vraie preuve tient, que vous croyiez ou non la personne qui la publie, parce qu’un parfait inconnu peut la reproduire à partir de données publiques uniquement.
La partie inconfortable
Si la preuve est disponible, pourquoi tant de crédit tokenisé repose‑t‑il encore sur l’affirmation ? Réalistement, ce standard plus faible a suffi pour lever du capital. Les rendements sont élevés, la demande est forte, et les investisseurs ont accepté de financer des garanties non vérifiées parce que les rendements compensent un risque qu’ils n’ont pas pleinement évalué. Personne ne tient à adopter un standard plus exigeant tant que le standard plus simple continue de fonctionner. Ce standard continue simplement de fonctionner jusqu’au jour où il ne fonctionne plus, et alors il ne fonctionne plus pour personne.
Cela compte particulièrement dans le crédit privé, car, bien qu’il reste extrêmement opaque, il croît rapidement. Alors que les titres souverains tokenisés sont adossés à un actif que l’ensemble du marché peut déjà observer, un prêt privé tokenisé est adossé à un dossier que la plupart des investisseurs ne liront jamais. Ce type d’actif doit porter sa propre preuve, mais malheureusement, il le fait rarement.
Être on-chain prouve qu’un actif existe, cela ne prouve pas qu’il vaut quoi que ce soit. Tant que l’actif ne peut pas prouver ce qu’il prétend être, par lui‑même et à toute personne qui le demande, nous ne faisons que faire tourner le modèle de confiance de la TradFi en prétendant que nous avons évolué. Oui, les rails sont nouveaux, mais ils continuent de fonctionner sur une hypothèse dépassée. Nous pouvons faire mieux que l’affirmation, désormais, et nous devons cesser de prétendre que c’est déjà le cas.