Circle USYC

Circle USYC: Il fondo monetario tokenizzato che sta ridefinendo il collaterale istituzionale

Circle USYC (USYC) è un token ERC-20 a rendimento che rappresenta quote dell’Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd., un fondo comune registrato alle Isole Cayman che investe in T-bill USA a breve scadenza e in operazioni di pronti contro termine inversi. Il token matura rendimento attraverso l’apprezzamento del prezzo invece che tramite distribuzioni di dividendi, distinguendosi dalle stablecoin convenzionali che mantengono un ancoraggio statico 1:1 al dollaro.

Da esperimento di trading desk a gigante dei Treasury tokenizzati

Il mercato dei Treasury tokenizzati ha raggiunto circa 10 miliardi di dollari a gennaio 2025, con USYC e BUIDL di BlackRock che insieme rappresentano circa un terzo di tale valore. Attualmente USYC scambia intorno a 1,11 dollari, con asset in gestione che oscillano tra 1,4 e 1,7 miliardi di dollari a seconda dei flussi istituzionali.

Il token è nato da una collaborazione tra il fondatore di DRW Don Wilson e Leo Mizuhara, che gestiva il trading sistematico su reddito fisso, valute e materie prime presso DRW prima di lanciare Hashnote nel febbraio 2023. Cumberland Labs, l’incubatore Web3 sostenuto dai partner di DRW, ha fornito 5 milioni di dollari di capitale seed per costruire quella che Mizuhara ha descritto come la convergenza tra finanza tradizionale e decentralizzata.

Circle ha acquisito Hashnote a gennaio 2025, ottenendo il controllo di quello che, secondo i dati di RWA.xyz dell’epoca, è stato identificato come il più grande fondo monetario e del Tesoro tokenizzato al mondo, con 1,52 miliardi di dollari impiegati.

L’operazione ha avuto una rilevanza strategica che va oltre la semplice accumulazione di asset. Circle, che genera ricavi sostanziali dalle riserve di USDC (USDC) senza però condividere il rendimento con i detentori della stablecoin, ha acquisito un prodotto che redistribuisce il 90% dei rendimenti dei Treasury ai detentori di token, trattenendo il 10% come commissione di gestione.

L’architettura alla base della tokenizzazione a rendimento

USYC funziona come token ERC-20 distribuito su Ethereum utilizzando un pattern di contratto proxy ERC-1967, che consente a Circle di aggiornare la logica di implementazione senza modificare l’indirizzo del contratto del token. Il codice dello smart contract è stato sottoposto ad audit esterno e verificato su Etherscan.

Oltre a Ethereum, USYC esiste nativamente su diverse reti, tra cui Solana (standard SPL-22), Base, BNB Chain, NEAR e Canton Network. Il deployment su Canton consente transazioni con tutela della privacy, in cui solo emittente e detentore conoscono i dettagli dei movimenti di collaterale.

Il fondo sottostante, Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd., investe principalmente in operazioni di pronti contro termine inversi overnight e in T-bill USA a breve scadenza. Questa allocazione riduce al minimo il rischio di durata mantenendo al contempo un’elevata liquidità per i rimborsi.

Circle International Bermuda Limited, regolata dalla Bermuda Monetary Authority, funge da amministratore del token responsabile della gestione di USYC per conto del fondo.

Bank of New York Mellon fornisce la custodia degli asset sottostanti in un conto segregato, offrendo una conservazione di livello istituzionale che separa USYC dai rischi di controparte comuni nei prodotti crypto a rendimento.

Come USYC genera e distribuisce rendimento

Il meccanismo di rendimento differisce in modo fondamentale dai concorrenti come BUIDL di BlackRock (BUIDL). Mentre BUIDL mantiene un prezzo del token fisso a 1 dollaro e paga il rendimento sotto forma di nuovi token coniati a fine mese, USYC matura rendimento tramite un apprezzamento continuo del prezzo.

Il team interno di reddito fisso del fondo impiega gli asset principalmente in pronti contro termine inversi, garantendo massima liquidità e rischio di durata minimo. Un feed di oracolo trasmette in tempo reale dati su saldo dei token, rendimento e prezzo, fornendo un livello di trasparenza che i fondi monetari tradizionali non possono eguagliare.

Il rendimento annualizzato su 30 giorni si aggira intorno al 3,1%, seguendo il tasso Fed a breve termine meno la commissione di gestione del 10% trattenuta da Circle. Il rendimento fluttua con la politica monetaria della Federal Reserve, il che significa che gli investitori sono esposti alla sensibilità ai tassi d’interesse nonostante gli asset sottostanti “privi di rischio”.

Tokenomics e dinamiche dell’offerta

USYC opera senza un limite massimo di offerta. Nuovi token vengono coniati quando gli investitori sottoscrivono il fondo tramite USDC, e i token vengono bruciati al momento del rimborso. L’offerta circolante fluttua in base ai flussi netti, oscillando di recente tra 1,2 e 1,5 miliardi di token.

