Circle USYC

Circle USYC: Reksa Dana Pasar Uang Terkonversi Token yang Mengubah Lanskap Jaminan Institusional

Circle USYC (USYC) adalah token ERC‑20 berimbal hasil yang mewakili kepemilikan unit di Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd., sebuah reksa dana terdaftar di Kepulauan Cayman yang berinvestasi pada surat utang negara AS jangka pendek (U.S. Treasury bills) dan perjanjian repo terbalik (reverse repurchase agreements). Token ini mengakumulasi imbal hasil melalui apresiasi harga alih‑alih pembagian dividen, sehingga berbeda dari stablecoin konvensional yang mempertahankan patokan tetap 1:1 terhadap dolar.

Dari Eksperimen Meja Perdagangan ke Raksasa Treasury Terkonversi Token

Pasar Treasury yang ditokenisasi mencapai sekitar $10 miliar pada Januari 2025, dengan USYC dan BUIDL milik BlackRock bersama‑sama menyumbang kira‑kira sepertiga dari nilai tersebut. USYC saat ini diperdagangkan sekitar $1,11 dengan aset kelolaan (AUM) yang berfluktuasi antara $1,4 miliar dan $1,7 miliar bergantung pada arus dana institusional.

Token ini muncul dari kolaborasi antara pendiri DRW Don Wilson dan Leo Mizuhara, yang sebelumnya memimpin perdagangan sistematis untuk produk fixed income, valuta asing, dan komoditas di DRW sebelum meluncurkan Hashnote pada Februari 2023. Cumberland Labs, inkubator Web3 yang didukung mitra DRW, menyediakan modal awal sebesar $5 juta untuk membangun apa yang digambarkan Mizuhara sebagai titik konvergensi antara keuangan tradisional dan keuangan terdesentralisasi.

Circle mengakuisisi Hashnote pada Januari 2025, sehingga menguasai apa yang pada saat itu diidentifikasi data RWA.xyz sebagai reksa dana Treasury dan pasar uang ter-tokenisasi terbesar di dunia dengan penempatan dana sebesar $1,52 miliar.

Kesepakatan ini memiliki signifikansi strategis di luar sekadar akumulasi aset. Circle, yang menghasilkan pendapatan substansial dari cadangan USDC (USDC) namun tidak membagikan imbal hasil kepada pemegang stablecoin, memperoleh sebuah produk yang mendistribusikan kembali 90% hasil Treasury kepada pemegang token sambil mempertahankan 10% sebagai biaya pengelolaan.

Arsitektur di Balik Tokenisasi Berimbal Hasil

USYC beroperasi sebagai token ERC‑20 yang diluncurkan di Ethereum menggunakan pola kontrak proxy ERC‑1967, yang memungkinkan Circle meningkatkan logika implementasi tanpa mengubah alamat kontrak token. Kode smart contract telah diaudit pihak ketiga dan diverifikasi di Etherscan.

Di luar Ethereum, USYC tersedia secara native di beberapa jaringan termasuk Solana (menggunakan standar SPL‑22), Base, BNB Chain, NEAR, dan Canton Network. Implementasi di Canton memungkinkan transaksi dengan perlindungan privasi di mana hanya penerbit dan pemegang yang mengetahui detail perpindahan jaminan.

Reksa dana dasar, Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd., berinvestasi terutama pada perjanjian reverse repo overnight dan surat utang negara AS jangka pendek. Alokasi ini meminimalkan risiko durasi sambil menjaga likuiditas tinggi untuk kebutuhan penebusan.

Circle International Bermuda Limited, yang diatur oleh Bermuda Monetary Authority, bertindak sebagai administrator token yang bertanggung jawab mengelola USYC atas nama reksa dana.

Bank of New York Mellon menyediakan jasa kustodian untuk aset dasar dalam rekening terpisah, menawarkan pengamanan setara standar institusional yang memisahkan USYC dari risiko pihak lawan yang lazim pada produk imbal hasil kripto.

