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sUSDS: Sky Protocol의 수익 발생 스테이블코인 파생상품

sUSDS (SUSDS)는 2024년 9월 MakerDAO가 Sky Protocol로 전환되는 과정에서 출시되었으며, 거의 10년에 걸친 탈중앙 스테이블코인 인프라를 수익 발생 래퍼 형식으로 계승한 토큰이다.

이 토큰은 Sky Savings Rate를 통해 이자를 얻는 USDS 예치금에 대한 지분을 나타내며, 보유자가 완전한 유동성과 DeFi 프로토콜 간 조합성을 유지하면서도 수동적으로 수익을 누적할 수 있도록 한다.

이 상품은 현재 약 42억 달러 규모의 유통량을 보유하고 있으며, Ethena의 sUSDe, BlackRock의 BUIDL 펀드와 함께 전 세계 상위 3대 수익 발생 스테이블코인에 속한다. 가격은 약 1.08달러를 상회해 거래되는데, 이는 페그 이탈이 아니라 누적된 수익을 반영한 것으로, 엄격한 1달러 페그를 유지하는 전통적인 스테이블코인과의 핵심적인 차이점이다.

sUSDS는 해결하고자 한다는 구조적 문제는 “아무런 수익을 내지 못하는 유휴 자본”이다. 수익 발생 스테이블코인 시장은 2024년 초 15억 달러에서 2025년 중반 110억 달러 이상으로 확대되었으며, 생산적인 달러 등가 자산에 대한 수요는 탈중앙 금융의 핵심 트렌드로 자리 잡고 있다.

Maker의 Savings Rate에서 Sky의 수익 인프라로

sUSDS의 기술적 계보는 2017년에 처음 도입된 MakerDAO의 Dai Savings Rate 메커니즘으로 직접 거슬러 올라간다. Maker 공동창업자 Rune Christensen은 2015년 3월 암호화 자산 담보에 기반한 허가 없는 신용 시스템을 설명한 eDollar 개념을 처음으로 제시했다.

MakerDAO는 2021년까지 DAI의 수십억 달러 규모 유통을 바탕으로 가장 큰 탈중앙 대출 프로토콜로 성장했지만, 확장성 문제와 거버넌스 복잡성이 “Endgame” 구조조정 계획을 촉발했고, 2024년 8월 Sky Protocol로의 리브랜딩으로 귀결되었다.

이 리브랜딩을 통해 DAI의 후속 스테이블코인으로 USDS가, 신규 거버넌스 토큰으로 SKY가 도입되었으며, MKR은 1:24,000 비율로 SKY로 전환되었다. sUSDS는 수익 발생 파생상품으로 출시되었고, 기능적으로는 sDAI와 유사하지만 확장된 Sky 인프라 안에서 운용된다.

이러한 전환은 모듈형 프로토콜 설계와 실물자산 통합이라는 업계 전반의 진화를 반영한다. Christensen은 이를 Sky가 Tether 같은 중앙화 스테이블코인과 “거대한 규모”로 경쟁하기 위한 포지셔닝이라고 설명했다.

ERC-4626 아키텍처와 누적 수익 메커니즘

sUSDS는 ERC-4626 토큰화 볼트 표준을 도입하여, DeFi 프로토콜 전반에서 표준화된 예치 및 인출 기능을 제공한다. 해당 컨트랙트는 ERC-1822 UUPS 및 ERC-1967 스토리지 패턴을 따르는 업그레이드 가능한 프록시로 배포되며, 거버넌스에 의해 수정이 통제된다.

이 토큰은 리베이싱(rebasing) 방식이 아니라 “누적(accumulating)” 방식 자산으로 작동한다. 보유자의 토큰 수량은 변하지 않지만, 거버넌스 투표로 현재 연 약 4% 수준에 설정된 Sky Savings Rate에 따라, 기초 자산의 상환 가치가 증가한다.

이러한 설계는 토큰 수량이 변하는 리베이싱 구조 대비 회계·세무 처리를 단순화한다.

사용자가 USDS를 Sky Savings Rate 모듈에 예치하면, 기초 풀에 대한 비례 청구권을 나타내는 sUSDS를 받는다.

프로토콜은 누적된 수익에 기반해 USDS를 풀에 지속적으로 추가하며, 개별 보유자가 별도의 청구나 스테이킹 행위를 하지 않아도 각 sUSDS의 상환 가치를 높인다.

수익 재원 메커니즘은 세 가지 주요 수익원에서 조달된다. 암호화 담보 대출에 부과되는 안정화 수수료, 실물자산(RWA) 배분을 통한 미국 국채 수익, 그리고 SparkLend 및 Spark Liquidity Layer에서 발생하는 유동성 공급 수익이다. 최근에는 전통 시장 금리가 4% 이하로 떨어지면서 국채 수익률이 자산 배분 조정의 핵심 요인이 되었다.

크로스체인 분배는 Wormhole의 Native Token Transfer 프로토콜을 통해 운영되며, 이더리움, Base, 솔라나 간에 래핑 토큰 단편화 없이 통합된 유동성을 유지한다.

