sUSDS

sUSDS：Sky Protocolのイールド獲得型ステーブルコイン・デリバティブ

sUSDS (SUSDS) は、2024年9月にMakerDAOがSky Protocolへと 変貌したことに伴い誕生し、約10年にわたる分散型ステーブルコイン基盤を、 イールド獲得型のラッパー形式へと受け継いだトークンです (参考)。

このトークンは、Sky Savings Rateで利回りを獲得しているUSDS預金への持分を 表し、保有者はフルな流動性と DeFiプロトコル間でのコンポーザビリティを維持しつつ、受動的にリターンを蓄積できます。

このインストゥルメントは現在、流通供給量が約42億ドル規模に 達しており、EthenaのsUSDeやBlackRockのBUIDLファンドと並び、 世界でトップ3に入るイールド獲得型ステーブルコインとなっています。価格はおおよそ1.08ドル強で推移しており、 これはペッグからの乖離ではなく、蓄積された利回りを反映している点が、 厳密なドル等価性を維持する従来型ステーブルコインとの重要な違いです。

sUSDSは、利回りを生まない遊休資本というステーブルコインの構造的課題を 解消 することを狙っています。 イールド獲得型ステーブルコイン市場は、2024年初頭から2025年半ばにかけて 15億ドルから110億ドル超へと 拡大 しており、 生産的なドル等価資産への需要はDeFiにおける決定的なトレンドとなっています。

MakerのSavings RateからSkyのイールドインフラへ

sUSDSの技術的な系譜は、2017年に導入されたMakerDAOのDai Savings Rateメカニズムへと さかのぼり ます。共同創業者Rune Christensenは、 2015年3月に、暗号資産担保によるパーミッションレスな信用システムを構想した 「eDollar」のオリジナルコンセプトを発表しました。

MakerDAOは2021年までに 成長し、 DAIは数十億ドル規模の流通量を持つ、最大の分散型レンディングプロトコルとなりました。 しかし、スケーリング面の課題やガバナンスの複雑さから「Endgame」再構築計画が進められ、 その最終段階として2024年8月にSky Protocolへのリブランディングが行われました。

このリブランディングでは、DAIの後継としてUSDSが、また新たなガバナンストークンとしてSKYが 導入され、MKRからは 1:24,000の比率でコンバージョンされました。sUSDSはイールド獲得型デリバティブとしてローンチされ、 機能面ではsDAIを踏襲しつつ、Skyの拡張されたインフラの中で運用されます。

この移行は、モジュラーなプロトコル設計や実世界資産（RWA）統合へと向かう 業界全体の進化を反映しており、Christensenは、SkyをTetherのような 中央集権型ステーブルコインと「巨大なスケール」で競合できる位置づけにするものだと述べています。

ERC-4626アーキテクチャと累積型イールドメカニズム

sUSDSは、トークン化ボールトの標準であるERC-4626を 実装 しており、 DeFiプロトコル間で標準化された入出金機能を提供します。コントラクトは、 ガバナンスによるアップグレードを可能にするため、ERC-1822 UUPSおよびERC-1967ストレージパターンに従った アップグレード可能なプロキシとして デプロイ されています。

このトークンはリベースではなく累積型の資産として機能します。 保有者のトークン数量は 一定のまま ですが、 基礎となる償還価値がSky Savings Rateに応じて上昇していきます。 現在、このレートはガバナンス投票により、おおよそ年率4%前後に設定されています。

こうした設計により、トークン数量が変化するリベース型と比べて、 会計処理や税務上の取り扱いがシンプルになります。

ユーザーがUSDSをSky Savings Rateモジュールに 預け入れる と、 そのプールに対する按分持分を表すsUSDSを受け取ります。

プロトコルは、発生した利回りに基づきUSDSを継続的にプールへ 追加し、 アクティブな請求やステーキング操作を必要とせずに、 各sUSDSトークンの償還価値を増加させます。

イールドの原資は主に3つの収益源から 引き出され ます。 暗号資産担保ローンに対するステビリティフィー、 実世界資産アロケーションを通じた米国短期国債からのリターン、 そしてSparkLendおよびSpark Liquidity Layerでの流動性提供収益です。 近年の金利低下でトレジャリー（国債）利回りが4%を下回る局面では、 それに応じてアロケーションの見直しも行われています。

クロスチェーンでの配布は、Ethereum、Base、Solana間でラップトークンの断片化を生まず、 統一された流動性を維持するために、WormholeのNative Token Transferプロトコルを通じて 行われ ています。