Le sottoscrizioni vengono regolate in modo atomico e istantaneo on-chain. I rimborsi al di sotto della capacità di rimborso istantaneo vengono regolati entro il tempo di un blocco, mentre i rimborsi di dimensioni maggiori si chiudono a T+0 o T+1, con una commissione opzionale che consente di rimuovere del tutto il tetto al rimborso istantaneo.

La struttura commissionale prevede commissioni di gestione pari allo 0% (il fondo trattiene il rendimento invece di addebitare una percentuale sugli asset in gestione) e una commissione di performance del 10% sui rendimenti generati. Le commissioni di servizio e di rimborso sono comunicate in anticipo nella documentazione del fondo.

Tutte le transazioni avvengono in USDC, creando una forte integrazione tra la stablecoin di Circle e il suo prodotto a rendimento. Questa fungibilità consente alle istituzioni di spostarsi tra “contante” tokenizzato e Treasury quasi in tempo reale.

Infrastruttura istituzionale e profondità di integrazione

Deribit, il principale exchange di opzioni crypto, ha introdotto USYC come collaterale cross-margin nell’ottobre 2024. I trader possono utilizzare USYC per coprire posizioni su derivati di BTC (BTC), ETH (ETH), USDC e USDT (USDT) mentre il collaterale continua a generare rendimento.

A USYC si applica un haircut del 10% nel sistema di cross-collateral di Deribit, il che significa che 10.637 dollari in USYC forniscono un margine equivalente a circa 9.573 dollari. I prelievi da Deribit richiedono indirizzi wallet inseriti nella whitelist direttamente presso Hashnote tramite un rigoroso processo KYC.

Fireblocks ha distribuito USYC tramite la sua soluzione Off Exchange, segnando la prima volta in cui un grande exchange di derivati ha supportato un fondo monetario tokenizzato regolamentato come collaterale attraverso una piattaforma di custodia istituzionale.

Binance ha annunciato nel luglio 2025 che i clienti istituzionali potevano utilizzare USYC come collaterale off-exchange per il trading di derivati. Le opzioni di custodia includono il Binance Banking Triparty con banche autorizzate o Ceffu, il partner di custodia istituzionale di Binance.

L’integrazione con Binance ha accelerato in modo significativo la crescita di USYC. Il fondo è passato da 242 milioni di dollari nel luglio 2025 a oltre 1,3 miliardi di dollari a dicembre, con circa 1,22 miliardi di dollari presenti su BNB Chain.

Rischio di concentrazione e criticità nella distribuzione

La crescita rapida nasconde una significativa vulnerabilità strutturale. I dati di Arkham Intelligence mostrano che Binance detiene circa 1,43 miliardi di dollari di USYC, pari al 94% dell’offerta totale a gennaio 2025. Precedenti registrazioni on-chain mostravano Usual Protocol con una concentrazione simile, prima di diversificare le riserve alla fine del 2024.

Il numero di detentori rimane estremamente esiguo, intorno a 53 indirizzi, con indirizzi attivi negli ultimi 30 giorni in cifra singola. Il numero mensile di trasferimenti oscilla intorno a 25, riflettendo schemi di attività tipicamente istituzionali piuttosto che retail.

Questa concentrazione genera un rischio di dipendenza da singole relazioni di controparte.

Se Binance dovesse riscattare la propria posizione, il fondo si troverebbe ad affrontare enormi deflussi che richiederebbero una rapida liquidazione delle posizioni in Treasury. BUIDL di BlackRock mantiene una base più diversificata, con 103 detentori distinti, sebbene anche i suoi primi 10 detentori… account for over 95% of total value.

The Usual Protocol served come principale detentore di USYC prima della relazione con Binance, con il 97% del fondo di mercato monetario USYC a supporto della stablecoin USD0. Usual da allora ha diversified le sue riserve includendo M di M^0, USDtb di Ethena, il BUIDL di BlackRock e OUSG di Ondo.

Regulatory Framework and Geographic Restrictions

USYC operates sotto una struttura regolamentare multi‑giurisdizionale. Circle International Bermuda Limited detiene una licenza della Bermuda Monetary Authority come attività di asset digitali. Il fondo sottostante è registrato come fondo comune d’investimento presso la Cayman Islands Monetary Authority.

Il prodotto è explicitly non disponibile per le “U.S. Persons” come definite dal Securities Act del 1933, il che significa che cittadini, residenti ed entità statunitensi non possono legalmente detenere USYC a prescindere dal luogo da cui vi accedono.

Hashnote Management LLC maintains la registrazione presso la Commodity Futures Trading Commission come Commodity Pool Operator per prodotti separati destinati a investitori statunitensi, ma USYC si rivolge specificamente a investitori istituzionali e ad alta patrimonializzazione non statunitensi che soddisfano i criteri di investitore qualificato.