Cara USYC Menghasilkan dan Mendistribusikan Imbal Hasil

Mekanisme imbal hasil USYC berbeda secara fundamental dari pesaing seperti BUIDL milik BlackRock (BUIDL). BUIDL mempertahankan harga token tetap $1 dan membayar imbal hasil dalam bentuk token baru yang dicetak di akhir bulan, sedangkan USYC mengakumulasi imbal hasil melalui apresiasi harga yang berkelanjutan.

Tim fixed income internal reksa dana menempatkan aset terutama pada reverse repo, memastikan likuiditas maksimum dan risiko durasi minimal. Sebuah feed oracle mengalirkan data real‑time terkait saldo token, imbal hasil, dan harga, memberikan transparansi yang tidak dapat ditandingi reksa dana pasar uang tradisional.

Imbal hasil tersetahunkan 30 hari berjalan saat ini berkisar sekitar 3,1%, mengikuti suku bunga jangka pendek The Fed dikurangi biaya pengelolaan 10% yang dipertahankan Circle. Imbal hasil berfluktuasi sesuai kebijakan Federal Reserve, sehingga investor tetap menghadapi sensitivitas terhadap suku bunga meskipun aset dasarnya dianggap “bebas risiko”.

Tokenomics dan Dinamika Suplai

USYC beroperasi tanpa batas maksimum suplai. Token baru dicetak ketika investor berlangganan reksa dana menggunakan USDC, dan token dibakar saat penebusan. Suplai beredar berfluktuasi berdasarkan arus masuk‑keluar bersih, baru‑baru ini berada di kisaran 1,2 miliar hingga 1,5 miliar token.

Subskripsi diselesaikan secara atomis dan instan di on‑chain. Penebusan di bawah kapasitas penebusan instan diselesaikan dalam satu waktu blok, sementara penebusan yang lebih besar diselesaikan pada T+0 atau T+1, dengan opsi biaya tambahan untuk menghapus batas penebusan instan sepenuhnya.

Struktur biaya mencakup 0% biaya pengelolaan (reksa dana mempertahankan imbal hasil alih‑alih membebankan persentase terhadap AUM) dan biaya kinerja 10% atas imbal hasil yang dihasilkan. Biaya layanan dan penebusan diungkapkan secara transparan dalam dokumentasi reksa dana.

Semua transaksi terjadi dalam USDC, menciptakan integrasi erat antara stablecoin Circle dan produk berimbal hasilnya. Fungibilitas ini memungkinkan institusi berpindah antara “uang tokenisasi” dan Treasury hampir secara real‑time.

Infrastruktur Institusional dan Kedalaman Integrasi

Deribit, bursa opsi kripto dominan, memperkenalkan USYC sebagai jaminan cross‑margin pada Oktober 2024. Trader dapat menggunakan USYC untuk mendukung posisi derivatif BTC (BTC), ETH (ETH), USDC, dan USDT (USDT) sambil tetap memperoleh imbal hasil atas jaminan mereka.

Potongan (haircut) 10% diberlakukan terhadap USYC dalam sistem cross‑collateral Deribit, yang berarti $10.637 dalam USYC memberikan nilai margin kira‑kira setara $9.573. Penarikan dari Deribit mengharuskan alamat dompet yang sudah di‑whitelist langsung dengan Hashnote melalui proses KYC yang ketat.

Fireblocks mengimplementasikan USYC melalui solusi Off Exchange miliknya, menandai pertama kalinya sebuah bursa derivatif besar mendukung reksa dana pasar uang ter-tokenisasi yang teregulasi sebagai jaminan melalui platform kustodian institusional.

Binance mengumumkan pada Juli 2025 bahwa klien institusional dapat menggunakan USYC sebagai jaminan off‑exchange untuk perdagangan derivatif. Opsi kustodian mencakup Binance Banking Triparty dengan bank‑bank yang berwenang atau Ceffu, mitra kustodian institusional Binance.

