Morpho

Morpho とは何か？DeFi の機関投資家シフトを支えるレンディング基盤

Morpho（MORPHO）は、emerged して以降、DeFi レンディング市場で Aave に次ぐ TVL 第 2 位の分散型レンディングプロトコルへと成長しました。プロトコルの TVL は 2025 年末に surpassed して 100 億ドルを超え、6 か月で預かり資産が 2 倍になりました。

MORPHO トークンは 1.30 ドル前後で取引されており、流通供給量は約 5.4 億枚、時価総額は約 7 億ドルとなっています。最大供給 10 億枚に基づく完全希薄化後時価総額は約 13 億ドルです。

Morpho は、solves 伝統的な Aave や Compound のようなプール型レンディングモデルに存在する、資本利用効率のギャップという根本的な非効率性を解消します。これらのシステムでは、供給総額が常に需要を上回るため、預け入れ資本の多くが遊休状態になります。Morpho は、分離されたパーミッションレス・マーケットと P2P マッチング機能を設計することで、貸し手と借り手の両方にとってより有利な金利を実現します。

このプロトコルの意義は、単なる指標を超えたところにあります。

Morpho は、Coinbase、Crypto.com、Gemini、Société Générale における暗号資産担保ローン商品を支えるレンディングインフラとして become 位置付けられており、DeFi における本格的な機関投資家採用の初期波の 1 つとなっています。

学生プロジェクトから金融インフラへ

このプロトコルは、その起源を 2021 年に traces します。当時、Institut Polytechnique de Paris で分散コンピューティングとコンセンサスシステムを学んでいた 2 年生の Paul Frambot が、大学の仲間 3 人（Merlin Égalité、Hugo Danet、Mathis Gontier Delaunay）とともに Morpho Labs を共同設立しました。

チームは、並列・分散システムに関する学術的背景を、レンディング最適化への技術的アプローチに informed しました。2022 年半ば、Morpho Labs は Andreessen Horowitz（a16z）と Variant が主導し、Coinbase Ventures、Mechanism Capital を含む約 80 の機関・個人投資家が参加したシードラウンドで、secured 1800 万ドルを調達しました。

Morpho は 2022 年 12 月に Ethereum メインネットで launched されました。最初のプロダクトである Morpho Optimizer は、Aave や Compound など既存のレンディングプール上に構築された P2P 最適化レイヤーとして functioned しました。

このプロトコルは急速にトラクションを gained し、2024 年 2 月までに借入総額で Compound を上回りました。2024 年 8 月には、Ribbit Capital が主導する 5000 万ドルのシリーズ B ラウンドを completed し、累計調達額は 6800 万ドル超となりました。

その設計思想は、モノリシックな DeFi プロトコルからの決別を示しています。リスクパラメータがプロトコルに埋め込まれたフルスタックのレンディングアプリケーションを構築するのではなく、Morpho は自らを、コアとなるレンディングエンジンとリスク管理レイヤーを切り離したプログラム可能なインフラとして positions しており、サードパーティが共有流動性を基盤にカスタマイズされたプロダクトを構築できるようにしています。

変更不可能なスマートコントラクトと分離型マーケットアーキテクチャ

Morpho は、単一のスマートコントラクトデザインを通じて Ethereum Virtual Machine 上で operates しており、すべてのプリミティブ・マーケットを 1 つの変更不可能なコードベースにまとめています。このアーキテクチャ上の決定により、攻撃対象領域とガスコストを minimizes しつつ、デプロイ後にマーケットパラメータが変更されないことを保証します。

コアプロトコルである Morpho Blue は、分離されたレンディングマーケットのパーミッションレスな作成を enables します。各マーケットは、担保資産、貸付資産、清算時ローン・トゥ・バリュー比率（LLTV）、オラクルアドレス、金利モデルという 5 つのパラメータを requires します。

一度作成されると、これらのパラメータは不変です。

マーケットの分離とは、means リスクが個々のプール内に閉じ込められ、プロトコル全体に波及しないことを意味します。特定の担保資産が価格暴落やオラクル操作を受けた場合でも、損失はそのマーケットの参加者のみに影響し、システム全体には影響しません。

このプロトコルはオラクル非依存のアプローチを uses しており、Chainlink、Redstone、Uniswap、その他カスタム実装からの価格フィードをサポートします。マーケットは、担保資産と貸付資産ペアの価格を返す任意の外部コントラクトを指定できます。

金利は、ガバナンスで承認された金利モデル（Interest Rate Models, IRM）によって determined されており、AdaptiveCurveIRM が主な承認モデルです。このアルゴリズムは、プールの利用率に応じて金利を動的に調整し、借入需要が高まるとカーブを急峻にします。

清算メカニズムは、いくつかの設計上の選択によって貸し手に有利に favor しています。クローズファクターは存在せず、清算者は部分清算に制限されることなく、清算可能な債務額の任意の量を返済できます。不良債権が発生した場合、それはそのマーケット内のすべての貸し手に対して、供給シェアを比例配分で減少させることで socialized されます。

