Dewan Kerja Sama Teluk (GCC) dengan cepat menjadi salah satu kawasan paling ambisius di dunia untuk tokenisasi aset dunia nyata (RWA).
Mubadala Capital Abu Dhabi men-tokenisasi dana pasar privat, Arab Saudi menyelesaikan pengalihan akta hak milik properti tokenisasi-native kedaulatan pertama di dunia, sementara Qatar sedang bersiap untuk men-tokenisasi real estat.
Namun, ketika Anda bertanya kepada investor di salah satu transaksi ini apa sebenarnya yang mereka miliki, jawabannya tidak pernah sama. Apakah itu klaim atas aset dasarnya atau janji penerbit? Jika platform berhenti beroperasi, apakah kepemilikan tetap ada, atau sepenuhnya bergantung pada kelangsungan hidup perusahaan? Dan ketika ada masalah, siapa yang bertanggung jawab?
Faktanya, “aset ter-tokenisasi” bukan satu produk dengan satu set hak kepemilikan. Ini adalah label yang saat ini dibentangkan ke 13 instrumen keuangan yang secara struktural berbeda, masing-masing dengan hak kepemilikan berbeda. Saat industri bergerak dari proyek percontohan menuju adopsi berkelas institusional, menutup kesenjangan antara label dan apa sebenarnya yang dimaksud dengan tokenisasi menjadi masalah utama.
Kepemilikan aset ter-tokenisasi dikelompokkan dalam satu kategori
Sebuah token dapat mewakili aset itu sendiri, klaim hukum atas aset tersebut, atau sekadar klaim atas janji lembaga lain terkait aset itu. Itu adalah bentuk kepemilikan yang secara fundamental berbeda, namun sering dibahas seolah-olah dapat dipertukarkan, atau lebih buruk lagi, sama.
Pembedaan itu penting karena solusi blockchain tidak mengungkap keseluruhan cerita. Kepemilikan sering bergantung pada perjanjian hukum, kustodian, penerbit, registri dan pengadilan yang sepenuhnya berada di luar rantai (off-chain). Jika platform gagal, penerbit bangkrut, atau kustodian menghilang, hak yang melekat pada token bisa terlihat sangat berbeda dari apa yang diasumsikan investor saat membeli.
Industri menggunakan istilah “aset ter-tokenisasi” untuk menggambarkan satu produk, padahal kenyataannya tidak demikian. Dasbor RWA.xyz, misalnya, menunjukkan bahwa kategori “Real World Assets” saat ini mencakup sedikitnya 13 instrumen keuangan yang secara struktural berbeda, termasuk stablecoin, yang merupakan produk yang sangat berbeda.
Jika tidak memasukkan stablecoin, pasar RWA ter-tokenisasi bernilai lebih dari $36 miliar. Jika memasukkan stablecoin, angka itu melampaui $340 miliar. Menurut RWA.xyz, angka $36 miliar itu terbagi dalam 12 kategori terpisah: utang US Treasury, komoditas, kredit berbasis aset, pembiayaan khusus, utang pemerintah non-AS, saham, strategi aktif, modal ventura, kredit korporasi, kredit terdiversifikasi, real estat, dan ekuitas privat. Stablecoin adalah produk yang sama sekali berbeda.
Ambil tiga contoh. Pertama, US Treasury ter-tokenisasi yang diterbitkan oleh Ondo. Kedua, dana lahan pertanian Iowa yang di-tokenisasi. Ketiga, saham ter-tokenisasi dari karya sablon Warhol. Semuanya hidup di blockchain yang sama, diselesaikan melalui infrastruktur serupa, dan muncul dalam hitungan pasar RWA yang sama.
Namun, hampir tidak ada kesamaan lain di antara ketiganya. Yang satu adalah klaim atas surat berharga yang disimpan oleh kustodian yang berutang arus kas kepada pemegangnya, lahan pertanian adalah kemitraan terbatas yang memiliki tanah dan mendistribusikan hasil, dan karya seni adalah sebuah Limited Liability Company (LLC) yang memiliki lukisan, di mana pemegangnya tidak memiliki apa pun yang berwujud sampai mayoritas memberikan suara untuk menjualnya.
Masing-masing merupakan produk yang benar-benar berbeda, dengan pola kegagalan yang juga benar-benar berbeda, namun semuanya dihitung sebagai “tokenisasi aset dunia nyata”.
Kepemilikan bisa berarti hal yang berbeda
Pertanyaan tentang kepemilikan tidak memiliki satu jawaban. Produk ter-tokenisasi sebenarnya terbagi menjadi empat kategori, berdasarkan kapan kepemilikan secara hukum berpindah dan lembaga mana yang memvalidasi atau mengesahkan perubahan itu.
