Kelp DAO Restaked ETH
RSETH#73
Kelp DAO Restaked ETH（rsETH）：イーサリアムで2番目に大きいリキッド・リステーキング・トークン
Kelp DAO Restaked ETH (rsETH) は、イーサリアム上で2番目に大きいリキッド・リステーキング・トークンとして台頭しており、40以上のDeFiプラットフォーム全体で約20億ドルのロック総額（TVL）を抱えている。トークンは、EigenLayer のリステーキング基盤に預け入れられた Ether に対する請求権を表しており、保有者は資本をDeFi全体で活用しながらステーキング報酬を獲得できる。
rsETH は現在、取引価格がおよそ3,500ドル、流通供給量は約35万トークン、時価総額は12億ドル超となっている。プロトコルは、リステーキングコントラクトに57万5,000超の ETH (ETH) を呼び込み、Arbitrum、Optimism、Base を含む10を超えるレイヤー2ネットワーク上で rsETH が利用可能だ。
このトークンは、特定の構造的な問題に対処している。EigenLayer はユーザーに Actively Validated Services を保護するため Ether のロックを要求するが、この資本コミットメントは流動性を失わせてしまう。rsETH はその流動性を解放するレシートトークンとして機能し、リステーカーが EigenLayer の報酬を獲得しながら、同時にその資本を他の用途に展開できるようにする。
Stader Labs からリキッド・リステーキング基盤へ
Kelp DAO は、確立されたリキッド・ステーキング・プロトコルである Stader Labs を手掛けたのと同じチーム、Amitej Gajjala と Dheeraj Borra によって2023年11月に立ち上げられた。Gajjala は以前、インド最大のフードテック企業である Swiggy で戦略部門責任者を務め、Borra は LinkedIn、PayPal、Blend Labs でのエンジニアリング経験を持ち込んだ。
創業チームは2022年末の時点で、リステーキングが巨額の資本フローを引きつけ、既存のDeFiプロトコルから流動性を吸い上げる可能性があることを認識していた。
彼らの仮説は、リステーキング基盤と競合するのではなく補完する「流動性レイヤー」を構築することに軸足を置くものだった。
プロトコルは2023年11月22日にベータ版をリリースし、急速にシェアを獲得した。稼働開始から最初の15日間で、Kelp は EigenLayer への全預入額のうち10％超を自社プラットフォーム経由で誘導し、黎明期にあるリキッド・リステーキング分野における有力プレーヤーとしての地位を築いた。
2024年5月、Kelp DAO は完全希薄化後評価額9,000万ドルで900万ドル規模のプライベートトークンセールをクローズした。SCB Limited と Laser Digital がラウンドを共同主導し、Bankless Ventures、Hypersphere Ventures、Draper Dragon、GSR、HTX Ventures、DWF Ventures が参加した。Laser Digital の関与は、同社が Ether のステーキングおよびリステーキング利回りへのエクスポージャーを求める伝統的金融クライアントにサービスを提供していることから、潜在的な機関投資家向けディストリビューションチャネルを示唆している。
rsETH が EigenLayer 経由で資本を流す仕組み
rsETH システムは、イーサリアム・バリデータの出金クレデンシャルを EigenPods に向けることで機能する。EigenPods は、EigenLayer がリステークされた資産を管理するために利用するスマートコントラクト構造だ。ユーザーがネイティブ ETH や stETH (STETH)、sfrxETH (SFRXETH)、ETHx (ETHX) といったリキッド・ステーキング・トークンを預け入れると、その時点の交換レートに基づいて rsETH を受け取る。
rsETH はノンリベーストークンとして機能し、保有者ウォレット内の rsETH 数量は一定のまま、ステーキング報酬の蓄積に伴って ETH に対する交換レートが徐々に上昇していく。この設計により、残高が自動的に変化するリベーストークンとの連携が難しいDeFiプロトコルとの統合が容易になる。
プロトコルはバリデータ運用を Kiln、Allnodes、Luganodes などのプロフェッショナルなノードオペレーターに委任している。
rated.network のデータによれば、これらのオペレーターは RAVER（Rated Effectiveness Rating）スコア96％超を維持している。EigenLayer 側では、Kelp はオペレーター委任に Kiln と Luganodes を用い、複数の EigenLayer ストラテジーコントラクトにわたって資産構成を管理している。
スマートコントラクト・アーキテクチャは、マルチシグ構造とロールベースのアクセス制御を採用している。Kelp がデプロイしたコントラクトの変更には、外部管理者による 6/8 マルチシグ承認が必要であり、ステーキングや報酬請求といったオペレーション機能は 2/5 のマネージャーマルチシグによって管理される。MINTER_ROLE は DepositPool コントラクトにのみ、BURNER_ROLE は Withdrawal コントラクトにのみ割り当てられており、一方向の情報フローを構成することで攻撃面を限定している。