Integrasi Binance mempercepat pertumbuhan USYC secara dramatis. Aset reksa dana meningkat dari $242 juta pada Juli 2025 menjadi lebih dari $1,3 miliar pada Desember, dengan sekitar $1,22 miliar berada di BNB Chain.

Risiko Konsentrasi dan Kekhawatiran Distribusi

Pertumbuhan pesat ini menutupi kerentanan struktural yang signifikan. Data Arkham Intelligence menunjukkan Binance memegang sekitar $1,43 miliar USYC, mewakili 94% dari total suplai per Januari 2025. Catatan on‑chain sebelumnya menunjukkan Usual Protocol memegang konsentrasi serupa sebelum mendiversifikasi cadangannya pada akhir 2024.

Jumlah pemegang tetap sangat tipis di kisaran sekitar 53 alamat, dengan jumlah alamat aktif 30 hari terakhir hanya satu digit. Jumlah transfer bulanan berkisar sekitar 25, mencerminkan pola aktivitas institusional ketimbang ritel.

Konsentrasi ini menimbulkan risiko ketergantungan pada hubungan dengan satu pihak lawan utama.

Jika Binance menebus posisinya, reksa dana akan menghadapi arus keluar besar‑besaran yang mengharuskan likuidasi cepat kepemilikan Treasury. BUIDL milik BlackRock mempertahankan basis yang lebih terdiversifikasi dengan 103 pemegang berbeda, meskipun 10 pemegang teratasnya juga account for over 95% of total value.

The Usual Protocol berperan sebagai pemegang utama USYC sebelum kerja sama dengan Binance, dengan 97% dana pasar uang USYC menjadi jaminan stablecoin USD0. Usual sejak itu telah mendiversifikasi cadangannya untuk memasukkan M oleh M^0, USDtb oleh Ethena, BUIDL milik BlackRock, dan OUSG milik Ondo.

Kerangka Regulasi dan Pembatasan Geografis

USYC beroperasi di bawah struktur regulasi multi-yurisdiksi. Circle International Bermuda Limited memegang lisensi Otoritas Moneter Bermuda sebagai bisnis aset digital. Dana yang mendasarinya terdaftar sebagai reksa dana pada Otoritas Moneter Kepulauan Cayman.

Produk ini secara eksplisit tidak tersedia bagi "U.S. Persons" sebagaimana didefinisikan dalam Securities Act 1933, yang berarti warga negara, penduduk, dan entitas AS tidak dapat secara legal memegang USYC terlepas dari lokasi aksesnya.

Hashnote Management LLC mempertahankan pendaftaran pada Commodity Futures Trading Commission sebagai Commodity Pool Operator untuk produk investor AS yang terpisah, tetapi USYC secara khusus menargetkan investor institusional dan individu bernilai tinggi non-AS yang memenuhi kriteria investor berkualifikasi.

Persyaratan KYC/AML berlaku bagi semua peserta. Entitas yang memenuhi syarat harus menyelesaikan verifikasi dan memasukkan alamat dompet mereka ke daftar putih sebelum berinteraksi dengan smart contract USYC.

Posisi Kompetitif terhadap BUIDL dan Lainnya

Pasar Treasury ter-tokenisasi menampilkan enam produk dominan yang menguasai 88% dari total penerbitan. BUIDL milik BlackRock memimpin di sekitar $1,7 miliar, dengan USYC sempat menyalipnya pada akhir Januari 2025 sebelum posisi kembali bergeser.

BENJI milik Franklin Templeton memegang sekitar $880 juta, diikuti oleh USDY milik Ondo sebesar $860 juta, OUSG milik Ondo sebesar $770 juta, dan WTGXX milik WisdomTree sebesar $737 juta. USTB milik Superstate melengkapi para pesaing utama dengan $622 juta.

USYC membedakan diri melalui model apresiasi dibandingkan distribusi dividen milik BUIDL, tetapi hal ini menciptakan kompleksitas akuntansi bagi beberapa pengguna institusional yang terbiasa dengan struktur dana pasar uang tradisional.

