Ketua SEC Paul Atkins mengumumkan pada 12 November 2025 bahwa Komisi akan mempertimbangkan untuk membentuk taksonomi token yang berlandaskan analisis kontrak investasi Howey.
Kerangka yang diusulkan mewakili pergeseran fundamental dari pendekatan pemerintahan sebelumnya, yang pada dasarnya memperlakukan sebagian besar token kripto sebagai sekuritas yang tunduk pada regulasi ketat.
Atkins menyatakan bahwa ia percaya sebagian besar token kripto yang diperdagangkan saat ini bukanlah sekuritas. SEC telah mencabut sebagian besar kasus penegakan hukum yang dikejarnya pada 2024, termasuk tindakan terhadap Coinbase, Binance, dan Kraken.
Evolusi regulasi ini datang ketika para pendiri kripto meninjau ulang bagaimana nilai seharusnya mengalir antara token dan ekuitas. Selama dekade terakhir, banyak proyek mengadopsi model dua instrumen di mana token dan ekuitas menangkap aliran nilai yang terpisah. Ketidakpastian regulasi memaksa pendiri untuk memprioritaskan ekuitas dibanding token, menciptakan insentif dan tata kelola yang tidak selaras yang merusak janji inti jaringan terdesentralisasi.
Perbedaan Historis: Bagaimana Regulasi Membentuk Model Token
Era initial coin offering dari 2016 hingga 2017 melihat perusahaan kripto menggalang modal melalui penjualan token publik tanpa komponen ekuitas. Proyek-proyek ini menjual token dengan janji bahwa pengembangan protokol akan meningkatkan nilai token setelah peluncuran.
SEC mulai menerapkan uji Howey pada penjualan token publik sejak Laporan DAO 2017. Pada 2018, Direktur Corporation Finance saat itu, Bill Hinman, mengidentifikasi "desentralisasi yang memadai" sebagai hal penting untuk kepatuhan. SEC menerbitkan sebuah kerangka pada 2019 yang mencantumkan faktor-faktor yang meningkatkan kemungkinan penetapan sebagai sekuritas.
Perusahaan kemudian meninggalkan initial coin offering dan beralih ke pendanaan ekuitas privat. Mereka menggunakan modal ventura untuk membiayai pengembangan protokol dan mendistribusikan token hanya setelah pekerjaan mereka selesai. Untuk mematuhi panduan SEC, perusahaan harus menghindari upaya pascapeluncuran yang dapat meningkatkan nilai token.
Para pendiri menyerahkan tata kelola protokol kepada pemegang token dan beralih membangun produk-produk proprietari di atasnya. Strateginya adalah bahwa tata kelola berbasis token akan menyediakan jalan pintas menuju desentralisasi yang memadai. Perusahaan kemudian dapat berkontribusi pada protokol sebagai satu peserta di antara banyak pihak dalam ekosistem yang luas.
Model ini menciptakan tiga masalah. Pertama, model ini menciptakan ketidakselarasan insentif antara perusahaan dan pemegang token. Perusahaan terdorong untuk mendorong nilai ke ekuitas, bukan ke token, baik untuk mengurangi risiko regulasi maupun memenuhi kewajiban fidusia kepada pemegang saham.
Kedua, model ini bergantung pada organisasi otonom terdesentralisasi untuk mengelola pengembangan protokol. Sebagian besar pemegang token terbukti tidak tertarik pada tata kelola. Voting berbasis koin menghasilkan keputusan yang lambat dan tidak konsisten.
Ketiga, model ini gagal melindungi perusahaan dari risiko hukum. SEC tetap menyelidiki perusahaan yang menggunakan model ini. Tata kelola berbasis token memperkenalkan risiko hukum baru, termasuk kemungkinan bahwa DAO dapat diperlakukan sebagai persekutuan umum, yang mengekspos pemegang token pada tanggung jawab bersama dan tidak terbatas.
Onchain Versus Offchain: Kerangka Baru Distribusi Nilai
Kerangka yang muncul membedakan nilai onchain dan offchain. Token seharusnya menangkap nilai yang hidup onchain, termasuk pendapatan dan aset yang transparan, dapat diaudit, serta langsung dimiliki dan dikendalikan oleh pemegang token. Nilai offchain seharusnya mengalir ke ekuitas.