I requisiti KYC/AML apply a tutti i partecipanti. Le entità idonee devono completare la verifica e inserire in whitelist i propri indirizzi di wallet prima di interagire con gli smart contract USYC.

Competitive Positioning Against BUIDL and Others

Il mercato dei Treasury tokenizzati features sei prodotti dominanti che controllano l’88% dell’emissione totale. Il BUIDL di BlackRock è in testa con circa 1,7 miliardi di dollari, con USYC che lo ha briefly superato a fine gennaio 2025 prima di un nuovo riequilibrio delle posizioni.

Il BENJI di Franklin Templeton holds circa 880 milioni di dollari, seguito da USDY di Ondo con 860 milioni, OUSG di Ondo con 770 milioni e WTGXX di WisdomTree con 737 milioni. L’USTB di Superstate chiude il gruppo dei principali concorrenti con 622 milioni di dollari.

USYC differentiates tramite il suo modello di apprezzamento rispetto alla distribuzione di dividendi di BUIDL, ma questo crea complessità contabile per alcuni utenti istituzionali abituati alle strutture tradizionali dei fondi di mercato monetario.

Le soglie minime di investimento vary in modo significativo. USYC su Binance richiede un minimo di 100.000 dollari per il minting istituzionale, mentre BUIDL richiede 5 milioni di dollari, il che potrebbe spiegare la crescita più rapida di USYC tra i trader istituzionali di fascia media.

Risks, Limitations, and Structural Vulnerabilities

Il rischio legato agli smart contract persists nonostante gli audit esterni. Il modello proxy che consente gli upgrade introduce potenziali vettori di attacco teorici qualora il meccanismo di aggiornamento venisse compromesso.

Un cambiamento regolamentare potrebbe disrupt in modo significativo le operazioni.

Le strutture alle Bermuda e alle Cayman offrono attualmente chiarezza, ma la possibile evoluzione delle priorità di enforcement della SEC statunitense o un coordinamento regolamentare internazionale potrebbero modificare il quadro di conformità. La IPO in sospeso di Circle potrebbe inoltre influire sulla priorità assegnata al prodotto.

La sensibilità ai tassi di interesse fa sì che i rendimenti di USYC decline quando la Federal Reserve taglia i tassi. L’attuale rendimento annualizzato del 3% dipende interamente dal mantenimento di rendimenti elevati sui Treasury a breve termine.

Vincoli di liquidità exist per i grandi riscatti. Mentre gli importi minori vengono regolati istantaneamente, i prelievi significativi sono soggetti a tempistiche di regolamento T+0/T+1, con il rischio di creare un disallineamento rispetto alla volatilità continua (24/7) del mercato crypto.

La natura permissioned limits la composabilità. A differenza dei token DeFi permissionless, USYC richiede il whitelisting del wallet, limitando l’integrazione in strategie di rendimento automatizzate in assenza di un’infrastruttura di conformità di livello istituzionale.

Le preoccupazioni relative alla centralizzazione extend oltre alla concentrazione dei detentori. I critici sottolineano che Circle controlla l’emissione, il meccanismo di upgrade e le decisioni di whitelisting, in contrasto con il principio di decentralizzazione alla base della blockchain.

Pathway to Continued Relevance

La roadmap di Circle includes il supporto nativo di USDC su Canton Network, abilitando transazioni private e la convertibilità 24/7/365 tra USDC e USYC per applicazioni nella finanza tradizionale.

Cumberland, il market maker affiliato a DRW, committed ad ampliare la liquidità e le capacità di regolamento di livello istituzionale sia per USDC che per USYC. Questo supporto da parte di uno dei maggiori fornitori di liquidità OTC nel settore crypto dovrebbe facilitare l’adozione istituzionale.

L’espansione multi‑chain continues con implementazioni su Ethereum, Solana, Base, BNB Chain, NEAR e Canton, ciascuna rivolta a differenti basi di utenti e casi d’uso.

Il mercato dei Treasury tokenizzati projects una crescita fino a tra 12,5 e 23,4 trilioni di dollari entro il 2033 secondo le stime BCG‑Ripple, sebbene gli attuali 10 miliardi di dollari di valutazione rappresentino circa lo 0,04% del mercato dei Treasury statunitensi da 28 trilioni.

Il successo di USYC dipende dalla diversificazione della propria base di detentori oltre la concentrazione su una singola controparte, dal mantenimento della conformità regolamentare in giurisdizioni in continua espansione e dalla capacità di affrontare la competizione sia degli emittenti crypto‑native sia dei gestori patrimoniali tradizionali che stanno entrando nello spazio della tokenizzazione.

Il prodotto represents un ponte significativo tra i mercati monetari tradizionali e l’infrastruttura blockchain, ma l’accesso solo istituzionale, le restrizioni geografiche e la base di detentori concentrata ne limitano il potenziale di adozione di massa nel breve termine.