Ambang batas investasi minimum bervariasi secara drastis. USYC di Binance mensyaratkan minimum $100.000 untuk pencetakan institusional, sementara BUIDL menuntut $5 juta, yang secara potensial menjelaskan pertumbuhan USYC yang lebih cepat di kalangan pedagang institusional tingkat menengah.

Risiko, Keterbatasan, dan Kerentanan Struktural

Risiko smart contract tetap ada meski telah diaudit pihak eksternal. Pola proxy yang memungkinkan upgrade memperkenalkan vektor serangan teoretis jika mekanisme upgrade tersebut dikompromikan.

Perubahan regulasi dapat mengganggu operasi secara signifikan.

Struktur Bermuda dan Cayman memberikan kejelasan saat ini, tetapi prioritas penegakan hukum SEC AS yang berkembang atau koordinasi regulasi internasional dapat mengubah lanskap kepatuhan. IPO Circle yang tertunda juga dapat memengaruhi prioritas produk.

Sensitivitas terhadap suku bunga berarti imbal hasil USYC menurun ketika Federal Reserve memangkas suku bunga. Tingkat pengembalian tahunan 3% saat ini sepenuhnya bergantung pada imbal hasil Treasury jangka pendek yang tetap tinggi.

Keterbatasan likuiditas ada untuk penebusan dalam jumlah besar. Sementara jumlah kecil dapat diselesaikan secara instan, penarikan signifikan menghadapi jadwal penyelesaian T+0 hingga T+1, yang berpotensi menciptakan ketidaksesuaian dengan volatilitas pasar kripto 24/7.

Sifat permissioned membatasi kemampuan komposabilitas. Berbeda dengan token DeFi permissionless, USYC memerlukan pencantuman dompet ke daftar putih, sehingga membatasi integrasi ke dalam strategi hasil otomatis tanpa infrastruktur kepatuhan setingkat institusional.

Kekhawatiran sentralisasi meluas melampaui konsentrasi pemegang. Kritikus mencatat bahwa Circle mengendalikan penerbitan, mekanisme upgrade, dan keputusan daftar putih, yang bertentangan dengan premis desentralisasi blockchain.

Jalur Menuju Relevansi yang Berkelanjutan

Roadmap Circle mencakup dukungan USDC native di Canton Network, yang memungkinkan transaksi privat dan konvertibilitas 24/7/365 antara USDC dan USYC untuk aplikasi keuangan tradisional.

Cumberland, market maker yang berafiliasi dengan DRW, berkomitmen untuk memperluas likuiditas dan kapabilitas penyelesaian setingkat institusional untuk USDC dan USYC. Dukungan dari salah satu penyedia likuiditas OTC kripto terbesar ini diharapkan memfasilitasi adopsi institusional.

Ekspansi multi-rantai berlanjut dengan penerapan di Ethereum, Solana, Base, BNB Chain, NEAR, dan Canton, masing-masing menargetkan basis pengguna dan use case yang berbeda.

Pasar Treasury ter-tokenisasi memproyeksikan akan mencapai antara $12,5 triliun hingga $23,4 triliun pada tahun 2033 menurut estimasi BCG-Ripple, meskipun valuasi saat ini sebesar $10 miliar hanya mewakili sekitar 0,04% dari pasar U.S. Treasury senilai $28 triliun.

Keberhasilan USYC bergantung pada diversifikasi basis pemegangnya melampaui konsentrasi satu pihak, mempertahankan kepatuhan regulasi di berbagai yurisdiksi yang terus meluas, dan menavigasi persaingan dari penerbit kripto-native maupun manajer aset tradisional yang memasuki ruang tokenisasi.

Produk ini merepresentasikan jembatan yang berarti antara pasar uang tradisional dan infrastruktur blockchain, tetapi akses khusus institusional, pembatasan geografis, dan basis pemegang yang terkonsentrasi membatasi potensi adopsi massal dalam jangka pendek.