さらにSkyLinkブリッジを通じて、Arbitrum、Optimism、Unichainといった 追加のL2ネットワークへの資産移動も、ガバナンス管理のもとで可能になっています。

供給ダイナミクスと収益分配

sUSDSには固定の最大供給量はなく、ユーザーがUSDSを預け入れるとトークンが ミントされ、引き出し時にバーンされます。 現在の流通量はおおよそ42億トークン前後で、預金者の活動や償還フローに応じて変動します。

基礎となるUSDSステーブルコインは、供給開始から5か月で 成長し、 9,850万から23.2億を超える供給量に達しました。これは、依然として約50億ドルの流通量を維持している DAIへの需要と並行して、急速な採用が進んでいることを示しています。

収益の分配はすべてSavings Rateメカニズムを通じて行われ、入出金に対する プロトコル手数料は一切かかりません。Sky Savings Rateの 調整 プロセスは 分散型ガバナンスを通じて運営されており、SKYトークン保有者が、 プロトコル収益や競合状況を踏まえてレートパラメータに投票します。

過去のレートは、市場環境やトレジャリー利回りに応じて年率4〜9%のレンジで推移してきました。

2025年6月時点で、Spark Liquidity Layerは平均1日あたり46万700ドルの収益を上げていましたが、 DeFi全体で利回りが圧縮したことから、平均APYは前年比で57%低下し、 10.9%から4.6%へと下落しました。

集中度分析によると、 明らかになっているように、大口の機関投資家が sUSDSユーザーベースの中心を占めており、Galaxy Digitalが代表的なステーカーとして挙げられます。 Sky Frontier Foundationの2025年のレポートでは、USDS供給は前年比86%の成長を遂げ、 DAIとUSDSを合わせて98.6億ドルに達したと報告されています。

DeFiコンポーザビリティと機関のトレジャリー運用

sUSDSは、主要レンディングプロトコルで担保として 機能し、非生産的なステーブルコインでは実現しづらい レバレッジド・イールド戦略を可能にします。Morphoは、EthereumメインネットのフラッグシップVault （ETH、USDC、USDT）における担保資産としてsUSDSを リスト しています。

Spark Liquidity Layerは、AaveのLidoレンディングマーケットやMorphoのUSDe/sUSDe担保マーケットへ USDS流動性を 供給し、そこで発生するイールドが SSR（Sky Savings Rate）預金者へ還元されます。

Curve Financeは、sUSDSとFRXUSDの最も活発な取引ペアを ホスト しており、 Uniswap V3およびV4も追加の流動性提供先となっています。DeFiユーザーは、 sUSDSをAMMペアとして提供することで、ネイティブなSavings Rateに加えスワップ手数料を積み上げることができ、 さらにGearboxのようなプロトコルを通じてレバレッジをかけたポジション構築も可能です。

トレジャリーマネジメントは、機関投資家にとっての主要なユースケースです。 DAOやファンドは、余剰のステーブルコイン準備をsUSDSに 退避させる ことで、即時の流動性を損なうことなく利回りを得ています。 ノンカストディアルな構造により、中央集権的なカウンターパーティに預けることなく、 プロトコル自身が資産の直接的なコントロールを維持できます。

SparkはPayPalとの統合により、2025年12月にPYUSD Savings Vaultを ローンチし、PayPalのステーブルコイン利回りを Sky Savings Rateに連動させ、10億ドル規模のデポジット獲得を目指すなど、 機関向けの需要チャネルが拡大していることを示しています。

中央集権化リスクと信用格付け評価

S&P Globalは2025年8月、Sky Protocolに対して、DeFiプロトコルとしては初となるB-の信用格付けを 付与しました。 この評価では、Skyの負債構造の一部としてsUSDSおよびsDAIも明示的に 評価対象 とされています。

レーティングでは、高い預金者集中度、中央集権的なガバナンス、創業者への依存、 規制の不確実性、そして脆弱な資本基盤が主なリスク要因として 挙げられました。

USDSは、S&Pの1〜5段階評価において「4（制約あり）」の安定性評価を受けており、 「強い」と評価されたUSDCを下回っています。

創業者のRune Christensenは、委任投票権を通じてガバナンストークンの約9%を コントロールしており、 S&Pは「重要な意思決定における投票参加率の低さから、 プロトコルのガバナンスプロセスは依然として高度に中央集権的である」と指摘しています。 リスク調整後の自己資本比率は2025年7月時点でわずか0.4%にとどまり、 潜在的な信用損失に対するバッファは限定的です。