SkyLink 브리지는 추가로 Arbitrum, Optimism, Unichain 등 레이어 2 네트워크로의 자산 이동을 거버넌스가 통제할 수 있게 한다.

공급 역학과 수익 분배

sUSDS에는 고정 최대 공급량이 없다. 사용자가 USDS를 예치할 때 토큰이 발행되고, 인출 시 소각된다. 현재 유통량은 약 42억 개 수준이며, 예치자 활동과 상환 흐름에 따라 변동된다.

기초 자산인 USDS 스테이블코인은 출시 첫 5개월 동안 9,850만 개에서 23억 2,000만 개 이상으로 증가하며, 빠른 채택 속도를 보였다. 동시에 DAI 역시 약 50억 달러 규모의 유통량을 유지하고 있다.

수익 분배는 전적으로 Savings Rate 메커니즘을 통해 이뤄지며, 예치·인출에 대한 별도의 프로토콜 수수료는 부과되지 않는다. Sky Savings Rate 조정은 탈중앙 거버넌스를 통해 이뤄지며, SKY 토큰 보유자가 프로토콜 수익과 경쟁 환경을 고려해 금리 파라미터에 투표한다.

역사적으로 금리는 시장 상황과 국채 수익률 환경에 따라 연 4%에서 9% 범위에서 변동해 왔다.

2025년 6월 Spark Liquidity Layer는 일 평균 46만 700달러의 수익을 기록했지만, DeFi 전반의 수익률이 압축되면서 평균 APY는 전년 대비 10.9%에서 4.6%로 57% 감소했다.

보유 분포 분석에 따르면, 대형 기관 투자자가 주요 sUSDS 사용자층을 형성하고 있으며, Galaxy Digital이 대표적인 스테이커로 언급된다. Sky Frontier Foundation의 2025년 보고서에 따르면 USDS 공급은 연 86% 성장해, DAI와 USDS를 합산한 공급이 98억 6,000만 달러에 도달했다.

DeFi 조합성 및 기관 트레저리 활용

sUSDS는 주요 대출 프로토콜에서 적격 담보로 활용되며, 비수익 스테이블코인으로는 구현이 어려운 레버리지 수익 전략을 가능하게 한다. Morpho는 이더리움 메인넷에서 대표 ETH, USDC, USDT 볼트의 담보 자산으로 sUSDS를 상장했다.

Spark Liquidity Layer는 USDS 유동성을 Aave의 Lido 대출 마켓과 Morpho의 USDe/sUSDe 담보 마켓에 직접 공급하며, 여기서 발생한 수익은 SSR 예치자에게 환류된다.

Curve Finance는 FRXUSD와의 가장 활발한 sUSDS 거래 페어를 제공하고 있으며, Uniswap V3 및 V4도 추가 유동성 풀을 제공한다. DeFi 사용자는 자동화 마켓 메이커에서 sUSDS를 페어로 제공해 네이티브 Savings Rate 위에 스왑 수수료를 더해 받을 수 있으며, Gearbox 같은 프로토콜을 통해 레버리지 포지션을 구성할 수도 있다.

트레저리 관리가 기관 수요의 핵심 사례다. DAO와 펀드는 유휴 스테이블코인 준비금을 sUSDS에 예치해 유동성을 유지한 채 수익을 창출한다. 비수탁(non-custodial) 구조 덕분에, 중앙화 카운터파티에 자금을 예치하지 않고도 프로토콜이 직접 자산 통제권을 유지할 수 있다.

Spark는 PayPal과의 통합을 통해 2025년 12월 PYUSD Savings Vault를 출시했고, PayPal 스테이블코인 수익률을 Sky Savings Rate에 연동해 10억 달러 규모의 예치를 목표로 하고 있다. 이는 기관급 수요 채널이 확대되고 있음을 보여준다.

중앙화 우려와 신용등급 평가

S&P Global은 2025년 8월 Sky Protocol에 대해 B- 신용등급을 부여했는데, 이는 메이저 신용평가사가 어떤 DeFi 프로토콜에 내린 첫 공식 등급이다. 이 평가는 Sky의 부채 구조 일부로서 sUSDS와 sDAI를 명시적으로 검토했다.

해당 등급은 예치자 집중도, 중앙화된 거버넌스, 창업자 의존도, 규제 불확실성, 그리고 취약한 자본 완충 등을 주요 리스크 요인으로 지적했다.

USDS는 S&P의 1~5 등급 안정성 지표에서 “4(제약됨, constrained)” 등급을 부여받았으며, “strong” 평가를 받은 USDC보다 낮은 수준이다.

창업자 Rune Christensen은 위임 투표력을 포함해 전체 거버넌스 토큰의 약 9%를 통제하고 있으며, S&P는 “핵심 의사결정 시 낮은 투표 참여율로 인해, 프로토콜 거버넌스 과정이 여전히 고도로 중앙화되어 있다”고 평가했다. 2025년 7월 기준 위험 조정 자본 비율은 0.4%에 불과해, 잠재적인 신용 손실을 흡수할 수 있는 완충 장치가 매우 얇은 상태다.