EIP-1559 Ethereum mencontohkan penangkapan nilai onchain. Peningkatan yang aktif pada Agustus 2021 sebagai bagian dari London Hard Fork ini membakar biaya transaksi dasar alih-alih membayarnya kepada penambang. Mekanisme ini secara permanen menghapus ETH dari peredaran, menguntungkan semua pemegang token dengan mengurangi suplai.
Biaya dasar disesuaikan secara algoritmik berdasarkan permintaan jaringan. Ketika blok melebihi 50 persen kapasitas, biaya dasar meningkat hingga 12,5 persen. Biaya yang dibakar dihancurkan oleh protokol, memperkuat nilai ekonomi ETH di dalam platform Ethereum.
Contoh lain penangkapan nilai onchain mencakup fee switch yang mengalihkan pendapatan protokol keuangan terdesentralisasi ke kas onchain. Pemegang token juga dapat menerima pendapatan dari hak kekayaan intelektual yang mereka miliki dan lisensikan kepada pihak ketiga. Faktor kritisnya adalah bahwa nilai harus ditransaksikan onchain, di mana nilai dapat langsung diamati, dimiliki, dan dikendalikan oleh pemegang token tanpa bergantung pada perantara.
Nilai offchain tidak dapat dimiliki atau dikendalikan secara langsung oleh pemegang token. Ketika pendapatan atau aset berada dalam rekening bank, hubungan bisnis, atau kontrak layanan, pemegang token harus mengandalkan perusahaan untuk memediasi aliran nilai. Hubungan tersebut kemungkinan tunduk pada regulasi sekuritas.
Perusahaan yang mengendalikan nilai offchain mungkin memiliki kewajiban fidusia untuk mengembalikannya kepada pemegang saham, bukan pemegang token. Ini tidak berarti bahwa keberadaan ekuitas bermasalah. Perusahaan kripto dapat berhasil menggunakan strategi bisnis tradisional, bahkan ketika produk inti mereka adalah perangkat lunak sumber terbuka seperti blockchain publik atau protokol smart contract.
Perbedaan antara token dan sekuritas terletak pada hak dan kekuasaan yang diberikan masing-masing instrumen. Sekuritas umumnya memberikan kumpulan hak yang terkait dengan entitas hukum, seperti hak ekonomi, hak suara, hak akses informasi, atau hak penegakan hukum. Jika perusahaan gagal, hak-hak tersebut menjadi tidak bernilai.
Token memberikan seperangkat kekuasaan atas infrastruktur onchain. Kekuasaan itu ada di luar batas entitas hukum mana pun, termasuk perusahaan yang menciptakan infrastruktur tersebut. Perusahaan dapat gagal, tetapi kekuasaan yang diberikan oleh token tetap ada.
Struktur Hukum dan Model Satu Aset
Wyoming mengundangkan Decentralized Unincorporated Nonprofit Association Act pada 7 Maret 2024, dengan tanggal efektif 1 Juli 2024. Undang-undang ini memungkinkan organisasi otonom terdesentralisasi diakui sebagai DUNA. Entitas ini dapat melakukan kontrak hukum, memperoleh dan mentransfer properti, membuka rekening bank, tampil di pengadilan, dan membayar pajak sambil mempertahankan sifat terdesentralisasi mereka.
DUNA memberikan kepada pemegang token tanggung jawab terbatas dan status badan hukum. Struktur ini mensyaratkan setidaknya 100 anggota yang bergabung melalui kesepakatan bersama untuk tujuan nirlaba yang sama. Penetapan nirlaba berarti DUNA tidak dapat membayar dividen atau mendistribusikan pendapatan kepada anggota kecuali untuk membayar kompensasi yang wajar atas jasa yang diberikan.
Undang-undang Wyoming menjawab kesalahpahaman mendasar bahwa status nirlaba mencegah kegiatan yang menghasilkan keuntungan. DUNA dapat melakukan aktivitas semacam itu selama seluruh hasilnya diinvestasikan kembali untuk tujuan organisasi, bukan didistribusikan kepada anggota.