Morpho Vaults はベースレイヤーの上に sit し、従来型マネーマーケットプロトコルに類似したパッシブなレンディング体験を提供します。サードパーティのキュレーターがこれらのボールトを manage し、預金者の資金を特定のリスク戦略に基づいて複数の Morpho マーケットに配分します。

固定供給、ガバナンス権、ベスティングのダイナミクス

MORPHO は最大供給量 10 億枚の fixed トークンです。2026 年初頭時点で、約 5.4 億枚が流通しており、総供給量の約 54% に相当します。

トークンの distribution は次のように分配されています。Morpho DAO が 35.4% を保有し、戦略的パートナーが 27.5%、創業者が 15.2%、Morpho Association のリザーブが 6.3%、貢献者が 5.8%、ユーザーおよびローンチプール参加者に 4.9% が割り当てられています。さらに、初期貢献者にも追加で 4.9% が配布されました。

戦略的パートナーのトークンは、異なるスケジュールを持つ 3 つのコホートに分かれて vest します。コホート 1（4.0%）は 2022 年 6 月から 3 年かけてベストしました。コホート 2（16.8%）は再ロックされ、2025 年 10 月までに完了する 6 か月の線形スケジュールとなりました。コホート 3（6.7%）は、2024 年 11 月から 1 年間のロックアップ後に 2 年かけてベストし、2027 年 11 月に完了します。創業者トークンは、4 か月のロックアップを含む 4 年のベスティングスケジュールに従い、2028 年 5 月まで続きます。

MORPHO トークンは、初期のインサイダーと潜在的購入者との情報の非対称性に対処するための意図的な選択として、2022 年 6 月に譲渡不可トークンとして launched されました。譲渡可能性は、ガバナンス投票を経て 2024 年 11 月 21 日に enabled されました。

トークンのユーティリティは主にガバナンスに centers を置いています。MORPHO 保有者は、プロトコルパラメータ、トレジャリー管理、手数料構造、新たな金利モデルや LLTV オプションの承認などに投票できます。

ガバナンスが制御するフィースイッチが存在し、これは得られた利息の最大 25% に capped されています。発生した収益はトークン保有者に分配されるのではなく、プロトコル開発のために DAO トレジャリーへ還元されます。

2025 年 6 月、Morpho Labs は株主を持たないフランスの非営利団体である Morpho Association の完全子会社に became となりました。この構造により、トークンホルダーの利益と開発企業のエクイティが整合し、プロトコルの成長による価値が外部株主ではなくガバナンスコミュニティに帰属するようになっています。

企業採用：Coinbase から Société Générale まで

このプロトコルの採用 trajectory は 2025 年を通じて劇的に加速し、DeFi ネイティブなプロトコルからエンタープライズ向けインフラへと移行しました。

Coinbase は 2025 年初頭に Morpho を integrated し、暗号資産担保ローン商品を提供するための基盤として採用しました。これにより、ユーザーは Bitcoin (BTC) と Ethereum (ETH) を担保に USDC を借り入れることが可能になりました。年末までに、この統合により、9 億 6000 万ドルのアクティブローン、17 億ドルの総担保、4 億 5000 万ドルの USDC が利回り獲得に facilitated されました。

Crypto.com は、Morpho を活用したレンディングを自社プラットフォームにもたらすために、2025 年 10 月に提携を announced しました。 platform, Cronosブロックチェーン上でプロトコルをデプロイすること。Gemini、Bitget、Bitpandaも、同様の統合を行って続いた。

セルフカストディ型ウォレットプロバイダーもMorphoを採用した。Ledger、Trust Wallet、Safe、WorldはすべてMorphoインフラを用いたDeFi利回り商品を構築し、数千万人規模のユーザーに対して非カストディ型レンディングへのアクセスを拡大した。

最も重要な機関投資家向けのマイルストーンは、2025年9月にSociété Généraleのデジタル資産子会社であるSG-FORGEが、MiCA準拠のEURCVおよびUSDCVステーブルコインをMorphoと統合したときに訪れた。ユーザーは、これら銀行発行ステーブルコインを暗号資産やトークン化マネーマーケットファンドを担保にして貸し借りできるようになった。

これは、大手欧州銀行がオープンなDeFiインフラを通じて貸出資産（ローンブック）を拡大した初の事例である。

プロトコルのユーザーベースは2025年を通じて拡大し、67,000人から140万人超に増加した。預かり資産は50億ドルから130億ドルへ増加し、アクティブローン残高は45億ドルに達した。

実世界資産（RWA）の統合も大きく進展し、RWA預金残高はほぼゼロから2025年第3四半期までに4億ドルへ増加した。これには、トークン化されたプライベートクレジット、不動産、マネーマーケットファンド持分が担保として含まれる。