2025年2月には、ChristensenがMKRの借入パラメータ拡張を内容とする緊急提案を 強行採決したことでガバナンスをめぐる論争が 顕在化しました。 批判者は、この変更が彼自身のレバレッジポジションを保護しつつ、 投票権の集中を促すものだと主張しました。

スマートコントラクトリスクについては、ChainSecurityやCantinaによる複数回の監査にもかかわらず 依然として残っており、1,000万ドル規模のImmunefiバグバウンティが 追加的なセキュリティインセンティブとして設定されています。

アップグレード可能なプロキシアーキテクチャは、ガバナンスによる柔軟な変更を可能にする一方で、 introduces governance attack vectors that static contracts avoid.

Regulatory exposure remains undefined as DeFi-specific frameworks continue evolving. The GENIUS Act in the United States bars stablecoin issuers from directly distributing yield, driving capital toward protocol-native alternatives like sUSDS—though this regulatory arbitrage may face future scrutiny.

収益分配型ステーブルコイン市場における競争ポジション

収益分配型ステーブルコインのカテゴリーは、2025年に distributed 総額2億5,000万ドル超のリワードを分配し、そのうち約14.2%をsUSDSが占めた。EthenaのsUSDeが24.9%でトップとなり、次いでBlackRockのBUIDLが9.7%となっている。

sUSDSは、歴史的に平均7〜19%の高い変動利回りを提供する一方で、永久先物の資金調達レートへのシンセティックなエクスポージャーを伴うsUSDeと competes 直接競合している。BUIDLは機関投資家向けの米国債エクスポージャーを提供するが、DeFiコンポーザビリティを欠き、適格投資家資格を必要とする。

OndoのUSDYは、年率4.25%の利回りで米国債を直接 tokenizes トークン化しており、一方でSolayerのsUSDとMaple FinanceのsyrupUSDCは、それぞれ特定のチェーンエコシステムおよび機関向けレンディングのニッチを狙っている。

sUSDSは、利回りの最大化ではなく、10年にわたるMakerの系譜、実戦で検証されたスマートコントラクト、そして深いDeFi統合を通じて差別化を図っている。この保守的なアプローチは、わずかなリターンの最適化よりもセキュリティを優先するトレジャリーマネージャーに訴求する。

DAIがUSDSと並行して流通し続けていることは、同一プロトコル内における特異な競争ダイナミクスを creates 生み出している。採用指標によれば、Skyによるインセンティブプログラムにもかかわらず、需要が完全にUSDSへ移行するのではなく、DAI需要は安定した状態にあることが示唆される。

持続的な関連性のための構造的要件

sUSDSは、基礎担保としてのUSDS採用の継続に依存している。Sky Protocolの25億ドル規模のObexインキュベーターコミットメントと5億ドル規模のSolanaトークン化イニシアチブは、機関グレードの利回りプロジェクトを通じてこの基盤を拡大することを aim している。

ガバナンスの分散化は、依然として主要な構造的弱点として残っている。

「S&Pのレーティングは、現在のガバナンス集中度に基づき、3年以内のデフォルト確率が12%以上である点を特に指摘しており、この指標は機関投資家のアロケーターが無視できるものではない。」

国債利回りの低下はすでに、SuperstateのUSCCファンドを通じたクリプトネイティブな利回り源への分散を forced し、政府債とは本質的に異なるベーシストレードエクスポージャーを導入している。

計画中のSky Agent FrameworkおよびCore Councilによるガバナンス進化は、機関グレードのガバナンス構造を2年以内に実現することを target している。このタイムラインが機関投資家のデューデリジェンス要件を満たすかどうかは依然として不透明だ。

銀行と統合されたステーブルコインとの競合も迫っている。伝統的な金融機関は、進化しつつある規制枠組みの下でトークン化された利回り商品を explore 模索している。A16zは、ステーブルコインが銀行のテクノロジースタックの一部になると予測しており、現在DeFiプロトコルを差別化している利回り分配がコモディティ化される可能性を示唆している。

sUSDSは、分散型インフラと伝統的な利回り創出の交差点を occupies 占めており、これら2つの世界が収斂し続ける中で、機会と同時に存続上のリスクも抱えるポジショニングとなっている。