トークンエコノミクスと手数料構造
rsETH には固定の最大供給量は存在せず、ユーザーが預け入れるとトークンがミントされ、出金時にバーンされる。流通供給量は預入と償還の活動に応じて変動し、現在は約35万 rsETH で推移している。
プロトコルは、ETH ステーキング報酬に対して3.5％の手数料を課しており、これが rsETH 運用から得られる Kelp の主な収益源となっている。プラットフォームはリキッド・ステーキング・トークンの預入手数料を課しておらず、これは新規ユーザーがリステーキング・エコシステムに参加する際の摩擦を最小化するための意図的な戦略だ。
Kelp は、より広範な KernelDAO エコシステムの一部として運営されており、このエコシステムは1つのガバナンストークンの下に3つのプロダクトを統合している。すなわち、イーサリアム向けリキッド・リステーキングを担う Kelp、BNB Chain 向けリステーキング基盤を担う Kernel、自動化された利回りボールトを担う Gain だ。
KERNEL (KERNEL) トークンの総供給量は10億であり、そのうち55％がコミュニティ報酬とエアドロップに割り当てられている。
トークン配分はコミュニティ参加を優先しており、20％がチームおよびアドバイザーに6か月ロック・24か月ベスティング条件付きで割り当てられ、20％がプライベートセール投資家、5％がエコシステム・パートナーシップに割り当てられた。シーズン1のエアドロップでは、Kelp Miles や Kernel Points を2024年12月までに獲得したユーザーに総供給量の10％が配布され、以降のシーズンではそれぞれ5％ずつが割り当てられている。
KERNEL のユーティリティには、ガバナンス参加、経済的セキュリティのためのリステーキング、エコシステム・エアドロップへの資格、スラッシングイベントに対する保険メカニズムの計画などが含まれる。トークンは2025年4月に Binance Megadrop でローンチされ、取引所の歴史上最大規模となる170万人超の参加者を集めた。
DeFi における rsETH
rsETH トークンは40を超えるDeFiプロトコルで利用可能となっており、保有者は流動性供給、ポジション担保化による借入、各種イールド戦略への参加ができる。主な統合先には Uniswap、Curve、Balancer、および複数のレンディングプロトコルが含まれる。
特徴的なのは、Kelp の Gain Vaults であり、これは rsETH を複数の EigenLayer サービスに展開することで利回り最適化を自動化する。
ボールトは、どの Actively Validated Services をサポートするかの選定、ポジションのリバランス、報酬分配の管理といった複雑な作業を肩代わりする。この抽象化レイヤーにより、テクニカルな専門知識や手動最適化の時間を持たないユーザーでもリステーキングにアクセスしやすくなる。
プロトコルはまた、2024年2月に KEP（Kelp Earned Points）を導入し、本来は非流動的な EigenLayer ポイントの流動的な表現を生み出した。EigenLayer は、将来のエアドロップ対象となるポイントをリステーカーに付与するが、これらのポイントは取引やDeFiでの利用ができない。KEP はこれらのポイントをトークナイズし、公式な EigenLayer トークン配布が始まる前に、保有者が蓄積報酬を移転・取引できるようにする。
rsETH は Pendle Finance との統合もサポートしており、ユーザーは元本と利回りを分離して固定金利戦略やレバレッジをかけたポイントエクスポージャーを構築できる。Pendle の PT-rsETH ポジションは、満期時点までの固定利回りのロックインを可能にし、YT-rsETH はプールの期限までに生成されるすべての利回りとポイントへのエクスポージャーを付与する。
規制上のエクスポージャーと既知の脆弱性
Kelp DAO は、SigmaPrime、Code4rena、MixBytes による複数のセキュリティ監査を受けている。2023年11月に実施された Code4rena の監査では、初期 rsETH スマートコントラクトシステムにおいて、3件の高リスクと2件の中リスクに分類される5つの固有の脆弱性が特定された。これらの問題はメインネット展開前に対処された。
MixBytes の監査では、rsETHPrice の手動価格更新メカニズムに関連する脆弱性が指摘され、stETH がセカンダリーマーケットでディスカウントを起こした場合に裁定機会が生じ得る点が明らかになった。チームは、このリスクを軽減するため、出金機能導入時にサーキットブレーカー・メカニズムを実装することを提案した。
注目すべきインシデントとして、2025年4〜5月に手数料ミンターコントラクトのバグにより、過剰な rsETH ミントが発生した事例がある。
この問題はユーザーへの影響が報告されることなく迅速に解決され、チームは新たなセーフガードを導入した。 Additionally, Kelp は、ネームサーバーの侵害に起因する UI 攻撃に直面し、ドメインの管理権が回復するまでの間、悪意のあるウォレットアクティビティが表示されていました。
