Pada Desember 2022, seorang peminjam gagal membayar pinjaman berbasis blockchain senilai $36 juta. Pinjaman tersebut telah tercatat dengan sempurna, dengan setiap syarat, transfer, dan jadwal pembayaran di onchain untuk dibaca siapa pun. Aset dalam kasus khusus ini adalah pinjaman yang dibuat di onchain. Masalahnya adalah tidak ada yang tahu bahwa peminjam telah salah merepresentasikan posisi keuangannya sendiri. Sementara buku besar itu sendiri tanpa cacat, masalahnya terletak pada apa yang dirujuknya: ‘kualitas fundamental’ aset, dan kurangnya transparansi bagi investor berbasis chain dalam memahaminya.
Kredit privat ter-tokenisasi kini menjadi kategori aset dunia nyata non-Treasury terbesar onchain, dengan sekitar $14 miliar telah bergerak melalui jalur ini, dengan imbal hasil 8 sampai 12 persen dan lebih tinggi. Karena hasilnya menarik dan penyelesaiannya cepat, modal terus mengalir masuk. Namun porsi besar dari modal itu bertumpu pada agunan yang kualitasnya belum benar-benar terbukti di onchain dan tidak dapat diverifikasi. Jika masalah ini tidak diatasi, kita dengan mudah bisa melihat kegagalan yang lebih besar di masa depan.
Tokenisasi belum menyelesaikan seluruh masalah
Tokenisasi adalah pencapaian besar yang telah menyelesaikan masalah kompleks seputar transfer, penyelesaian, dan komposabilitas. Waktu transfer aset, khususnya, telah turun dari hitungan hari menjadi detik, dan dapat terhubung ke sistem lain tanpa perantara. Token harus menyelesaikan banyak masalah yang ada yang tidak dapat diselesaikan sekuritisasi tradisional.
Dalam kredit, pertanyaan sulit sejak lama adalah apakah aset benar-benar bernilai seperti yang diklaim pemegangnya. Bagaimana kita tahu bahwa pinjaman itu nyata dan di-underwrite sesuai standar yang diklaim? Dengan dokumen lengkap dan angka-angka yang semuanya selaras? Tokenisasi tidak menjawab semua itu. Tokenisasi hanya memindahkan klaim lebih cepat, di antara pihak-pihak anonim, dengan hampir tanpa upaya hukum jika klaim tersebut ternyata salah.
Kripto menerima kebiasaan terlemah TradFi
Kebetulan, kita juga memiliki masalah yang sama di tradfi. Dan terlepas dari berbagai terobosan yang jelas yang telah diberikan kripto sejauh ini, anonimitas kripto hingga kini justru memperparah masalah tersebut. Dunia keuangan tradisional membangun kepercayaan melalui berkas pinjaman yang ditandatangani oleh peninjau pihak ketiga. Kita menyebutnya lapisan atestasi. Dengan atestasi, seorang auditor mengonfirmasi suatu pool setahun sekali, dan wali amanat menerbitkan laporan berbulan-bulan setelah kejadian. Servicer mungkin menyetorkan pembayaran dan semuanya dilaporkan.
Melalui berbagai lapisan pihak ini, masing-masing menjamin dokumen yang mereka teliti secara manual atau dalam beberapa kasus menggunakan teknologi otomatis. Namun batasan di tradfi adalah rantai manusia yang secara manual meninjau berbagai berkas aset, yang menghasilkan lebih banyak kesalahan, waktu pemrosesan lebih lama, dan asumsi bahwa setiap atestasi dalam rantai atestasi dapat dipercaya. Ketika proses ini gagal, investor baru mengetahuinya setelah mereka mengalami potensi kerugian yang signifikan.
Ini bukan hipotetis. Ketika New Century Financial, yang dulu salah satu originator subprime terbesar, kolaps pada 2007, pemeriksa kebangkrutan menemukan bahwa manajemen telah mengetahui selama bertahun-tahun bahwa kualitas pinjaman menurun dan tetap saja terus melakukan originasi. Saat itu, hampir semua pinjaman tersebut sudah dijual. Dealer terlindungi. Investor akhir tidak.