Beberapa pendiri sedang mengeksplorasi model satu aset di mana semua nilai ada onchain dan mengalir ke token tanpa komponen ekuitas. Pendekatan ini menyelaraskan insentif antara perusahaan dan pemegang token. Itu memungkinkan pendiri fokus sepenuhnya pada menjadikan protokol sekompetitif mungkin.
Morpho, sebuah protokol peminjaman terdesentralisasi, telah mengadopsi model ini. Tata kelola protokol sengaja dibatasi ruang lingkupnya. Kode smart contract inti bersifat immutable. Kewenangan tata kelola mencakup kendali atas token MORPHO di kas, kepemilikan kontrak token yang dapat di-upgrade, dan pengaktifan fee switch yang dibatasi maksimum 25 persen dari bunga yang dibayar peminjam.
Protokol ini meluncurkan token MORPHO sebagai token yang tidak dapat dipindahtangankan untuk memungkinkan protokol mencapai traksi yang berarti sebelum peluncuran token yang terdesentralisasi. Tata kelola kemudian memilih untuk mengaktifkan kemampuan transfer guna memajukan misi Morpho menjadikan infrastruktur keuangan sebagai barang publik.
Dalam model satu aset, perusahaan sebaiknya distrukturkan sebagai entitas nirlaba atau nonstock tanpa ekuitas, yang didedikasikan sepenuhnya untuk mendukung protokol yang dibangunnya. Saat peluncuran, perusahaan seharusnya mentransfer kepemilikan dan kendali kepada pemegang token, idealnya diorganisasikan sebagai DUNA atau entitas hukum serupa yang dirancang untuk tata kelola berbasis blockchain.
Setelah peluncuran, perusahaan dapat terus berkontribusi pada protokol, tetapi hubungannya dengan pemegang token tidak boleh resemble an entrepreneur to its investors. Pemegang token dapat empower perusahaan sebagai delegasi yang diberi wewenang untuk menjalankan kekuasaan tertentu, atau sebagai penyedia jasa yang dikontrak untuk melakukan pekerjaan spesifik.
Perusahaan dalam model satu-aset dapat menghasilkan pendapatan offchain untuk mendanai operasional, tetapi pendapatan tersebut sebaiknya digunakan semata-mata untuk biaya operasional alih-alih dividen atau pembelian kembali. Perusahaan juga dapat funded secara langsung oleh pemegang token melalui hibah kas (treasury grants), inflasi token, atau cara lain yang disetujui oleh pemegang token.
Tantangan utama bagi model satu-aset adalah ketidakpastian regulasi sementara kejelasan masih dinantikan. Salah satu pertanyaan terbuka adalah apakah tata kelola dapat dihilangkan sepenuhnya tanpa memicu regulasi sekuritas. Jika pemegang token sepenuhnya pasif sementara perusahaan mempertahankan sebagian kendali, hubungan tersebut dapat mulai menyerupai jenis hubungan yang dimaksud untuk diatur oleh hukum sekuritas.
Pertanyaan lain involves pendanaan awal dan pengembangan protokol. Jika tidak ada ekuitas yang dapat dijual oleh para pendiri, bagaimana mereka akan mengumpulkan modal untuk membangun infrastruktur? Bagaimana mereka harus memutuskan siapa yang menerima token saat peluncuran? Jenis entitas hukum apa yang harus mereka gunakan, dan haruskah entitas itu berevolusi dari satu bentuk ke bentuk lain seiring waktu?
Lingkungan regulasi telah opened wilayah baru untuk dieksplorasi. Baik Kongres maupun SEC sedang mempertimbangkan kerangka kerja yang mengalihkan fokus dari upaya berkelanjutan menuju kendali atas infrastruktur onchain. Di bawah pendekatan berbasis kendali, para pendiri dapat menghasilkan nilai token tanpa memicu hukum sekuritas, selama protokol beroperasi secara independen dan pemegang token mempertahankan kendali tertinggi.