プロトコルは Immunefi を通じてバグバウンティプログラムを維持しており、クリティカルなスマートコントラクトの脆弱性に対して最大 25 万ドルを提供しています。バウンティの構造としては、クリティカルなバグにより直接影響を受けた資金の 10% を支払う一方、重大な脆弱性の開示を促すために最低 10 万ドルの報酬が保証されています。
構造的リスクは、Kelp 固有の懸念を超えて、リキッド・リステーキング分野全体に及んでいます。Ethereum の共同創設者である Vitalik Buterin は、リステーキングの仕組みによってシステムリスクが持ち込まれうることから、Ethereum のコンセンサスメカニズムを「過負荷」にしないよう 2023 年 5 月に警告しました。彼の懸念は、リステークされた資産がサードパーティプロトコル上でスラッシングを受けるシナリオにあり、それがメインネットのセキュリティを脅かす可能性があるという点に集中していました。
EigenLayer のスラッシング機能は依然として一部しか実装されておらず、プロトコルは現時点で完全に整備されたスラッシング条件なしに稼働しています。これにより、Actively Validated Service が壊滅的な障害やセキュリティ侵害を経験した場合に、損失がリステーカー間でどのように分配されるのかについて不確実性が生じています。
リキッド・リステーキング分野は Terra/Luna 崩壊との比較に直面しており、一部の業界関係者は、多層的なエクスポージャーが連鎖的なリスクを生む可能性を警告しています。
大手 AVS が破綻し、複数のリキッド・リステーキングプロトコルにわたってスラッシングが発動した場合、その結果として発生するペッグ外れにより、DeFi 全体で強制清算が連鎖的に起こるおそれがあります。
リキッド・リステーキング市場における競争ポジショニング
Kelp DAO は、TVL ベースのリキッド・リステーキングにおいて 2 位のポジションを占めており、80 億ドル超の預かり資産で市場を支配する Ether.fi に次いでいます。Renzo (RENZO) が約 11 億ドルで 3 位につけ、その後に Puffer Finance と Swell が続きます。
競争ダイナミクスは、Lido が事実上の独占状態を築いた従来のリキッド・ステーキングとは異なります。リキッド・リステーキングでは、どの Actively Validated Services をサポートするかを選択する必要があり、リスク管理、利回り最適化、AVS 選定戦略に基づいた差別化の機会が生まれます。
Ether.fi は Solo Staker プログラムとその後のクレジットカード統合によって差別化を図り、一方 Renzo は 11 のブロックチェーンネットワークへのクロスチェーン展開を進めました。Kelp の競争上のポジショニングは、KernelDAO エコシステムとの統合、LST デポジットへの手数料無料対応、そして KEP ポイントのトークン化メカニズムを強調しています。
リキッド・リステーキング市場は、2025 年初頭時点でステークされた ETH 全体の約 6.6% を占めており、EigenLayer 上のリステーキング・エコシステム全体の TVL は 130 億ドルを超えています。業界予測では、より多くの Actively Validated Services が立ち上がり、リステーカーへ報酬の支払いを開始するにつれ、このカテゴリは大幅な成長を遂げる可能性があると示唆されています。
継続的な重要性を保つための構造的要件
rsETH の長期的な存続可能性は、EigenLayer がリステーカーへ有意な報酬を支払う収益創出型 AVS プロトコルの立ち上げに成功するかどうかに依存しています。現状では、多くのリステーキング活動は、実際にサービスを保護して得られる利回りというより、将来のエアドロップを狙った投機的なファーミングによって駆動されています。
プロトコルは、リステークされた資産の成長が、セキュリティを求める AVS オペレーター側の需要を上回った場合、潜在的な利回り危機に直面します。過剰な資本が限定的な機会を追う状況ではリターンが圧縮され、引き出しが誘発される可能性があります。
EigenLayer の広範なエコシステム内には、少数のオペレーターが委任ステークの大部分を支配していることによる中央集権化の懸念が依然として存在します。この集中は単一障害点を生み出す可能性があり、Ethereum のセキュリティモデルを支える分散化の理念と矛盾します。
規制環境は依然として不透明なままですが、SEC は 2025 年 8 月に、リキッド・ステーキングプロバイダーによる非マネジリアルな機能については有価証券としての分類を回避しうると示唆するガイダンスを公表しました。規制上の明確性が今後も高まれば、機関投資家による採用が加速する可能性があります。
EigenLayer が Ethereum 上の支配的なリステーキング基盤であり続ける限り、rsETH はおそらく一定の重要性を維持するでしょう。プロトコルの DeFi 全体にわたる高い統合度、確立された監査履歴、Laser Digital と Binance Labs からの機関投資家による支援は、リキッド・リステーキングカテゴリにおける競争力あるポジションを支える要素となっています。しかし、このトークンの成功は最終的には、EigenLayer が共有セキュリティサービス向けの持続可能な市場を創出するという約束を実現できるかどうかにかかっています。