Kripto menjanjikan begitu banyak peningkatan terhadap sistem keuangan tradisional. Namun kripto gagal ketika mengambil aset yang kualitasnya bergantung pada atestasi manual, membungkusnya dalam token, dan menyebut hasilnya sebuah “upgrade.” Kripto juga gagal menyadari bahwa ia menghasilkan asumsi kepercayaan yang sama, hanya dalam bungkus yang lebih cepat.
Bukti itu mungkin
Jadi, meskipun kemajuan luar biasa telah dibuat, industri aset digital belum mempertimbangkan implikasi besar dari tidak mengonfirmasi aset secara tepat. Alih-alih melanjutkan proses pasif ini, ada beberapa langkah yang bisa diterapkan.
Reduksi pinjaman menjadi satu catatan kanonik, dan siapa pun dapat menghitung ulang langsung dari informasi publik. Buktikan kelayakan terhadap suatu standar dengan bukti kriptografis alih-alih tanda tangan peninjau, dan lakukan tanpa pernah mengungkapkan data pribadi peminjam. Kaitkan komposisi suatu pool sehingga setiap investor dapat memeriksa apa yang sebenarnya ada di dalamnya. Rantai laporan-laporan tersebut, sehingga perubahan pada angka bulan lalu tertangkap bulan ini, bukan tahun depan.
PDF yang ditandatangani digantikan oleh catatan yang dapat dibaca mesin. Janji bahwa seseorang telah memeriksa digantikan oleh kredensial yang membuktikannya.
Tak satu pun dari ini seharusnya memerlukan kepercayaan pada penerbit. Verifikasi yang hanya berfungsi jika Anda sudah mempercayai pihak yang diverifikasi bukanlah verifikasi, itu hanya sopan santun, dan kita sudah melihat berapa biaya dari sopan santun itu. Bukti nyata tetap kuat apakah Anda percaya atau tidak pada orang yang memublikasikannya, karena orang asing total pun dapat mereproduksinya hanya dari data publik.
Bagian yang tidak nyaman
Jika bukti tersedia, mengapa begitu banyak kredit ter-tokenisasi masih berjalan berdasarkan pernyataan saja? Secara realistis, standar yang lebih lemah sudah cukup untuk mengumpulkan modal. Imbal hasil tinggi, permintaan kuat, dan investor bersedia mendanai agunan yang tidak terverifikasi karena hasilnya mengompensasi risiko yang belum sepenuhnya mereka harga. Tidak ada yang peduli mengadopsi standar yang lebih keras selama standar yang lebih mudah masih berfungsi. Standar itu akan terus berfungsi sampai tidak lagi, dan kemudian tidak berfungsi bagi siapa pun.
Hal ini paling penting dalam kredit privat, karena meskipun masih sangat buram, segmen ini tumbuh pesat. Sementara Treasury ter-tokenisasi didukung oleh aset yang dapat dilihat seluruh pasar, pinjaman privat ter-tokenisasi didukung oleh berkas yang tidak akan pernah dibaca sebagian besar investor. Jenis aset ini perlu membawa buktinya sendiri, tetapi sayangnya, hal itu jarang terjadi.
Walaupun berada di onchain membuktikan bahwa suatu aset ada, itu tidak membuktikan bahwa aset tersebut bernilai apa pun. Sampai aset dapat membuktikan apa yang diklaimnya, secara mandiri, dan kepada siapa pun yang bertanya, kita hanya menjalankan model kepercayaan TradFi sambil berpura-pura sudah berevolusi. Ya, relnya baru, tetapi masih berfungsi dengan asumsi yang usang. Kita bisa melakukan lebih baik daripada sekadar pernyataan, dan kita harus berhenti berpura-pura bahwa kita sudah melakukannya.