オラクル依存、ガバナンスの集中、スマートコントラクトリスク

Morphoのリスクプロファイルは、プロトコル固有の設計選択と、より広範なDeFiの脆弱性の双方を反映している。

広範な監査にもかかわらず、スマートコントラクトリスクは本質的に残る。プロトコルはSpearbit、ChainSecurity、Certora、OpenZeppelinなどの企業による25件超の監査を受けてきた。形式手法による検証は、航空宇宙や交通ソフトウェアに用いられるものと同水準の基準に適合している。

これらの対策にもかかわらず、インシデントは発生している。2025年4月には、Morphoはフロントエンドの脆弱性に起因する260万ドル規模の攻撃未遂に直面した。ホワイトハットのMEVオペレーターが悪意あるトランザクションを資金流出前に差し止めた。2024年10月には、誤設定のオラクルが原因で、PAXG/USDCマーケットにおいて23万ドル規模の別の攻撃が発生した。

オラクルリスクはプロトコル全体に及んでいる。各マーケットは外部の価格フィードに依存しており、それが操作されたり故障したりすると、不当な清算や不良債権の蓄積を引き起こす可能性がある。いかなるオラクル実装も、これらのリスクから完全に免れることはできない。

キュレーターリスクは、ボールト預金者に適用される。サードパーティ運用者がどのマーケットへ資金を配分するか選択するため、不適切な判断により、預金者がより高いリスクや低い利回りにさらされる可能性がある。

ガバナンスは依然として比較的集中している。2025年半ば時点で、実際に投票を行うウォレットは少数に限られ、そのうち1つのウォレットが投票権の半分超を保有していた。創業者、初期投資家、Morpho Associationへの大口トークン配分により、少人数のグループが供給量の大半を依然として支配している。

競争圧力はAaveがDeFiレンディング市場シェアのおよそ60〜62％を維持するなかで激化している。Aaveの次期V4アップグレードはハブ＆スポークモデルを導入し、Morphoが現在活用している一部の非効率性を解消しうる。

規制の不確実性は、すべてのDeFiプロトコルに影響を与える。欧州でのMiCA準拠や、米国でのステーブルコイン法制化の可能性は、Morphoの機関投資家による採用を後押ししうる一方で、進化する規制枠組みが、事業運営に制約を課したり、プロトコルの変更を要請したりする可能性もある。

トークンアンロックスケジュールは、短期的な供給圧力を生み出している。戦略的パートナーは供給量の27.5％を保有しており、コホート3のアンロックは2028年5月まで続く。創業者トークンも同様に2028年まで権利確定が続く。

インテントベースレンディングとV2ロードマップ

Morpho V2は、2025年6月に発表され、最適化レイヤーからインテントベースのレンディング・マーケットプレイスへの、根本的なアーキテクチャの進化を示している。このアップグレードは、Morpho Markets V2とMorpho Vaults V2という2つのコアコンポーネントを導入する。Markets V2は、市場主導の価格決定による固定金利・固定期間ローンを実現し、従来プロトコルのアルゴリズム型金利カーブを置き換える。

主な機能には、オファー型流動性（事前に資本をプールへ割り当てる代わりにユーザーがオファーを提示）、柔軟な担保形態（単一資産、複数資産、あるいはポートフォリオ全体）、およびEthereum、Base、OP Mainnet間での決済に対応するクロスチェーン互換性などが含まれる。

Vaults V2は先行してローンチされ、キュレーターがV1およびV2インフラを含む、現在および将来の任意のMorphoプロトコルに預金を配分できるようにした。新機能には、インカインド償還（ボールトに即時流動性がなくても引き出し可能）、エクスポージャー上限による高度なリスク管理、設定可能なアクセスコントロールによる機関投資家レベルのコンプライアンスなどがある。Markets V2は、可変的なDeFi金利ではなく、予測可能なローン条件を求める機関投資家を主な対象としている。固定期間の構造により、企業はこれまでオンチェーンでは実現が難しかったレンディング商品を構築できる。

2026年の開発ロードマップは、オンチェーンレンディングの潜在能力を最大限に引き出すことに焦点を当てている。チームは、暗号ネイティブユーザーを超え、Morphoを基盤インフラとして活用するアセットキュレーター、ディストリビューター、フィンテック企業へとユーザーベースを拡大することを目指している。マルチチェーン展開は2025年以降も継続しており、Cronos、Sei、Baseとの統合がすでに稼働している。クロスチェーン相互運用性は、流動性の分断を招くことなく、シームレスなオファーと決済を目標としている。

GENIUS法および類似のステーブルコイン規制は、ステーブルコイン発行者が保有者へ直接利回りを分配することを禁じることで、資産をMorphoボールトのような中立的インフラへと押し出し、採用を加速させる可能性がある。

Morphoの継続的な関連性は、V2への移行を成功裏に進めること、継続的な監査とモニタリングを通じてセキュリティを維持すること、そして伝統的な金融商品を反映しつつもDeFiのコンポーザビリティと透明性を保持したオンチェーンレンディングインフラを求める機関資本を惹きつけることにかかっている。