In december 2022 ging een kredietnemer in gebreke op $36 miljoen aan leningen op de blockchain. De leningen waren perfect vastgelegd, met alle voorwaarden, overdrachten en aflossingsschema’s onchain voor iedereen leesbaar. Het asset in dit specifieke geval was een lening die onchain was verstrekt. Het probleem was dat niemand wist dat de kredietnemer zijn eigen financiële positie verkeerd had voorgesteld. Hoewel het grootboek zelf foutloos was, lag het probleem bij waar het naar verwees: de ‘fundamentele kwaliteit’ van het asset en het gebrek aan transparantie voor ketengebaseerde beleggers in hun begrip daarvan.
Getokeniseerde private credit is nu de grootste categorie real-world assets onchain buiten Treasuries, met ongeveer $14 miljard die via deze rails is verplaatst, tegen rendementen van 8 tot 12 procent en hoger. Omdat de rendementen indrukwekkend zijn en de afwikkeling snel gaat, blijft kapitaal toestromen. Maar een groot deel van dat kapitaal rust op onderpand waarvan de kwaliteit niet goed onchain is bewezen en niet te verifiëren is. Als dit probleem niet wordt aangepakt, kunnen we in de toekomst gemakkelijk meer en ernstigere mislukkingen zien.
Tokenisatie heeft het volledige probleem niet opgelost
Tokenisatie is een enorme prestatie die complexe problemen rond overdracht, afwikkeling en composability heeft opgelost. Vooral de overdrachtstijd van assets is teruggebracht van dagen naar seconden, en kan in andere systemen worden ingeplugd zonder tussenpersoon. Tokens moeten veel bestaande problemen oplossen die traditionele securitisatie niet kan oplossen.
Bij krediet is de lastige vraag al heel lang of het asset daadwerkelijk waard is wat de houder beweert. Hoe weten we dat de lening echt is en volgens de opgegeven standaard is gestructureerd? Met volledige documenten en cijfers die allemaal kloppen? Tokenisatie beantwoordt geen van die vragen. Het verplaatst alleen de claim sneller, tussen anonieme partijen, met vrijwel geen verhaal als de claim onjuist blijkt.
Crypto nam de zwakste gewoonte van TradFi over
Overigens hebben we in tradfi exact hetzelfde probleem gehad. En ondanks de duidelijke doorbraken die crypto onderweg heeft gebracht, heeft de anonimiteit van crypto het tot nu toe alleen maar verergerd. In de traditionele financiële wereld wordt vertrouwen opgebouwd doordat leningsdossiers worden goedgekeurd door een externe beoordelaar. We noemen dit een attestation‑laag. Met attestation bevestigt een auditor één keer per jaar een pool, en geeft een trustee maanden later een rapport uit. Servicers dragen betalingen af en alles wordt gerapporteerd.
Via deze verschillende lagen van mensen staat ieder in voor de documenten die zij handmatig hebben doorgenomen, of in sommige gevallen met behulp van geautomatiseerde technologie. Toch is de beperking in tradfi dat een keten van mensen handmatig allerlei asset‑dossiers controleert, wat leidt tot meer fouten, langere doorlooptijden en de noodzakelijke aanname dat de attestaties in de keten van attestation te vertrouwen zijn. Wanneer dit proces faalt, komen beleggers er pas achter nadat zij mogelijk al aanzienlijke verliezen hebben geleden.
Dit is geen hypothetisch scenario. Toen New Century Financial, ooit een van de grootste subprime‑originators, in 2007 instortte, ontdekte de faillissementsonderzoeker dat het management al jaren wist dat de kwaliteit van de leningen achteruitging, maar toch bleef origineren. Tegen die tijd waren vrijwel al die leningen al doorverkocht. De dealers waren gedekt. De eindbeleggers niet.
Crypto beloofde zoveel verbeteringen ten opzichte van de traditionele financiële systemen. Maar het faalde toen het een asset waarvan de kwaliteit berustte op handmatige attestation in een token wikkelde en het resultaat een “upgrade” noemde. Het faalde er bovendien in te herkennen dat het dezelfde vertrouwensaanname produceert, alleen in een snellere verpakking.
Bewijs is mogelijk
Dus, hoewel er ongelooflijke vooruitgang is geboekt, heeft de digitale‑assetindustrie de grote implicaties van het niet goed bevestigen van een asset nog niet echt onder ogen gezien. In plaats van dit passieve proces voort te zetten, zijn er meerdere stappen denkbaar die kunnen worden ingevoerd.
Breng een lening terug tot één canoniek record, en iedereen kan die herberekenen op basis van openbare informatie. Toon geschiktheid aan ten opzichte van een standaard met een cryptografisch bewijs in plaats van de handtekening van een reviewer, en doe dat zonder ooit de privégegevens van de kredietnemer bloot te leggen. Veranker de samenstelling van een pool zodat elke belegger kan controleren wat er daadwerkelijk in zit. Koppel de rapporten aan elkaar, zodat een aanpassing in de cijfers van vorige maand deze maand wordt opgemerkt, niet volgend jaar.
Het ondertekende PDF‑document wordt vervangen door een machineleesbaar record. De belofte dat iemand iets heeft gecontroleerd wordt vervangen door een credential die dat daadwerkelijk bewijst.
Geen van dit alles zou vereisen dat je de uitgever vertrouwt. Verificatie die alleen werkt als je de partij die wordt geverifieerd al vertrouwt, is geen verificatie maar een beleefdheid, en we hebben al gezien wat die beleefdheid kost. Echt bewijs houdt stand, of je de persoon die het publiceert nu gelooft of niet, omdat een volstrekte buitenstaander het vanuit alleen openbare data kan reproduceren.
Het ongemakkelijke deel
Als bewijs beschikbaar is, waarom draait zoveel getokeniseerde credit dan nog steeds op beweringen? Realistisch gezien is de zwakkere standaard goed genoeg geweest om kapitaal op te halen. De opbrengsten zijn hoog, de vraag is sterk, en beleggers zijn bereid geweest niet‑geverifieerd onderpand te financieren omdat de rendementen compenseren voor een risico dat zij niet volledig hebben ingeprijsd. Niemand heeft er belang bij een strengere standaard te omarmen zolang de lichtere standaard blijft werken. De standaard blijft simpelweg werken totdat dat niet meer zo is, en dan werkt hij voor niemand meer.
Dit is vooral belangrijk bij private credit, omdat die nog altijd enorm ondoorzichtig is, maar snel groeit. Terwijl getokeniseerde Treasuries worden gedekt door een asset die de hele markt al kan zien, wordt een getokeniseerde private lening gedekt door een dossier dat de meeste beleggers nooit zullen lezen. Dit type asset moet zijn eigen bewijs meedragen, maar doet dat helaas zelden.
Hoewel onchain zijn bewijst dat een asset bestaat, bewijst het niet dat het iets waard is. Totdat het asset zelfstandig, en aan iedereen die het vraagt, kan bewijzen wat het claimt, draaien we slechts het vertrouwensmodel van TradFi terwijl we doen alsof we geëvolueerd zijn. Ja, de rails zijn nieuw, maar ze blijven functioneren op een verouderde aanname. We kunnen het nu beter doen dan louter beweren, en we moeten ophouden te doen alsof we dat al hebben gedaan.