Kelompok-kelompok ini mencakup:
- Token referensial, yang paling banyak digunakan oleh stablecoin, mencatat saldo pada sebuah buku besar sementara penyelesaian ekonomi terjadi di tempat lain, biasanya ketika penerbit menghormati penebusan.
- Token kontraktual membawa hak yang dapat ditegakkan yang didefinisikan oleh perjanjian hukum, dengan penyelesaiannya melalui pengadilan, bukan buku besar, seperti yang tercermin dalam contoh lahan pertanian dan Warhol.
- Token title muncul di yurisdiksi yang telah mengakui buku besar on-chain sebagai register kepemilikan otoritatif, seperti yang dilakukan oleh DLT Act Swiss dan rezim surat berharga elektronik Jerman.
- Token atomik adalah token di mana operasi pada buku besar itu sendiri menyelesaikan transfer, karena asetnya tidak ada di tempat lain. Bitcoin dan Ether masuk kategori ini, tetapi hampir tidak ada aset dunia nyata yang saat ini dapat demikian, karena aset memiliki fondasi hukum di dunia nyata.
Faktanya, hampir setiap aset RWA yang di-tokenisasi di pasar saat ini berada di dua kelompok pertama. Penetapan harga, pemasaran, dan semakin banyak regulasi memperlakukan keempatnya seolah-olah dapat dipertukarkan. Padahal jelas tidak demikian.
Konsekuensinya sudah terjadi
Kesenjangan antara apa nama suatu produk ter-tokenisasi dan apa yang sebenarnya dikandungnya bukanlah hal teoretis. Ini sudah menyebabkan kerugian nyata.
Ketika Silicon Valley Bank gagal setelah rush bank pada Maret 2023, Circle mengungkapkan bahwa $3,3 miliar cadangan USDC disimpan di bank tersebut. Dalam beberapa jam, USDC jatuh ke sekitar $0,87. Tidak ada yang gagal di on-chain. Smart contract berfungsi normal dan blockchain terus memproses transaksi persis seperti yang dirancang. Yang gagal adalah ketergantungan off-chain yang menopang produk tersebut.
Banyak pemegang percaya bahwa mereka memiliki dolar digital. Kenyataannya, mereka memegang klaim yang nilainya bergantung pada kemampuan Circle untuk memulihkan cadangan dari bank komersial.
Prinsip yang sama berlaku di seluruh kredit ter-tokenisasi, ekuitas privat, real estat dan infrastruktur. Setiap produk bergantung pada kombinasi berbeda dari hak hukum, pihak lawan dan lembaga yang menentukan apa yang pada akhirnya dimiliki investor saat pasar berada di bawah tekanan.
Mengapa ini penting bagi GCC
Isu ini menjadi semakin penting saat GCC bergerak dari pilot menuju tokenisasi berskala institusional.
Kawasan ini berupaya menjadi pemimpin global di pasar modal digital. Dana kekayaan negara dan lembaga keuangan berinvestasi besar-besaran dalam dana, properti, dan aset dunia nyata lain yang di-tokenisasi. Namun, banyak dari produk ini masih gagal mengomunikasikan dengan jelas apa yang sebenarnya dimiliki investor.
Jika dua produk sama-sama digambarkan sebagai “real estat ter-tokenisasi” tetapi yang satu mewakili hak kepemilikan hukum langsung sementara yang lain hanya mewakili klaim kontraktual yang dikelola perantara, investor seharusnya tidak perlu menemukan perbedaan itu hanya setelah ada sesuatu yang salah.
Apa yang perlu dilakukan
Perbaikan tercepat adalah kosakata bersama. Dimulai dari pengungkapan (disclosure), setiap produk ter-tokenisasi harus menjawab tiga pertanyaan dengan bahasa yang sederhana, di halaman depannya. Pertanyaan-pertanyaan tersebut mencakup:
- Apa yang berubah ketika token berpindah?
- Tindakan lanjutan apa (jika ada) yang membuat perubahan itu benar-benar berlaku?
- Siapa yang berwenang memvalidasi transfer tersebut?
MiCA dan Project Guardian Singapura sama-sama bergerak ke arah yang benar dengan mengklasifikasikan berdasarkan di mana penyelesaian terjadi, bukan hanya berdasarkan apa asetnya. Token yang diselesaikan di buku besar adalah objek pengawasan yang berbeda dari token yang bergantung pada tandatangan balik di dua sistem yang berjauhan.
Tokenisasi akan terus mengalami pertumbuhan eksplosif. Apakah fase berikutnya mendapatkan kepercayaan institusional bergantung pada apakah industri bersedia bersikap spesifik tentang di mana 13 produk yang saat ini dibundel di bawah kategori “real-world assets” berada dalam suatu taksonomi yang jelas.