2025년 2월 발생한 거버넌스 논란은 이러한 중앙화 역학을 잘 보여준다. 당시 Christensen은 MKR 차입 한도를 확대하는 긴급 제안을 주도했는데, 비평가들은 해당 변경이 자신의 레버리지 포지션을 보호하고 투표권 집중을 강화하기 위한 것이라고 주장했다.

ChainSecurity와 Cantina의 다수 감사에도 불구하고 스마트 컨트랙트 리스크는 여전히 존재하며, 1,000만 달러 규모의 Immunefi 버그 바운티가 추가적인 보안 인센티브를 제공한다.

업그레이드 가능한 프록시 아키텍처는 거버넌스가 프로토콜을 조정하고 취약점을 수정할 수 있는 유연성을 제공하는 동시에, 스마트 컨트랙트 업그레이드와 관련된 추가적인 거버넌스·보안 리스크를 수반한다. 정적 컨트랙트가 회피하는 거버넌스 공격 벡터를 소개한다.

디파이(DeFi) 특화 규제 프레임워크가 계속 진화함에 따라 규제 노출 범위는 여전히 불명확하다. 미국의 GENIUS 법안은 스테이블코인 발행사가 수익을 직접 배분하는 것을 금지하여 자본이 sUSDS와 같은 프로토콜 네이티브 대안으로 이동하도록 만들고 있으나, 이러한 규제 차익 구조는 향후 규제 심사를 받을 가능성이 있다.

이자 수익형 스테이블코인 시장에서의 경쟁적 위치

이자 수익형 스테이블코인 카테고리는 2025년 동안 2억 5천만 달러 이상을 보유자에게 보상으로 분배했으며, 이 중 약 14.2%가 sUSDS에서 나왔다. Ethena의 sUSDe가 24.9%로 선두를 차지했으며, 그 뒤를 BlackRock의 BUIDL이 9.7%로 이었다.

sUSDS는 sUSDe와 직접 경쟁하는데, sUSDe는 역사적으로 평균 7–19%의 더 높은 변동 금리를 제공하지만, 무기한 선물의 펀딩 레이트에 대한 합성 노출을 수반한다. BUIDL은 기관급 미국 국채 익스포저를 제공하지만 디파이 상의 조합성(컴포저빌리티)이 부족하고 공인 투자자 자격을 요구한다.

Ondo의 USDY는 연 4.25% 수익률로 국채를 직접 토큰화하는 한편, Solayer의 sUSD와 Maple Finance의 syrupUSDC는 각각 특정 체인 생태계와 기관 대출 틈새 시장을 겨냥한다.

sUSDS는 수익 최대화보다는 10년에 걸친 Maker 계보, 전투 검증된 스마트 컨트랙트, 그리고 깊은 디파이 통합을 통해 차별화한다. 이러한 보수적 접근은 한계 수익률 최적화보다 보안을 중시하는 재무 관리 담당자들에게 매력적으로 작용한다.

DAI의 지속적인 유통은 USDS와 함께 동일 프로토콜 내에서 이례적인 경쟁 구도를 형성한다. 도입 지표에 따르면 Sky의 인센티브 프로그램에도 불구하고 수요가 전적으로 USDS로 이동하기보다는 DAI 수요가 안정화된 양상을 보인다.

지속적인 관련성을 위한 구조적 요건

sUSDS는 기초 담보 기반으로서 USDS의 지속적인 채택에 의존한다. Sky Protocol의 25억 달러 규모 Obex 인큐베이터 약정과 5억 달러 규모 솔라나 토큰화 이니셔티브는 기관급 이자 수익 프로젝트를 통해 이 기반을 확대하는 것을 목표로 한다.

거버넌스 탈중앙화는 여전히 기본적인 구조적 약점으로 남아 있다.

S&P 평가는 현재 거버넌스 집중도를 기준으로 향후 3년 내 12%를 초과하는 디폴트 확률을 구체적으로 지적했으며, 이는 기관 투자자들이 무시할 수 없는 수치다.

국채 수익률 압축은 이미 Superstate의 USCC 펀드를 통한 크립토 네이티브 수익원으로의 다각화를 강요했으며, 이는 정부 부채 담보와 근본적으로 다른 베이시스 트레이드 익스포저를 도입한다.

예정된 Sky Agent 프레임워크와 Core Council 거버넌스 진화 계획은 기관급 거버넌스 구조를 위한 2년의 로드맵을 목표로 한다. 이 일정이 기관 투자자들의 실사 요건을 충족할지는 여전히 불확실하다.

은행 연계형 스테이블코인으로부터의 경쟁도 가시화되고 있다. 전통 금융기관들은 새롭게 등장하는 규제 프레임워크 하에서 토큰화된 이자 수익 상품을 모색하고 있다. A16z는 스테이블코인이 은행 기술 스택의 일부가 될 것으로 전망하며, 이는 현재 디파이 프로토콜을 차별화하는 수익 분배 기능이 향후 상품화될 수 있음을 시사한다.

sUSDS는 탈중앙 인프라와 전통적 수익 창출의 교차점에 위치해 있으며, 이 두 세계가 계속 수렴함에 따라 이러한 포지셔닝은 기회인 동시에 실존적 리스크를 함께 내포한다.